高收益债策略周报2023年第20期：昆明城投债券信用利差走阔 高收益债净价指数波动下行

策略周报 2023年5月22日-5月28日 总第127期 2023年第20期 高收益债 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-04-14 【2023年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-04-14 【高收益债策略周报2023年第19期】房地产销售数据有所回落，高收益债净价指数波动上涨，2023-05-23 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 昆明城投债券信用利差走阔 高收益债净价指数波动下行 ——高收益债策略周报2023年第20期 本期要点 策略建议 CCXI高收益债券财富指数周度走势：上周，指数延续上涨，涨幅较前值 继续收窄，5月26日指数为147.46，较前期上涨0.109%。 高收益城投债：近日，昆明两笔城投债延迟兑付引发市场担忧，负面舆情冲击下昆明部分城投债券信用利差快速走阔。昆明市财政对土地收入依赖度较 高，2019年政府性基金收入约为一般公共预算收入的1.5倍，受房地产市场下行影响，土地出让收入大幅减少，2020-2022年昆明市政府性基金收入分别为737.10亿元、451.10亿元、146.10亿元，同比分别下降22.88%、38.80%、 67.61%，地方政府债务率从2019年的108.48%增加至2022年的167.32%，地方财政收入承压下部分城投平台能获得的政府支持和资源进一步受限，叠加债券市场融资渠道不畅，去年三季度以来昆明市城投债净流出规模较高，且存续城投债集中分布在市级平台，短期债务占比较高，此外，城投平台自身偿债能力偏弱，资产变现难度较大，对到期债务覆盖不足，2023年年内有超300亿元的城投债到期，债务滚续压力较大。整体而言，今年以来城投市场舆情相对较多，需关注弱区域非标违约、债券技术性违约等事件对区域再融资环境的影响及估值波动风险，警惕过度下沉。 一级市场：发行规模显著回升，发行利率基本持平 发行情况：上周已出结果的高收益债券共计31笔，发行总额241.50亿 元，较前值上升139亿元；加权发行利率为6.71%，与前值基本持平，加权信用利差为463.49BP。 二级市场：净价指数止涨转跌，成交规模有所减少 运行情况：上周，CCXI高收益债券被动型净价指数止涨转跌、波动下行。1）从主体类别看，非国有企业跌幅较高；2）从区域及行业看，城投债重点区域净价指数涨跌互现，广西、天津涨幅较高；产业债重点行业净价指数多数上涨， 交通运输、综合行业涨幅居前，房地产行业表现不佳。 成交情况：上周，高收益债成交810.59亿元，较前值减少2.81%，占二级市场狭义信用债成交总额的8.93%，较前值减少0.75个百分点。1）从成交量价看，投资型高收益产业债主体交投规模较低，投机型高收益债中昆明区域部分城投受舆情影响收益率明显上行；2）从估值偏离度看，绝对 值在2%及以上规模占比为13.01%，较前值增加1.77个百分点。 风险关注：信用风险溢出效应政策超预期收紧 债市风险动态 “H0金科03”“18华夏02”未按时兑付本息。 “21宝龙03”展期。 蒙娜丽莎集团股份有限公司主体及债项评级下调。 上周，央行公开市场开展逆回购180亿元、发行250亿元票据和500亿元国库现 金定存，同期有100亿元逆回购和300亿元票据到期，公开市场净投放630亿元。市场资金面边际转松，月内质押式回购利率多数下行。利率债收益率短端下行、中长端上行，信用债收益率涨跌互现，短端信用利差被动走阔。高收益债1一级发行规模显著 回升，二级市场成交规模有所减少，城投2债重点区域净价指数涨跌互现，广西、天津涨幅较高；产业债重点行业净价指数多数上涨，交通运输、综合行业涨幅居前，房地产行业表现不佳。 CCXI高收益债券财富指数周度走势：延续上涨，涨幅较前期继续收窄。中诚信国 际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2023年5月26日指数为147.46，较前期上涨0.109%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4涨幅为0.083%。 本期策略建议方面，近日，♘明两笔城投债延迟兑付引发市场担忧，负面舆情冲 击下♘明部分城投债券信用利差快速走阔。♘明市财政对土地收入依赖度较高，2019 年政府性基金收入约为一般公共预算收入的1.5倍，受房地产市场下行影响，土地出 图1：CCXI高收益债券财富指数图2：CCXI高收益债券财富指数周度走势 让收入大幅减少，2020-2022年♘明市政府性基金收入分别为737.10亿元、451.10亿元、146.10亿元，同比分别下降22.88%、38.80%、67.61%，地方政府债务率从2019年的108.48%增加至2022年的167.32%，地方财政收入承压下部分城投平台能获得的政府支持和资源进一步受限，叠加债券市场融资渠道不畅，去年三季度以来♘明市城投债净流出规模较高，且存续城投债集中分布在市级平台，短期债务占比较高，此外，城投平台自身偿债能力偏弱，资产变现难度较大，对到期债务覆盖不足，2023年年内有超300亿元的城投债到期，债务滚续压力较大。整体而言，今年以来城投市场舆情相对较多，需关注弱区域非标违约、债券技术性违约等事件对区域再融资环境的影响及估值波动风险，警惕过度下沉。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为 100。 150 140 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 130 120 110 100 147.48 147.46 147.44 147.42 147.40 147.38 147.36 147.34 147.32 147.30 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 风险提示：结合高收益债主体近两周到期、回售及付息情况，存在兑付风险的主体及债项：恒大地产集团有限公司“20恒大03”、红星美凯龙家居集团股份有限公司 “19红美02”、中国泛海控股集团有限公司“18泛海G1”，上述债券本金或利息将于近期兑付，提醒投资者关注。 一级市场：发行规模显著回升，发行利率基本持平 高收益债发行规模显著回升，发行利率基本持平。上周已出结果的高收益债券共计31笔，发行总额241.50亿元，较前值上升139亿元；加权发行利率为6.71%，与 前值基本持平，加权信用利差为463.49BP。分主体性质来看，天津、重庆、四川等9个省市均有高收益城投债发行，合计发行规模214.50亿元，占高收益债总发行规模 的89%；分主体看，天津城投集团发行规模靠前，上周发行4只高收益债，合计规模65.60亿元，其中2年期公司债“23津投09”票面利率7.46%，信用利差高达544BP，为上周发行利率及利差最高的债项。非城投国企发行高收益债3只，其中云投集团发行“23云投SCP017” 11亿元、“23云投SCP018”6亿元，票面利率分别为6.11%、6.35%；中荆集团发行“G23中 图3：高收益债发行分布图4：一级市场高收益债期限分布及加权利率 荆2”5亿元，票面利率为6.50%。非国有企业上周发行高收益债1只，东阳光发行“23东阳光SCP003”5亿元，票面利率为6.80%。 7006005004003002001000 非国有企业(亿元)城投(亿元)城投加权利率(%)非国有企业加权利率(%) 非城投国企(亿元) 加权利率(%) 非城投国企加权利率(%) 8765 发行规模(亿元) 加权利率% 100.00 8.00 80.00 7.50 60.00 7.00 40.00 6.50 20.00 6.00 - 5.50 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 表1：新发行高收益债券（发行规模前十） 发行人简 称 债券简称票面利信用利差 率(%)(BP) 发行规模发行期限发行/承(亿)(年)销方式 券种 主体评级 分类 天津城投集团 23津城建 SCP030 6.35 441.14 20.00 0.66 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 城投 天津城投集团 23津投09 7.46 543.82 15.60 2.00 公募/余额包销 一般公司 债 AAA 城投 天津城投集团 23津城建CP005 7.30 531.07 15.00 1.00 公募/余额包销 一般短期融资券 AAA 城投 天津城投集团 23津城建 SCP032 6.20 425.58 15.00 0.66 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 城投 云投集团 23云投 SCP017 6.11 434.51 11.00 0.33 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 非城投国 企 渤海国资 23津渤海 SCP009 6.98 517.80 10.00 0.38 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 城投 天津武清 23武清国资 CP002 6.90 487.82 10.00 1.00 公募/余额包销 一般短期融资券 AA+ 城投 浦发集团 23浦里开发 SCP002 6.50 452.90 10.00 0.74 公募/余额包销 超短期融资债券 AA 城投 滨海建投 23滨D10 7.30 538.65 10.00 0.58 私募/余额包销 私募债 AAA 城投 重庆建桥 23建桥01 6.70 438.47 10.00 5.00 私募/余额包销 私募债 AA 城投 数据来源：Wind,中诚信国际 二级市场：净价指数止涨转跌，成交规模有所减少 上周，CCXI高收益债券被动型净价指数5止涨转跌、波动下行，非国有企业跌幅较高。城投债重点区域净价指数涨跌互现，广西、天津涨幅较高；产业债重点行业净价指数多数上涨，交通运输、综合行业涨幅居前，房地产行业表现不佳。高收益债二级成交总额为810.59亿元，较前值减少2.81%，占二级市场狭义信用债成交总额的8.93%，较前值减少0.75个百分点；以低于估价净价成交为主，偏离度绝对值在2%及 以上的异常成交规模占比为13.01%，较前值增加1.77个百分点。下文将从CCXI高 收益债被动型净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。 （一）运行情况：净价指数止涨转跌，房地产