高收益债策略周报2023年第30期：特殊再融资债券置换隐债预期升温 高收益债净价指数波动上涨

策略周报 2023年8月7日-8月13日 总第137期 2023年第30期 高收益债 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2023年上半年回顾及下阶段展望】信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备，2023-07-24 【2023年7月高收益债策略月报】政治局会议基调已定，高收益债指数延续上涨，2023-08-07 【高收益债策略周报2023年第29期】央行引导金融资源更多流向民营经济，高收益债净价指数波动上涨，2023-08-08 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 特殊再融资债券置换隐债预期升温 高收益债净价指数波动上涨 ——高收益债策略周报2023年第30期 本期要点 策略建议 CCXI高收益债券财富指数周度走势：上周指数延续上涨，涨幅较前值走 阔，8月11日指数为150.06，较前期上涨0.217%。 高收益城投债：7月24日召开的中共中央政治局会议指出“要有效防范 化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。由于隐性债务存量规模较大、成本较高，通过发行特殊再融资债券置换隐性债务，以时间换空间、低息换高息，可优化债务结构，大幅降低融资成本，短期对缓解区域城投偿债压力有一定正面作用。但发行特殊再融资债券本质是将隐性债务显性化，考虑到地方政府债务限额未使用空间有限，且在当前大规模减税降费实施、房地产市场深度调整等因素下地方政府财政承压、对债务承载能力有所弱化，同时为了避免道德风险，再融资债置换隐性债务的空间整体受限。长期来看，地方政府隐性债务的化解需多管齐下，除了优化负债结构，还应结合当地资源禀赋通过产业结构升级、存量资产盘活、城投平台整合及转型等方式实现“债务-资产”的良性循环，在发展中解决债务问题。投资方面，建议投资者关注债务化解积极、偿债压力边际缓解的短久期城投债投资机会，但现阶段尾部区域基本面相对较弱，即使部分城投债券获得置换，出现负面舆情事件的可能性仍然较高，需警惕城投技术性违约或非标逾期对区域再融资环境的负面影响及城投债估值波动风险。 一级市场：发行规模基本持平，城投债发行规模维持高位 发行情况：上周已出结果的高收益债券共计22笔，发行总额138.56亿 元，加权发行利率为6.96%，加权信用利差为505.47BP，均与前值基本持平。 二级市场：净价指数波动上涨，成交规模小幅增加 运行情况：上周，CCXI高收益债券被动型净价指数波动上涨。1）从主体类别看，仅非国有企业有所下跌；2）从区域及行业看，城投债重点区域净价指数多数上涨，广西、湖南涨幅较高，云南跌幅居前；产业债重点行业净价指数 多数上涨，交通运输、建筑行业涨幅居前，房地产行业表现不佳。 成交情况：上周，高收益债成交927.83亿元，较前值增加1.42%，占二级市场狭义信用债成交总额的10.21%，较前值减少0.31个百分点；1）从成交量价看，投资型高收益产业债成交活跃度上行，投机型高收益债中碧桂园境内多只债券成交净价跌破30元；2）从估值偏离度看，绝对值在2%及 以上规模占比为16.45%，较前值减少0.89个百分点。 风险关注：信用风险溢出效应政策超预期收紧 债市风险动态 江西正邦科技股份有限公司主体及债项评级下调。 上周，央行公开市场开展逆回购180亿元，同期有530亿元逆回购到期，实现净回笼350亿元。市场资金面边际收紧，资金利率普遍上行。利率债和信用债收益率整 体下行，信用利差多数收窄。高收益债1一级发行规模基本持平，二级市场成交规模小 幅增加，城投2债重点区域净价指数多数上涨，广西、湖南涨幅较高，云南跌幅居前；产业债重点行业净价指数多数上涨，交通运输、建筑行业涨幅居前，房地产行业表现不佳。 CCXI高收益债券财富指数周度走势：延续上涨，涨幅较前期有所走阔。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指 数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2023年8月11日指数为150.06，较前期上涨0.217%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4涨幅为0.220%。 本期策略建议方面，7月24日召开的中共中央政治局会议指出“要有效防范化解 图1：CCXI高收益债券财富指数图2：CCXI高收益债券财富指数周度走势 地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。由于隐性债务存量规模较大、成本较高，通过发行特殊再融资债券置换隐性债务，以时间换空间、低息换高息，可优化债务结构，大幅降低融资成本，短期对缓解区域城投偿债压力有一定正面作用。但发行特殊再融资债券本质是将隐性债务显性化，考虑到地方政府债务限额未使用空间有限，且在当前大规模减税降费实施、房地产市场深度调整等因素下地方政府财政承压、对债务承载能力有所弱化，同时为了避免道德风险，再融资债置换隐性债务的空间整体受限。长期来看，地方政府隐性债务的化解需多管齐下，除了优化负债结构，还应结合当地资源禀赋通过产业结构升级、存量资产盘活、城投平台整合及转型等方式实现“债务-资产”的良性循环，在发展中解决债务问题5。投资方面，建议投资者关注债务化解积极、偿债压力边际缓解的短久期城投债投资机会，但现阶段尾部区域基本面相对较弱，即使部分城投债券获得置换，出现负面舆情事件的可能性仍然较高，需警惕城投技术性违约或非标逾期对区域再融资环境的负面影响及城投债估值波动风险。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为 100。 5详细内容可参见2023年7月3日发布的中诚信国际：地方债务风险与化解系列二——区域视角下地方政府隐债化解路径梳理(qq.com)。 150 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 140 130 120 110 100 150.10 150.05 150.00 149.95 149.90 149.85 149.80 149.75 149.70 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 风险提示：结合高收益债主体近两周到期、回售及付息情况，存在兑付风险的主体及债项：河南能源集团有限公司“20豫能化MTN002”、上海宝龙实业发展(集团) 有限公司“20宝龙MTN001”，上述债券本金或利息将于近期兑付，提醒投资者关注。 一级市场：发行规模基本持平，城投债发行规模维持高位 高收益债发行规模基本持平，城投债发行规模维持高位。上周已出结果的高收益债券共计22笔，发行总额138.56亿元，加权发行利率为6.96%，加权信用利差为505.47BP，均与前值基本持平。分主体性质来看，高收益城投债合计发行规模 126.26亿元，占高收益债总发行规模的91%，涉及天津、重庆、云南等9个省市；分主体看，天津城投集团、大足实业、城开农投发行规模靠前，分别为25.20亿元、13亿元、10亿元，加权发行利率分别为7.21%、6.45%、6.75%；其中天津城投集团发行的2年期“23 津投16”15.20亿元，票面利率为7.90%，发行利差高达609BP，为上周发行利差最高的债项。非城投国企发行高收益债2只，云投集团发行120D“23云投SCP027”7亿元，票面利率为6.52%，天门旅投发行3年期“23天门03”1.50亿元，票面利率为8.00%。非国有企业发行 高收益债1只，广铝集团发行1年期“23广铝集团PPN001”3.80亿元，票面利率为6.30%。 图3：高收益债发行分布图4：一级市场高收益债期限分布及加权利率 3002001000 非国有企业(亿元)城投(亿元)城投加权利率(%)非国有企业加权利率(%) 非城投国企(亿元) 加权利率(%) 非城投国企加权利率(%) 8.007.006.00 发行规模(亿元) 加权利率% 50 8.00 4540 7.60 3530 7.20 2520 6.80 1510 6.40 50 6.00 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 表1：新发行高收益债券（发行规模前十） 发行人简 称 债券简称票面利信用利差 率(%)(BP) 发行规模发行期限发行/承(亿)(年)销方式 券种 主体评级 分类 天津城投集团 23津投16 7.90 609.07 15.20 2.00 公募/余额包销 一般公司 债 AAA 城投 大足实业集团 23大足发展 SCP002 6.45 474.76 13.00 0.74 公募/余额包销 超短期融资债券 AA+ 城投 城开农投 23长春城发 MTN002 6.75 449.88 10.00 3.00 公募/余额包销 一般中期票据 AAA 城投 天津城投集团 23津城建 SCP048 6.16 434.64 10.00 0.49 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 城投 园业实业 23渝园01 7.20 495.05 9.71 3.00 私募/余额包销 私募债 AA 城投 渤海国资 23津渤海 SCP012 6.90 508.64 9.00 0.49 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 城投 昆明交投 23昆明交通 MTN002 7.00 518.60 8.56 1.01 公募/代销 一般中期票据 --- 城投 云投集团 23云投 SCP027 6.52 485.11 7.00 0.33 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 非城投国 企 长寿开投 23长开03 7.10 495.72 6.94 5.00 公募/余额包销 一般公司债 AA+ 城投 大足工业 园 23大足工业 PPN001 7.70 555.72 6.00 2.00 私募 定向工具 AA 城投 数据来源：Wind,中诚信国际 二级市场：净价指数波动上涨，成交规模小幅增加 上周，CCXI高收益债券被动型净价指数6波动上涨，仅非国有企业有所下跌。城投债重点区域净价指数多数上涨，广西、湖南涨幅较高，云南跌幅居前；产业债重点行业净价指数多数上涨，交通运输、建筑行业涨幅居前，房地产行业表现不佳。高收益债二级成交总额为927.83亿元，较前值增加1.42%，占二级市场狭义信用债成交总额 的10.21%，较前值减少0.31个百分点；以低于估价净价成交为主，偏离度绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为16.45%，较前值减少0.89个百分点。下文将从CCXI高收益债被动型净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。 （一）运行情况：净价指数波动上涨，房地产行业表现不佳 1.．净