中资美元债双周报（23年第21周）：美国经济数据强劲带动加息预期回升，高收益债延续跌势

美国经济数据强劲，加息预期回升。近期一系列超预期的经济数据的发布（包括且不限于服务业PMI、个人消费支出、新房销售等）显示美国经济在火热的就业市场的支撑下依然具备韧性，而PCE通胀和长期通胀预期的反弹则印证了通胀压力仍然较大，在此影响下，市场重新计价了6月加息25bp的可能性，截至5月30日6月加息概率已超过60%，而年末的隐含利率水平也已升至5%，较两周前大幅抬升近60bp，降息预期减弱。 美债上限协议达成，财政紧缩或加大明年衰退压力。近期受到市场关注的还有美债上限谈判和与之相关的短期美债违约风险，近两周围绕该议题的政治博弈和不确定性已引发评级机构下调美国主权评级或展望，市场避险情绪明显升温，美债波动率加大，长短端美债收益率快速攀升。其中，与债务上限和加息更为密切的短端美债利率上升幅度则更为明显，10y-2y期限利差走阔至-74bp。而最新消息显示美国总统拜登已与众议院议长麦卡锡就债务上限问题达成初步协议，暂停债务上限至2025年1月，后续将提交协议至国会进行最终表决，大概率本轮美债违约将得以避免。但需关注的是，在两党关于美国债务上限的协议中削减的财政支出约为GDP规模的0.2%-0.3%，这将减弱联邦政府托底美国经济的动能，加大2024年的衰退压力，而这也将对长端利率形成压制。 一级市场景气度回升，中国进出口银行为最大发行人。近两周（5月15日-5月26日）一级市场景气度回升，共发行21只债券，涉及14个债务主体，总发行规模为22.79亿美元，较前两周上升121.8%%，加权平均利率较两周前下降11.8bp。按发行数量计金融业为主要发行板块，发行数量为14笔，但发行规模主要由中国进出口银行贡献，其余多数单笔发行规模均不足1亿美元，合计规模共17.41亿美元。其他板块中，交通运输板块的中银航空租赁和山东高速集团为较大规模发行人，单笔发行规模分别达5亿和3亿美元。票息方面，地产板块的新城环球，以及城投板块的陕西省西咸新区空港新城开发建设集团的美元债发行票面利率相对较高，分别为7.95%和7.8%。 二级市场表现不佳，投资级跟随美债下跌，高收益债延续跌势。收益率方面，投资级跟随美债走阔，利差保持平稳，而高收益债收益率和利差均持续上行。回报率方面，近两周中资美元债二级市场表现不佳，投资级美元债近两周跟随长端美债价格小幅下跌0.9%，高收益美元债延续下跌，近两周下跌4.2%，年初至今回报率下降至-9.7%。按行业来看，房地产板块持续受到宏观因素压制和部分房企债务违约、重组受阻、IPO延期、停牌/退市等个体负面舆情影响，近两周再度领跌6.7个百分点，年初至今的涨跌幅下跌至-15.6%，金融板块下跌1.6%，非金融和城投相对稳健，分别下跌-1%和上涨0.1%，年初至今涨跌幅录得2.9%和3.6%。 风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率 美国经济数据强劲，加息预期回升 近期一系列超预期的经济数据的发布（包括且不限于服务业PMI、个人消费支出、新房销售等）显示美国经济在火热的就业市场的支撑下依然具备韧性，而PCE通胀和长期通胀预期的反弹则印证了通胀压力仍然较大，在此影响下，市场重新计价了6月加息25bp的可能性，截至5月30日6月加息概率已超过60%，而年末的隐含利率水平也已升至5%，较两周前大幅抬升近60bp。 美债上限协议达成，财政紧缩或加大明年衰退压力 近期受到市场关注的还有美债上限谈判和与之相关的短期美债违约风险，近两周围绕该议题的政治博弈和不确定性已引发评级机构下调美国主权评级展望，市场避险情绪明显升温，美债波动率加大，长短端美债收益率快速攀升。其中，与债务上限和加息更为密切的短端美债利率上升幅度则更为明显，10y-2y期限利差走阔至-74bp。而最新消息显示美国总统拜登已与众议院议长麦卡锡就债务上限问题达成初步协议，暂停债务上限至2025年1月，后续将提交协议至国会进行最终表决，大概率本轮美债违约将得以避免。但需关注的是，在两党关于美国债务上限的协议中削减的财政支出约为GDP规模的0.2%-0.3%，这将减弱联邦政府托底美国经济的动能，加大2024年的衰退压力，而这也将对长端利率形成压制。 图1：美国4月PCE和长期通胀预期反弹 图2：联邦基金利率期货隐含年末利率大幅抬升 图3：10Y-2Y国债利率倒挂幅度小幅走阔，反映加息预期提升 图4：中美主权债利差继续走阔至100bp以上 图5：美国国债波动率加大 图6：美国1年期主权债CDS高位回落 图7：美债利率曲线快速抬升 图8：美国企业债利差边际走阔 一级市场 一级市场景气度回升，中国进出口银行为最大发行人 近两周（5月15日-5月26日）一级市场景气度回升，共发行21只债券，涉及14个债务主体，总发行规模为22.79亿美元，较前两周上升121.8%%，加权平均利率较两周前下降11.8bp。按发行数量计金融业为主要发行板块，发行数量为14笔，但发行规模主要由中国进出口银行贡献，其余多数单笔发行规模均不足1亿美元，合计规模共17.41亿美元。其他板块中，交通运输板块的中银航空租赁和山东高速集团为较大规模发行人，单笔发行规模分别达5亿和3亿美元。票息方面，地产板块的新城环球，以及城投板块的陕西省西咸新区空港新城开发建设集团的美元债发行票面利率相对较高，分别为7.95%和7.8%。 表1：近两周新发行中资美元债明细 从月度净融资额走势来看，由于一级市场的新发景气度较低而到期规模仍相对较高，中资美元债5月份的净融资额延续了2月以来的下滑趋势，且持续处于负值。 图9：中资美元债净融资额走势（亿美元） 中资美元债今年到期高峰将出现在三季度，其中城投板块未来数月的到期规模较为平均，集中到期压力较小，金融和地产未来数月到期压力逐月增加，到期高峰将出现在9月，其他板块的到期高峰则在8月和10月。 图10：中资美元债到期规模 二级市场 二级市场表现不佳，投资级跟随美债下跌，高收益债延续跌势 收益率方面，投资级跟随美债走阔，利差保持平稳，而高收益债收益率和利差均持续上行。近两周10年期美债收益率与投资级中资美元债收益率分别上升至3.80%和5.72%，投资级利差稳定在190bp左右，高收益级中资美元债的收益率上涨129bp至21.86%，高收益级利差走阔92bp至1803bp。 图11：投资级中资美元债收益率和利差走势 图12：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，近两周中资美元债二级市场表现不佳，投资级美元债近两周跟随长端美债价格小幅下跌0.9%，高收益美元债延续下跌，近两周下跌4.2%，年初至今回报率下降至-9.7%。按行业来看，房地产板块持续受到宏观因素压制和部分房企债务违约、重组受阻、IPO延期、停牌/退市等个体负面舆情影响，近两周再度领跌6.7个百分点，年初至今的涨跌幅下跌至-15.6%，金融板块下跌1.6%，非金融和城投相对稳健，分别下跌-1%和上涨0.1%，年初至今涨跌幅录得2.9%和3.6%。 图13：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图14：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图15：年初至今回报率变化（分级别） 图16：年初至今回报率变化（分行业） 个券方面，近2周二级市场价格领涨的10只债券主要包括大连万达商业管理集团、中骏集团、路劲基建、龙湖集团、碧桂园等公司的美元债，价格领跌的10只债券包括拼多多、新湖中宝、中国兵器工业集团、粤港湾控股、中国长城资产等公司的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了9次调级行动，3次为下调评级，2次为撤销评级，4次为上调评级。 表4：近两周调级行动 违约与要约情况 近两周无新增违约债券，新增要约债券1只为粤港湾控股有限公司的美元债。 表5：近两周要约债券 风险提示 美国通胀下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。