中资美元债双周报（23年第37周）：美债利率再度冲高，高收益债逆势反弹

油价带动通胀超预期反弹，美债利率再度冲高。 美债收益率近期再度逼近前高。一方面，受到原油价格反弹（8月初至今上涨近12%）的影响，8月美国CPI显示整体通胀同比上涨3.7%，超市场预期的3.6%和前值3.2%，而核心CPI环比数据也略超预期，尤其是与油价关联度较高的交通运输服务分项，市场预期再通胀压力上升，美债利率因此再度上行逼近前高，周五收盘为4.34%，较两周前上行22.5bp。另一方面，美债超量供给的影响仍在延续，而中国和日本对美债的不断减持也加剧了供需错配的趋势。 美联储9月大概率暂停加息，11月加息概率降低。 从美联储加息预期来看，超预期的单月通胀数据并未导致市场加息预期大幅抬升，市场预计美联储9月按兵不动的概率已接近100%，而11月加息的概率已由前一周的45%左右下降至30%以下，对明年降息的预期幅度则有所收窄。海外其他央行中，欧央行上周如期加息25bp，但受到欧元区经济持续低迷、滞涨风险增大的影响，欧央行在会后声明中暗示加息或已达到加息终点。 非美货币延续贬值，人民币汇率企稳。 近两周受到美债利率大幅上行且海外央行如欧央行已率先表达出加息周期临近终点的影响，非美货币继续不同幅度贬值，美元指数继续走强至105以上，全球美元流动性承压。人民币兑一揽子货币汇率指数在央行发行离岸央票、收紧离岸人民币流动性的影响下有所回升，横向对比来看人民币在各非美货币中表现较好，近一周逆势回升。短期来看，在美国经济相对其他发达经济体更具韧性且供需因素导致美债利率居高不下的情形下，我们预期美元指数仍将处于高位，而国内稳增长政策的持续发力有望减缓人民币贬值压力。 二级市场企稳回升，高收益债信用利差逆势收窄。 收益率方面，中资投资级美元债收益率跟随美债利率上行，与美债的信用利差较上期收窄2bp，高收益债收益率和利差则双双逆势下行。 回报率方面，中资美元债二级市场在美债收益率持续上升的不利背景下，得益于稳增长政策的持续发力、部分经济数据的触底回升以及重点房企化债方案的出台而逐渐企稳，近两周整体表现持平，年内回报为0.4%。不同板块间表现分化，投资级美元债跟随美债下跌0.2%，而高收益美元债价格继续反弹，以双周计共上涨1.5%，年初至今回报率回升至-15.7%。按行业来看，房地产板块近两周领涨1.5个百分点，年初至今回报回升至-26%，金融板块上涨0.3%，非金融下跌0.3%，城投延续稳健表现，近两周小幅上涨0.2%。 风险提示：美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率与汇率 美债利率再度冲高，人民币汇率企稳 通胀超预期反弹带动美债利率再度冲高。一方面，受到原油价格反弹的影响，8月美国CPI显示整体通胀同比上涨3.7%，超市场预期的3.6%和前值3.2%，而核心CPI环比数据也略超预期，导致市场预期再通胀压力上升，美债利率因此再度上行逼近前高，周五收盘为4.34%，较两周前上行22.5bp。另一方面，美债超量供给的影响仍在延续，而中国和日本对美债的不断减持也加剧了供需错配的趋势。 美联储9月大概率暂停加息，11月加息概率降低。从美联储加息预期来看，超预期的通胀数据并未导致市场加息预期大幅抬升，市场预计美联储9月按兵不动的概率已接近100%，而11月加息的概率已由前一周的45%左右下降至30%以下，对明年降息的预期幅度有所收窄。海外其他央行中，欧央行上周如期加息25bp，但受到欧元区经济持续低迷、滞涨风险增大的影响，欧央行在会后声明中暗示加息或已达到加息终点。 非美货币延续贬值，人民币汇率企稳。近两周受到美债利率大幅上行且海外央行如欧央行已率先表达出加息周期临近终点的影响，非美货币继续不同幅度贬值，美元指数继续走强至105以上，全球美元流动性承压。人民币兑一揽子货币汇率指数在央行发行离岸央票、收紧离岸人民币流动性的影响下有所回升，横向对比来看人民币在各非美货币中表现较好，近一周逆势回升。短期来看，在美国经济相对其他发达经济体更具韧性且供需因素导致美债利率居高不下的情形下，我们预期美元指数仍将处于高位，而国内稳增长政策的持续发力有望减缓人民币贬值压力。 图2：利率期货市场预计11月美联储加息概率下降至29%左右 图1：美国8月CPI超预期反弹 图3：10Y-2Y国债利率倒挂幅度在-70bp上下震荡 图4：中美主权债利差再度扩大至160bp以上 图5：中国、日本持有美债规模变化 图6：原油价格近期大幅反弹 图8：人民币指数与美元指数同涨，美元兑人民币汇率高位回落 图7：非美货币近两周均不同幅度贬值 一级市场 新发规模上升，以金融和城投债为主 近两周（9月4日-9月15日）一级市场景气度较上期上升，共发行24只债券，涉及22个发行人，总发行规模为42.11亿美元，加权融资成本较前两周下降26bp至5.96%。按发行数量和规模计，金融业仍为主要发行板块，发行数量为13笔，规模合计25亿美元。票息方面，城投板块的天津轨道交通城市发展有限公司和工业板块的山东海洋集团有限公司的发行票面利率较高，分别达到7.5%和7.25%。 表1：近两周新发行中资美元债明细 从月度净融资额走势来看，由于一级市场的新发景气度环比下降而9月到期规模较高，中资美元债9月份的净融资额大幅下降，且仍处于较深负值。 中资美元债当前处于年内的到期高峰，9月和10月的到期规模均在200亿美元以上，其中城投板块未来数月的到期规模较为平均，除了11月以外其余月份的到期规模在20亿美元左右，集中到期压力较小，金融和地产到期高峰出现在9月，随后逐月减少，其他板块的到期高峰则在10月。考虑到美债基准利率仍处于历史高位对发行的抑制作用，预计9月和10月中资美元债的净融资额仍将维持在较低水平。 图9：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图10：中资美元债各板块到期规模 二级市场 高收益债信用利差大幅收窄，二级市场回暖 收益率方面，中资投资级美元债收益率跟随美债利率上行，与美债的信用利差较上期收窄2bp，高收益债收益率和利差则双双下行。近两周10年期美债收益率再度上升至4.35%的高位，较两周前上涨15bp，投资级收益率亦上行13bp至6.19%，但利差收窄2bp至186bp；高收益级中资美元债的收益率逆势下行89bp至22.84%，利差大幅收窄104bp至1851bp。 图11：投资级中资美元债收益率和利差走势 图12：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，中资美元债二级市场在美债收益率持续上升的不利背景下，得益于稳增长政策的持续发力和部分房企化债方案的出台而逐渐企稳，近两周整体表现持平，年内回报为0.4%。不同板块间表现分化，投资级美元债跟随美债下跌0.2%，而高收益美元债继续反弹，以双周计共上涨1.5%，年初至今回报率回升至-15.7%。 按行业来看，房地产板块近两周领涨1.5个百分点，年初至今回报回升至-26%，金融板块上涨0.3%，非金融下跌0.3%，城投延续稳健表现，近两周小幅上涨0.2%。 图13：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图14：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图15：年初至今回报率变化（分级别） 图16：年初至今回报率变化（分行业） 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了23次调级行动，其中13次为下调评级，5次为撤销评级，5次为上调评级。 表2：近两周调级行动 环境中路劲的市场地位和流动性缓冲正在减弱。其疲弱的信用指标将不再支撑该公司此前的评级水平。负面展望反映出，鉴于未来6至12个月在债务资本市场的融资受限，提高其流动性的能力存在不确定性。 评级下调反映出，由于流动性减弱、融资渠道受限以及未来6至12个月内将有大量债务到期，中骏集团控股的再融资风险持续加大。负面展望反映出，未来6至12个月，该公司通过新贷款或资产处置筹集新资金以满足其再融资需求及补充资产负债表的流动性的能力存有不确定性。 2023/9/14 中骏集团控股有限公司 房地产 评级下调B3 Caa1 穆迪 评级上调是基于，信银投资的母行中信银行的长期发行人违约评级上调——中信银行是中国中信集团有限公司(中信集团)最大的子公司。中信银行评级上调是基于，中信集团作为由政府持有多数股权的企业集团的重要性提升且与中央政府的关系紧密，惠誉认为，这会提高政府在必要时向中信银行提供特别支持的意愿。 2023/9/14 信银(香港)投资有限公司 金融 评级上调BBB BBB+ 惠誉 评级下调反映出金辉控股的再融资风险加大，原因是合同销售疲软以及未来6-12个月有大量债务到期导致其流动性减弱。负面展望反映了公司是否能在未来6至12个月内产生足够的经营性现金流和筹集新资金以管理其再融资需求和补充其资产负债表流动性的能力的不确定性。 2023/9/14 金辉控股(集团)有限公司 房地产 评级下调B3 Caa1 穆迪 评级下调反映了穆迪担心潍坊市政府支持其城投公司的能力将下降，原因是其国企和城投公司的流动性和融资状况持续减弱。负面展望反映了穆迪担心地方流动性挑战可能波及潍坊市城投集团，从而削弱该公司的融资渠道或增加或有风险，因为公司可能需要支持当地实力较弱的国企和城投公司，负面展望也考虑了政府支持措施的及时性和有效性尚不明确。 潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 2023/9/13 工业 评级下调Baa3 Ba1 穆迪 光银国际的长期发行人违约评级与股东支持评级是基于惠誉预期，光银国际承压时将获得光大银行的特别股东支持。光银国际的评级与光大银行的评级等同反映了，光银国际替光大银行提供投资银行业务营运的角色特殊性和光银国际若违约将造成母行严重的声誉风险。 2023/9/13 光银国际投资有限公司 金融 评级上调BBB BBB+ 惠誉 湖南湘江新区投资集团有限公司 2023/9/12 工业 撤销评级Baa3 穆迪 出于自身商业原因，穆迪决定撤销评级。 2023/9/11 东风汽车集团股份有限公司可选消费撤销评级A 标普 应公司要求撤销评级。 标普下调了新城发展及其子公司新城控股的评级，因为持续不稳定的销售将在未来12个月内对其杠杆率和流动性缓冲带来压力。另一方面，标普认为，对大多数中国房企而言(尤其是民营房企)，再融资风险正在上升，部分原因是一些大型行业参与者陷入困境。 2023/9/8 新城控股集团股份有限公司房地产 评级下调BB- B+ 标普 2023/9/8 新城发展控股有限公司 房地产 评级下调BB- B+ 标普 同上。 中信银行此次长期发行人违约评级上调是基于，母公司中国中信集团有限公司(中信集团)作为由政府持有多数股权的企业集团的重要性提升且与中央政府的关系紧密——惠誉预计，这将提高政府在必要时向中信银行提供特别支持的意愿。中信银行是中信集团最大的子公司。 2023/9/6 中信银行股份有限公司 金融 评级上调BBB BBB+ 惠誉 上调光大银行的政府支持评级和发行人违约评级主要是基于该行母公司光大集团股份公司(光大集团)战略重要性的提升及其与中央政府之间愈加紧密的关系。 2023/9/6 中国光大银行股份有限公司金融 评级上调BBB BBB+ 惠誉 这将增强政府在必要时向光大银行提供特别支持的意愿，因为该行是光大集团最大的子公司。 评级下调反映了交银国际的资本状况显著削弱，以及较大规模的自营投资(多为债券和非上市股权投资)蕴含较高的投资风险，这也促使穆迪将其个体信用评估从Ba2下调至B1。 2023/9/6 交银国际控股有限公司 金融 评级下调A3 Baa1 穆迪 在未来24个月，个人电脑(PC)业务将逐步复苏，非PC业务和服务业务收入将稳步增长，从而实现较高的个位数百分比收入增长。联想集团不断增长的服务和解决方案收入，以及良好的营