中资美元债双周报（23年第24周）：美联储加息停而不止，国内政策预期升温带动二级市场上涨

美国核心通胀仍具粘性，美联储加息停而不止。美国5月总体通胀水平继续回落，但是结构并不乐观，核心问题在于充分就业的环境下，工资和服务价格仍然很高，服务消费具备韧性，核心CPI同比回落缓慢、预计年底仍将接近4%。尽管美联储在6月FOMC会议中暂停加息，将基准利率维持在5.0%-5.25%区间，但在季度经济数据展望中上调了年末的经济增速与通胀预测，并且在点阵图将2023年内剩余加息次数上调至2次（合计50bp），暗示除了7月大概率加息之外，年内仍有一次加息。 我们认为，美联储未来需要在通胀和经济之间做出权衡，尽管除就业以外的多数经济指标已走弱，但考虑到当前核心通胀回落仍较缓慢，预计美联储在7月大概率加息25BP，之后维持5.25-5.5%的政策利率，直至工资增速回落和失业率显著走高，目前认为转向的观察窗口或在明年一季度。整体来看，三季度10年期美债利率或在3.5%-3.9%区间震荡，中枢水平较前期有所上行，而在债务上限法案通过后前期积压美债的集中发行或带动长端美债利率脉冲式上行。 外部需求趋弱，而内部稳增长政策有待发力，人民币汇率进入磨底阶段。自2月初以来，人民币经历两轮大幅贬值，受到来自经常项目和资本项目的双重压力。第一轮贬值的背景是美国经济数据超预期带动加息预期回升，美元走强，人民币汇率上升至6.9附近。5至6月经历第二轮贬值，一方面是海外通胀和加息预期再次上修，美债走高而国内降息，中美利差扩大，同时国内出口经历快速下滑叠加经济弱复苏，外资流出力量加大，人民币进一步贬值至7.15以上。下一阶段来看，在欧美经济边际走弱的背景下，出口预计维持低迷，也将助推释放内部政策压力；金融账户来看，预计美债利率在一季度冲高回落后，在美国经济仍具备韧性的前提下，三季度将维持3.5%-3.9%区间震荡，四季度随经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落，中美利差在下半年或呈现小幅收窄。 往后看，季节性购汇等负面因素仍然存在，经常项目偏弱但外资流出有望缓解，人民币汇率或在6.9-7.2区间波动。 二级市场表现较好，投资级利差收窄，高收益债继续回升。收益率方面，投资级保持平稳，与美债的信用利差小幅收窄，而高收益债收益率和利差则大幅收窄。回报率方面，近两周中资美元债二级市场在国内政策预期升温的带动下表现较好，投资级美元债近两周与美债价格走势背离，逆势上涨0.2%，高收益美元债延续5月末以来的反弹趋势，近两周上涨2.7%，年初至今回报率回升至-4%。按行业来看，房地产板块持续受益于稳增长政策预期，近两周领涨3.9个百分点，年初至今的涨跌幅回升至-7%，金融板块上涨0.9%，非金融和城投相对稳健，近两周变化较小，年初至今涨跌幅录得3.8%和4.0%。 风险提示：美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率 美国核心通胀仍具粘性，美联储加息停而不止 美国5月总体通胀水平继续回落，但是结构并不乐观，核心问题在于充分就业的环境下，服务消费具备韧性，工资和服务价格仍然很高，核心CPI同比回落缓慢、预计年底仍将接近4%。尽管美联储在6月FOMC会议中暂停加息，将基准利率维持在5.0%-5.25%区间，但在季度经济数据展望中上调了年末的经济增速与通胀预测，并且在点阵图将2023年内剩余加息次数上调至2次（合计50bp），暗示除了7月大概率加息之外，年内仍有一次加息。 我们认为，美联储未来需要在通胀和经济之间做出权衡，尽管除就业以外的多数经济指标已走弱，但考虑到当前核心通胀回落仍较缓慢，预计美联储在7月大概率加息25BP，之后维持5.25-5.5%的政策利率，直至工资增速回落和失业率显著走高，目前认为转向的观察窗口或在明年一季度。整体来看，三季度美债利率或在3.5%-3.9%区间震荡，中枢水平较前期有所上行，而在债务上限法案通过后前期积压美债的集中发行或带动长端美债利率脉冲式上行。 外部需求趋弱，而内部稳增长政策有待发力，人民币汇率进入磨底阶段 22年11月至23年1月，人民币在美元流动性压力阶段性缓解以及国内出台优化防疫和地产调控政策、中国经济前景改善下，经历了一轮升值；但自2月初以来，经历两轮大幅贬值，受到来自经常项目和资本项目的双重压力。第一轮贬值的背景是美国经济数据超预期带动加息预期回升，美元走强，人民币汇率上升至6.9附近。5至6月经历第二轮贬值，一方面是海外通胀和加息预期再次上修，美债走高而国内降息，中美利差扩大，同时国内出口经历快速下滑叠加经济弱复苏，外资流出力量加大，人民币进一步贬值至7.15以上。 下一阶段来看，在欧美经济边际走弱的背景下，出口预计维持低迷，也将助推释放内部政策压力；金融账户来看，预计美债利率在一季度冲高回落后，在美国经济仍具备韧性的前提下，三季度将维持3.5%-3.9%区间震荡，四季度随经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落，中美利差在下半年或呈现小幅收窄。往后看，季节性购汇等负面因素仍然存在，经常项目偏弱但外资流出有望缓解，人民币汇率或在6.9-7.2区间波动。 图1：美国整体通胀持续回落，但核心通胀下降缓慢 图2：联邦基金利率期货隐含年末利率抬升 图3：10Y-2Y国债利率倒挂幅度小幅走阔，反映加息预期提升 图4：中美主权债利差继续走阔至110bp以上 图5：美国国债波动率回落 图6：CME美联储观察联邦基金目标利率路径预测 图7：美债短端利率回落 图8：人民币汇率进入磨底阶段 一级市场 一级市场景气度回升，主要集中于金融和综合板块 近两周（6月5日-6月16日）一级市场景气度继续回升，共发行29只债券，涉及16个债务主体，总发行规模为71.74亿美元。按发行数量计金融业为主要发行板块，发行数量为17笔，但按发行规模计则主要由综合板块（中华人民共和国香港特别行政区政府）贡献，其余多数单笔发行规模均不足5亿美元。其他板块中，城投板块的湖州市城市投资发展集团和金融板块的招商银行伦敦分行以及中国进出口银行为较大规模发行人，发行规模分别达3亿、4亿和5亿美元。票息方面，城投板块的重庆万州经济技术开发(集团)有限公司以及浙江长兴金融控股集团的美元债发行票面利率相对较高，分别为7.2%和6.95%。 表1：近两周新发行中资美元债明细 从月度净融资额走势来看，由于一级市场的新发景气度仍处于低位而到期规模，中资美元债6月份的净融资额仍然延续2月以来的下滑趋势，且处于较深负值。 图9：中资美元债净融资额走势（亿美元） 中资美元债今年到期高峰将出现在三季度，其中城投板块未来数月的到期规模较为平均，集中到期压力较小，金融和地产未来数月到期压力逐月增加，到期高峰将出现在9月，其他板块的到期高峰则在8月和10月。 图10：中资美元债到期规模 二级市场 二级市场表现较好，投资级利差收窄，高收益债继续回升 收益率方面，投资级保持平稳，与美债的信用利差小幅收窄，而高收益债收益率和利差则大幅收窄。近两周10年期美债收益率上升8bp至3.77%，投资级利差收窄中179bp左右，高收益级中资美元债的收益率收窄75bp至20.27%，高收益级利差收窄83bp至1650bp。 图11：投资级中资美元债收益率和利差走势 图12：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，近两周中资美元债二级市场在国内政策预期升温的带动下表现较好，投资级美元债近两周与美债价格走势背离，逆势上涨0.2%，高收益美元债延续5月末以来的反弹趋势，近两周上涨2.7%，年初至今回报率回升至-4%。按行业来看，房地产板块持续受益于稳增长政策预期，近两周领涨3.9个百分点，年初至今的涨跌幅回升至-7%，金融板块上涨0.9%，非金融和城投相对稳健，近两周变化较小，年初至今涨跌幅录得3.8%和4.0%。 图13：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图14：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图15：年初至今回报率变化（分级别） 图16：年初至今回报率变化（分行业） 个券方面，近2周二级市场价格领涨的10只债券主要包括拼多多、中芯国际、维亚生物、新城环球、理想汽车等公司的美元债，价格领跌的10只债券包括北大资源集团、同创九鼎投资管理集团、威高集团、昆明轨交集团、中粮控股集团等公司的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了11次调级行动，5次为下调评级，5次为撤销评级，1次为上调评级。 表4：近两周调级行动 违约与要约情况 近两周新增违约债券1笔，为中南建设未按时兑付本息；要约债券4笔，其中3笔来自鑫苑置业有限公司，对三笔存续美元债发起交换要约，拟交换为2027年到期3%优先票据，其余1笔为国厚资产6月末即将到期的美元债。 表5：近两周违约债券 表6：近两周要约债券 风险提示 美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。