绿电铝龙头成本优势凸显

投资逻辑 绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同。公司成功构建集铝土矿、氧化铝、炭素制品、铝冶炼、铝加工为一体的绿电铝（使用绿色电力生产的电解铝）产业链，保有铝土矿资源量0.66亿吨， 形成年产氧化铝140万吨、电解铝305万吨、阳极炭素80万吨、 石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的产能规模。公司2018年进入中铝集团，2022年11月中国铝业收购公司19%股权，合计持股比例29.1%，成为公司控股股东，二者共计拥有的2226万吨氧化铝产能较好匹配750.6万吨电解铝，实现产业协同。22年公司实 现营收484.63亿元，归母净利润45.69亿元，其中铝锭和铝加工 18.00 3,000 产品毛利占比超过99%。 16.00 2,500 人民币(元)成交金额(百万元) 依托云南水电能源，降本效应显著。公司产业分布于云南六个地州，生产过程中绿电使用比例高达88.6%，充分享受低价水电带来的降本优势；公司通过技术创新，铝液电解交流电耗仅为13,170千瓦时/吨铝，居于全国最优水平，实现科技降本。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,669 48,463 44,434 47,029 48,195 双碳背景下绿电铝经济价值持续提升。国内三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场，铝冶炼公司不同用电结构之间的成本差异将进一步扩大。欧盟碳边境调节机制2026年正式开始征收，届时低碳排放的绿电铝相比煤电铝将更具成本及销售优势。 营业收入增长率 40.90% 16.31% -8.31% 5.84% 2.48% 成本，后期或可通过碳排放配额交易进一步降低生产成本；售价 归母净利润(百万元) 3,319 4,569 4,939 5,955 6,871 端，绿电铝相比煤电铝在市场上享有一定的溢价，未来欧盟开始 归母净利润增长率 267.74 37.65% 8.11% 20.56% 15.38% 征收碳税后，公司绿电铝产品的竞争力有望进一步提升。 摊薄每股收益(元) %0.957 1.317 1.424 1.717 1.981 国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。中长期来看，受到 每股经营性现金流净额 1.84 1.99 2.05 2.80 3.19 后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.25% 20.44% 18.50% 18.51% 17.82% 公司是国内最大的绿电铝供应商，依托绿色能源生产的绿电铝碳排放约为煤电铝的20%。成本端，公司较高的绿电比例降低了用电 14.00 12.00 10.00 8.00 220530 成交金额云铝股份沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 逐步抬高，预计23-25年分别为1.9/1.95/2.0万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前3000元/吨的中枢水平。 盈利预测、估值和评级 预计公司23-25年营收分别为444.34/470.29/481.95亿元，预计实现归母净利润分别为49.39/59.55/68.71亿元，EPS分别为1.42/1.72/1.98元，对应PE分别为8.66/7.19/6.23倍。参考电解铝行业2023年11.25倍PE估值以及公司历史估值水平，考虑到公司绿电铝优势地位，给予2023年10XPE，目标价14.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨；限售股解禁。 P/E 11.67 8.44 8.66 7.19 6.23 P/B 2.13 1.73 1.60 1.33 1.11 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同3 1.1业务结构聚焦，实现全产业链布局3 1.2与中国铝业产业协同，逐步解决同业竞争5 二、依托云南水电能源，打造低碳+成本优势5 2.1水电降本效应显著5 2.2双碳背景下绿电铝经济价值持续提升6 三、国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢6 四、盈利预测&投资建议7 4.1核心假设7 4.2盈利预测8 4.3估值及投资建议8 五、风险提示9 图表目录 图表1：公司股权结构图（截至2022年年报）3 图表2：公司主营业务结构集中（单位：百万元）3 图表3：2018年后公司业绩快速增长3 图表4：公司建成铝产业链一体化产能4 图表5：文山铝业目前拥有三项铝土矿采矿权4 图表6：氧化铝产量连续两年回升（单位：万吨）5 图表7：原铝及铝加工产能释放成果显著（单位：万吨）5 图表8：公司与中国铝业实现产业协同5 图表9：云南丰水期拉低2022年全年平均电价6 图表10：电解铝和氧化铝价格震荡偏强（元/吨）7 图表11：预焙阳极价格持续回调（元/吨）7 图表12：营业收入、营业成本及相关比率预测8 图表13：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元；PE：倍；基于23年5月30日收盘价）9 一、绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同 云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业。公司前身云南铝厂始建于1970年， 1998年改制后在深交所上市，次年跃升为全国十大重点铝企业，2018年12月正式进入中铝集团。凭借云南省水利资源丰富的地理优势，公司始终坚持走绿色低碳发展之路，成功构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链，形成了较为明显的资源保障优势。 公司主要业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用炭素、重熔用铝锭、圆铝杆、铝加工材等，加工产品除传统的铸造铝合金、板带箔外，还包括超薄铝箔、动力电池铝箔、铝焊材、航空用铝合金等具有竞争优势的新产品，广泛应用于汽车、轨道交通、国防军工等领域。 图表1：公司股权结构图（截至2022年年报） 来源：公司公告，中国铝业公告，国金证券研究所 1.1业务结构聚焦，实现全产业链布局 公司主营业务结构集中，铝加工产品和电解铝销售收入对营业收入的贡献超过99%，主营业务收入稳健增长，2022年实现营收484.63亿元，同比增长16.08%；归母净利润规模达到45.69亿元，同比增长37.07%。1Q2023受电解铝价格同比回落影响，公司营收规模同比下降13.35%至94.43亿元。 图表2：公司主营业务结构集中（单位：百万元）图表3：2018年后公司业绩快速增长 归母净利润（百万元） 同比（%，右轴） 2016年2017年2018年2019年2020年2021年 2022年1Q2023 铝加工产品电解铝 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 其他同比（%，右轴） 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1Q2023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 截至2022年底，公司已经形成年产氧化铝140万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2 万吨、电解铝305万吨、铝合金157万吨的产能规模，一体化产业链不断延伸。公司与索 通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到113.5万吨。 图表4：公司建成铝产业链一体化产能 产品 公司名称 股权比例 产能（万吨） 氧化铝 文山铝业 100% 140 预焙阳极 源鑫炭素索通云铝 100% 35% 8090 石墨化阴极 源鑫炭素 100% 2 云铝本部 100% 20 云铝润鑫 70.14% 25 云铝涌鑫 67.33% 30 云铝泽鑫 100% 30 电解铝 云铝淯鑫 94.35% 38 云铝海鑫 80.4% 70 鹤庆溢鑫 59.97% 41.81 文山铝业 100% 50 总产能 304.81 权益产能 254.94 铝合金 157 来源：公司公告，云南冶金集团债券评级报告，鹤庆县人民政府官网，国金证券研究所 截至2022年上半年，公司下属文山铝业拥有板茂、歪山头及铁厂三项铝土矿采矿权，保 有铝土矿资源量0.66亿吨，但近年受采矿权范围内储量下降、资源枯竭影响，铝土矿产量有所下降。 设计矿山（核定）开采深度矿权面积 矿区名称性质探（采）矿权证号有效期 规模（万吨/年） （米） （平方公里） 板茂铝土矿采矿权 133.43 1400-1150 1.4888 C5300002018043130146086 2018.4.13-2026.4.13 歪山头铝土矿采矿权 270.14 -- 1.747 C5300002019073110148256 2019.7.15-2026.7.15 麻栗坡县铁厂 采矿权 85.89 -- 3.7254 C5300002021033110151494 2021.3.2-2028.3.2 图表5：文山铝业目前拥有三项铝土矿采矿权 铝土矿 来源：公司公告，云南冶金集团募集说明书，国金证券研究所 公司自产铝土矿产量难以匹配氧化铝产能的需求，还需通过中铝集团采购平台采购大量铝土矿，2022年公司氧化铝产量同比增长2.5%至140.1万吨。 2021年受制于能耗双控政策影响，公司当期电解铝产量有所下降，但铝加工产品产量同比增长24%，保障了公司铝产品整体产量的稳定。2022年9月以来，云南省内电力供需形势严峻，水电蓄能同比大幅减少，云南省对电解铝企业实施能效管理。面对限电的不利影响，公司通过安排设备检修维护、合理组织生产、优化产品结构等方式积极应对，保持生产稳健运行。2022年原铝产量同比增长12.9%至259.67万吨，铝产品合计产量267.31万吨，同比增长10.9%。2023年2月由于云南省水电供给形势依旧严峻，公司接到云南电网通知再次降低用电负荷，导致1Q2023公司电解铝产量较计划减少3.69万吨。 图表6：氧化铝产量连续两年回升（单位：万吨）图表7：原铝及铝加工产能释放成果显著（单位：万吨） 未制成铝材的铝锭产量铝加工产品产量 300 铝土矿产量氧化铝产量氧化铝同比（%，右轴） 70% 300 同比（%，右轴） 30% 250 200 150 100 50 0 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 250 200 150 100 50 0 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 来源：公司公告，云南冶金集团债券评级报告，国金证券研究所来源：公司公告，云南冶金集团债券评级报告，国金证券研究所注：公司未披露2021-2022年铝土矿产量 1.2与中国铝业产业协同，逐步解决同业竞争 公司与中国铝业同属于中铝集团，业务重合度高，存在明显的同业竞争。为解决这一问题，中铝集团于2018年12月出具了《关于避免与云南铝业股份有限公司同业竞争的承诺函》， 承诺将在2019年内开始筹划同业竞争业务整合工作，并在5年内解决同业竞争问题。 2022年7月中国铝业通过非公开协议方式以现金收购云南冶金持有的公司19%股权，2022 年11月22日已经办理完毕过户手续，中国铝业持有公司29.1%股权，成为公司第一大股东，本次交易有效解决公司与中铝集团之间的同业竞争问题。 公司拥有氧化铝产能140万吨，电解铝产能305万吨，按1.92吨氧化铝生产1吨电解铝折算，自给率仅为24%，需要从外部采购氧