绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势

公司简介与运营优化

该报告聚焦于国内领先的水电铝一体化企业，其背后拥有强大的中铝集团支持，显著增强了原材料供应保障和抵御上游价格上涨的能力。公司已构建起从铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼到铝加工的完整产业链，形成年产140万吨氧化铝、305万吨绿色铝、80万吨阳极炭素、2万吨石墨化阴极及157万吨绿色铝合金的生产能力。

运营管理与财务状况

公司运营效率显著提升，自2019年起，三费（管理费用、销售费用、财务费用）逐年降低，资产负债率从75.44%降至35.29%，表明公司通过大量偿还债务，优化了财务结构。2022年，公司以经营活动现金流净额与带息债务的比例达到105.70%，摊薄ROE提升至20.44%，展现出良好的资产周转率和盈利能力。

吨铝市值与业绩弹性

公司吨铝市值处于行业内较低水平，意味着其业绩对铝价变动的敏感度较高，具有较大的盈利弹性。在不同铝价上涨情景下，云铝股份的利润增厚比例分别可达29%、58%和87%，这一特性使其在可比公司中脱颖而出。

供给与需求分析

当前电解铝行业有效产能接近4500万吨的天花板，加之西南地区季节性枯水限电，供给端受到刚性约束。需求端，房地产行业虽面临挑战，但新能源领域（光伏、新能源汽车）成为新的增长点，支撑铝需求。库存方面，伦铝和沪铝库存均处于历史低位，对铝价形成支撑。

云南光伏产业发展与限电影响

云南大力发展光伏产业，2023年底新增并网光伏装机容量预计将达3165.04万千瓦，可增加约65.34万吨电解铝产能，有助于缓解季节性限电带来的影响。

盈利预测与投资策略

预计公司2023-2025年的营收和净利润将持续增长，考虑到公司业绩的高弹性、成本优势和较低估值，首次覆盖给予“买入”评级。然而，需关注下游需求不足和美元持续走强的风险。

风险提示

1. 下游需求不及预期风险；
2. 美元持续走强风险。