绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势

公司是国内水电铝一体化龙头企业，背靠中铝增强原材料保供能力：公司现已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模；随着2018年正式并表中铝集团，我们认为随着双方协同效应的进一步显现，云铝对原材料的保供能力及应对上游涨价风险的能力加强。 公司运营管理能力大幅优化，资产负债表持续改善，ROE有望持续提升：公司自2019年来三费逐年降低，通过大量偿还带息负债，公司资产负债率自2018年的75.44%的高点下降至35.29%，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标得到显著改善，从2018年的1.64%大幅提升至2022年的105.70%，摊薄ROE达20.44%，显著高于行业同类公司，通过对老旧设备的计提减值，公司轻装上阵，随着铝价的进一步回升，公司有望享受行业贝塔和企业自身阿尔法的双重估值抬升。 公司吨铝市值位于可比公司低位，业绩具备高弹性：根据主要可比公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为1.7万元，远低于可比公司；在铝价增长5%、10%，和15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为29%、58%，和87%，具备高弹性。 供给刚性约束，需求变革带来新的增长驱动力，铝价向上空间打开：1）供给端，我国电解铝行业目前有效产能4300万吨，逼近4500万吨上限，叠加西南地区因季节性枯水期限电限产因素，电解铝供给受到刚性约束，未来有效产能难以增长；2）需求端，在“保交楼”、中央财政发债等一系列政策托底背景下，以房地产为主的传统需求拖累趋于平缓，以光伏、新能源汽车为首的新需求成为新的增长点；3）库存端，伦铝和沪铝库存分别处于进入2000年以来6%的分位和34%分位，海内外库存低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。 云南大力发展光伏产业，季节性限电影响有望逐步消退：2023年底云南新增并网光伏装机将达到3,165.04万千瓦，预期新增发电量占2022年云南电网发电量的11.03%，带来理论电解铝65.34万吨新增产量空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为465/548/578亿元，同比增速分别为-4.0%/17.8%/5.4%；实现归属母公司股东净利润分别为46/58/68亿元 ， 同比增速分别为-0.4%/28.0%/16.8%。 对应2023-2025年的PE分别为9.88/7.72/6.61倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；美元持续走强风险。 1.公司基础介绍 1.1.股东背景雄厚，打造绿色铝业一体化产业链 深耕铝行业二十余载，形成绿色铝产业价值链。公司前身为1970年创立的云南铝厂，1998年改制并于深交所上市为云南铝业股份有限公司，1999年跃升成为全国十大重点铝企业，2018年中铝集团与云南省人民政府达成战略合作关系，中铝集团间接成为公司控股股东。 依托云南省的绿色能源优势以及抓住国家“双碳”战略机遇，公司现已发展为国内最大的绿色低碳铝供应商，已建成“铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工”为一体的绿色产业链，已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨（与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到113.5万吨）、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。 图1：发展历程 实际控制人为国务院国资委，控股股东实力雄厚。云铝股份实际控制人为国务院国资委，合计持有公司18.1%股权。2022年，云南国资委将云南冶金51%的股权无偿划拨给了中铝集团下属的中国铜业有限公司，截至2023年6月30日，中国铝业股份有限公司持有29.1%的公司股权，为公司控股股东，其也是全球最大的氧化铝、电解铝、以及铝用阳极生产供应商；云南冶金集团持有13.0%的公司股权，为公司第二大股东。 图2：公司股权架构（截至2023年6月30日） 产业链覆盖上中下游，协同效应未来可期。公司旗下参股十余家二级子公司，涵盖铝土矿开采及氧化铝生产、电解铝冶炼及铝加工、铝用炭素生产以及物流贸易这四大板块。公司是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI审核的企业，充分发挥了云南省“绿色能源”优势，优化产业结构，逐步实现上游原料成本可控，中游原材料加工成本降低，下游终端产品附加值拓宽的协同效应。 图3：公司拥有绿铝全产业链布局 1.2.量价齐升公司盈利能力再创新高，运营管理能力大幅优化，期间费用率持续降低，ROE有望持续提升 公司营收增长保持高韧性，归母净利润再创新高。由于中美贸易摩擦和环保整治等影响，公司经营业绩在2018年短暂出现下滑，自2019年行业进入景气周期以来，公司收入利润进入快速增长期。2022年随着铝价中枢上移以及公司海鑫水电铝项目二期等多项重点项目的顺利投产，公司迎来量价齐升阶段，全年实现营业收入484.63亿元，同比增长16.31%；归母净利润45.69亿元，同比增长37.65%，实现经营业绩四连增。 图4：公司营业收入（亿元）及同比（%） 图5：公司归母净利润（亿元）及同比（%） 公司核心业务成长性突出，电解铝+铝加工双轮驱动。公司深耕绿色铝产业链，已形成了以电解铝+铝加工双轮驱动的业务的模式，2022年公司电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入的46.09%和53.06%，对整体毛利的贡献占比分别达到52.99%和46.72%。 2022年公司电解铝和铝加工业务板块的毛利率分别较上年同比下降8.50%和3.08%17.18%和13.16%，其主要原因为成本端的预焙阳极、氧化铝及电力成本受到地缘政治影响较2021年大幅上升。进入2023年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的进一步减弱，各主要原材料价格快速回落，我们预计当下平均成本处于下行期，公司主要业务板块毛利率有望回升。 图6：公司各业务占总营收比重（%） 图7：公司各业务毛利率变动（%） 公司运营管理能力持续加强，三费费率逐年稳步降低。公司充分发挥产业资源协同效应，内部运营管理能力得到大幅增强，三费费率自2019年来稳步下降。2022年公司三费综合费率为1.95%，同比减少1.48%，其中销售费用率的降低得益于公司大力开拓周边市场，2022年公司周边市场合金产品销量同比增长约63%；报告期内，公司大幅降低带息负债规模，公司2022年财务费用为2.3亿元，同比减少60.37%。 公司研发费用率稳步增长，推动公司合金化发展。公司在2016年研发费用率曾一度高达2.77%，主要原因为1）公司在该年加大对铝合金铸锭及特种铝合金电缆制备产业化等多项技术的研发投入，全力推动公司合金化的发展，加快对附加值大的铝基材料、铝精深加工产品和终端产品的研发进程，进一步延伸产业链；2）公司该年度对研发投入的资本化率较低，仅为1.19%。公司2022年研发费用率为0.17%，自2018年以来连续4年稳步增长。 图8：公司期间费用率逐年降低（%） 图9：公司研发费用（亿元）及费用率（%） 公司大量偿还带息负债，资产负债率及偿债能力指标不断优化。随着公司在2020年和2021年通过定增等融资活动有效支撑了公司扩张并减少了负债规模。截至2022年底，公司资产负债率已从2018年的75.44%降至35.29%，同时随着公司大量偿还带息负债，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标得到显著改善，该指标从2018年的1.64%大幅提升至2022年的105.70%。 公司正处景气周期，资产周转率不断提升，ROE提升至阶段新高。截至2022年底，公司资产周转率为1.24次，摊薄ROE为20.44%，两项数据均为自公司上市以来的第二高，我们认为公司正处于景气周期，未来公司盈利能力有望进一步提升，其主要得益于 1）铝价上升带来的行业贝塔：国内现货铝价从2019年初的1.3万元/吨涨至2022年底的近2万元/吨，随着电解铝长期供给受限以及经济增速好转带来的需求提升，铝价有望持续保持高位；2）公司自身资产优化带来的阿尔法：公司已成功构建了电解铝产业链闭环，在做大规模的同时主动去化不良资产，公司于2021及2022年在氧化铝、铝土矿、阳极炭素等原材料及配套设备领域共计计提减值22.36亿元，资本性资产瘦身较为充分，随着公司资产质量的进一步提升，企业成长的确定性正在提升。 图10：公司资产负债率持续改善 图11：公司资产周转率逐年提高 图12：公司偿债指标持续优化（%） 图13：公司ROE自2018年后稳步上升（%） 2.一体化产业链打造坚实护城河，绿电铝凸显成本优势 2.1.铝产业链上下游打通全覆盖 公司拥有铝土矿5宗采矿权和18宗探矿权，“探+采”合计保有量约为6970万吨。 云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司依托子公司云铝文山着力加大文山地区铝土矿开发力度，截至2021年6月，云铝文山持有的5宗采矿权中铝土矿合计保有铝土矿资源量约为1,170万吨，按照140万吨/年产能算，预计可开采3-4年。同时，云铝文山目前正在办理4宗勘查许可证转为采矿许可证的手续（分别是：大石盆铝土矿、杨柳井铝土矿、菲尺角铝土矿、天生桥铝土矿），上述4宗矿权探明储量合计约5,800万吨，预计可开采10年左右。 公司自有氧化铝产能140万吨，背靠中铝进一步增强市场议价与保供能力。公司2022年度氧化铝产量为140.13万吨，达到满产状态，按照2022年公司电解铝产量259.67万吨且单吨电解铝需要1.95吨氧化铝计算，公司氧化铝自给率为27.67%，仍需外部购买氧化铝366.23万吨。公司地处云南，靠近全国氧化铝重要产区广西有色，且该地区氧化铝价格较全国氧化铝均价较低，公司具备相当的运输及价格成本优势。此外，2022年11月公司正式并表中国铝业集团，同时中国铝业作为云铝最大的供应商，2022年采购金额占比65.45%，其2022年氧化铝产量1764万吨，公司氧化铝外购量仅占其产量的20.76%。我们认为公司日后将收益于中铝集团作为有色金属领域的领军企业所带来的资源及政策优势，进一步提高公司的市场议价及保供能力。 公司通过自产+合资持股方式，拥有阳极炭素权益产能达111.5万吨。公司通过其下属云铝源鑫炭素（持股100%）拥有铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，通过与索通发展合资成立的云铝炭材料（持股35%）拥有31.5万吨预焙阳极权益产能，公司权益炭素产能共计达到111.5万吨，公司铝用炭素自给率得到进一步提升，在利用资源优势控制生产成本的同时，规避了大宗原辅料价格波动风险。 图14：公司阳极炭素产量及自给率（万吨） 图15：公司氧化铝产量及自给率（万吨） 公司拥有电解铝建成产能305万吨，权益产能258万吨。近年来公司不断提升电解铝的产能产量，其产能从2017年的160万吨产能提升至2022年的305万吨（权益产能258万吨），2022年公司生产电解铝259.67万吨，同比增长12.89%。 表1：公司电解铝建成及权益产能（万吨） “合金化”为公司铝加工业务的主要发展方向。公司依托自身电解铝资源优势，继续开拓高品质铝锭及高精铝的市场份额，拓展广泛应用于军工、轨道交通、电子等高端领域的高质量产品市场渠道，2022年公司生产铝合金及加工产品139.55万吨，同比增长12.37%，产量再创新高，产品结构进一步优化。其中，公司大力发展原铝系铸造铝合金(A356.2)、铝扁锭、铝焊材等行业内具有竞争优势的合金产品，公司铸造铝合金销量同比增长约10%，国内市场占有率达26%左右，铸造铝合金市场占有率行业领先地位得到持续加强。 图16：公司铝合金及加工产量 图17：公司铝合金及加工业务收入及增速 2.2.电力成本优势愈发明显，季节性扰动无可避免 电力成本在我国电解铝生产的成本项