成本优势凸显，煤、铝业务维持高盈利

2022Q3业绩同比增长58%。2022Q3实现营收104.88亿元（同比+39.5%，环比-3.7%），归母净利润13.19亿元（同比+57.7%，环比-49.0%），扣非归母净利润14.55亿元（同比+72.3%，环比-44.1%）。 Q3业绩环比下滑主因铝价和煤价下跌。2022年前三季度长江现货铝均价分别为22193/20619/18391元/吨，二季度环比一季度下降1574元/吨，三季度环比二季度下降2228元。2022年前三季度永城喷吹煤指数价均价分别为1957/2049/1707元/吨，三季度环比二季度下降了300元/吨以上。粗略估算由于铝价下跌，三季度环比二季度减利6亿元，煤价下跌减利4.5亿元。 四季度煤、铝价格下跌对业绩的负面影响有望消退。从8月下旬无烟煤价格开始反弹，截至10月18日永城无烟煤价格指数已达到2140元/吨，创下年内新高。三季度国内铝均价18400元/吨左右，在此价格下，国内超过30%电解铝产能亏损，可以认为铝价已到达阶段性底部。我们看好四季度电解铝供给端收缩、需求端环比企稳带来的供需格局改善，铝价具备向上弹性。 风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级 维持“买入”评级。我们假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度。预计2022-2024年收入405/443/455亿元 ， 同比增速17.7/9.3/2.6%， 归母净利润68.91/74.90/79.20亿元 ， 同比增速113.1/8.7/5.7%； 摊薄EPS=3.06/3.33/3.52元，当前股价对应PE=4.9/4.5/4.3x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022Q3年公司业绩同比增长58%。2022Q3实现营收104.88亿元（同比+39.5%，环比-3.7%），归母净利润13.19亿元（同比+57.7%，环比-49.0%），扣非归母净利润14.55亿元（同比+72.3%，环比-44.1%）。 公司2022Q3业绩环比下滑主因铝价和煤价下跌。2022年前三季度长江现货铝均价分别为22193/20619/18391元/吨，二季度环比一季度下降1574元/吨，三季度环比二季度下降2228元 。2022年前三季度永城喷吹煤指数价均价分别为1957/2049/1707元/吨，三季度环比二季度下降了300元/吨以上。粗略估算由于铝价下跌，三季度环比二季度减利6亿元，由于煤价下跌减利4.5亿元。 我们认为到四季度，煤、铝价格下跌对业绩带来的负面影响有望消退。从8月下旬无烟煤价格开始反弹，截至10月18日永城无烟煤价格指数已达到2140元/吨，创下年内新高。三季度国内铝均价18400元/吨左右，在此价格下，国内超过30%电解铝产能亏损，可以认为铝价已到达阶段性底部。我们看好四季度电解铝供给端收缩、需求端环比企稳带来的供需格局改善，铝价具备向上弹性。 图1：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 由于云南神火所在地云南电网水电装机容量占比超过70%，云南神火用电价格受煤炭价格上涨影响小，但四季度云南进入枯水期，用电价格将环比提高0.1元/度以上；新疆地区煤炭价格变动较小，因此公司生产成本变动相对较小，充分受益于铝价上行。 图5：神火股份毛利率、净利率变化情况 图6：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：神火股份ROE、ROIC变化情况（%） 图8：神火股份经营性净现金流（亿元） 资产负债率下行，财务费用大幅下降。截至2022年9月末，公司资产负债率61.5%，维持快速下降趋势；公司带息负债205亿元，比年初减少了55亿元。在2017-2018年，公司年度财务费用一度高达近20亿元，而2022年1-9月份财务费用仅5.14亿元，全年有望控制在7亿元以内。公司借助近两年电解铝行业高盈利周期，一是完成云南神火建设 ， 二是修复了资产负债表 ， 降低了资产负债率 ， 三是2019-2021年计提超过50亿元资产减值，夯实了资产质量。 图9：神火股份资产负债率 图10：神火股份单季度财务费用（亿元） 铝箔版块持续扩张。公司目前拥有8万吨铝箔产能，其中上海铝箔产能2.5万吨，神隆宝鼎一期产能5.5万吨。目前，神隆宝鼎的IATF16949汽车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段，二期新能源动力电池材料项目进展顺利，预计2023年下半年逐步投入运营。全部建成后，公司将拥有14万吨铝箔产能。 投资建议：维持“买入”评级。我们假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，我们未调整公司盈利预测，预计2022-2024年收入405/443/455亿元 ，同比增速17.7/9.3/2.6%，归母净利润68.91/74.90/79.20亿元，同比增速113.1/8.7/5.7%；摊薄EPS=3.06/3.33/3.52元，当前股价对应PE=4.9/4.5/4.3x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明