深耕口腔大健康领域，业绩增长稳健

投资要点 事件：公司发布2023年一季报。2023Q1公司实现营收3.4亿元，同比+10.7％； 实现归母净利润0.3亿元，同比+13.5%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比+13.3%。一季度经营稳健，收入业绩保持稳增长。 成人基础口腔护理用品贡献主要营收，口腔医疗与美容护理产品成长空间充足。 成人基础口腔护理产品和儿童基础口腔护理产品是公司收入的主要来源。2022年公司成人基础口腔护理产品收入为11.9亿元（+15.8%），占收入比例90.5%，产品包括成人牙膏和成人牙刷产品，收入分别为10.5亿元（+17.1%）和1.4亿元（+7%）。儿童基础口腔护理产品收入为1亿元（+0.3%），占收入比例7.5%，产品包括儿童牙膏和儿童牙刷产品，收入分别为0.7亿元（-3.3%）和0.3亿元（+11.3%）。目前口腔医疗与美容护理以及电动口腔护理产品营收占比较低，增长空间大。2022年口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品的营业收入分别为1892.7万元/503.1万元，收入增速分别为112.4%/-24.5%。 经销渠道为主，电商渠道快速拓展。分渠道来看，公司以线下经销渠道为主，2022H1收入占比77.7%。2019-2022年经销渠道抵御了外部压力，呈稳定增长趋势，主要依赖于公司渠道充分下沉，对县域城市渠道管理精细化。2021年经销模式/直供模式/电商模式/其他模式营收分别为9.3/0.5/1.5/0.1亿元，同比增速达5.4%/16.1%/69.8%/-47.8%。公司经销渠道管理精细，有望凭借品牌优势和渠道能力充分下沉至县域市场；公司直供模式客户主要为永辉超市、新世纪连锁等国内大型商超。同时，公司顺应电商渠道的发展趋势，布局天猫超市、京东自营、线上经销等渠道，并通过进驻抖音等新平台实现了电商渠道的快速拓展。 费用率总体稳定，盈利能力增长稳健。公司毛利率总体稳中有升，剔除收入准则变化影响后2019-2022年公司毛利率提升1.9pp。2022年公司毛利率40.5%，同比-1.6pp，2023Q1公司整体毛利率为41.3%，同比+0.6pp。费用率方面，2023Q1公司总费用率为29.7%，同比+0.3pp，费用率总体稳定管控精细，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为23.1%/4.1%/-0.5%/3.1%，同比-0.4pp/+0.2pp/+0.4pp/+0.2pp。综合来看，公司2023Q1净利率为9.4%，同比+0.2pp。分产品来看，儿童口腔护理产品毛利率最高，在50%以上，主要由于儿童口腔护理产品用材用料更为精细和专业、产品定价较高；成人口腔护理产品毛利率约为42%，毛利率整体稳定。电动口腔护理产品毛利率下降，主要由于公司为了进一步打开电动牙刷市场知名度，采取低毛利率的定价策略。展望后续来看，随着公司产能释放，自产比例提升，叠加产品结构向高端升级转型，盈利能力有望持续改善。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.93元、1.12元、1.33元，对应PE分别为35倍、29倍、24倍。考虑到公司品牌知名度高，产品矩阵丰富，渠道有望进一步下沉，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，产能投放不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：国内口腔护理用品行业的抗敏感牙膏领导者 公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，同时涵盖电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械，形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵。公司旗下拥有“登康”“冷酸灵”等知名口腔护理品牌，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理用品。公司核心品牌“冷酸灵”荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定。近三年，“冷酸灵”牙膏在抗牙齿敏感市场拥有60%左右的市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导者。 表1：公司主要生产产品 公司发展历程可分为三个阶段。 1）1939-2000年：成长期。公司发展历程可追溯到1939年的“大来化学制胰厂”；1956年由大来制皂厂、大成制皂厂、中华制皂厂公私合营而成“重庆大来肥皂厂”，后更名为“重庆大来化工厂”，期间建成牙膏车间生产出了第一代皂胚型“东风”牌和“巨龙”牌牙膏； 1964年经中国轻工部批准成立为西南地区定点第一家专业牙膏厂，1987年核心产品冷酸灵脱敏牙膏于正式上市，标志着“冷酸灵”的诞生。 2）2001-2016年：快速发展期。2001年12月，通过股份制改造，重庆登康口腔护理用品股份有限公司正式挂牌成立，并于2002年荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定；2008年厂区搬迁至江北区海尔路389号，着力构建产品核心竞争力，于2009年成立冷酸灵抗牙齿敏感研究中心 ，2012年成为行业内率先通过ISO9001、ISO14000、OHSAS18000三标一体化认证的企业之一；2013年制定了“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，随后公司又制定了以“四梁八柱”为主体的业务规划和实施路径； 2016年，公司开始构建以ERP系统为核心，CRM系统为龙头，OA系统为支撑，SHR、大数据平台等系统为辅助的“互联网+产业链”数字化运营平台，为公司数字化转型升级奠定坚实基础，，着重加快公司内部管理结构化升级。 3）2017年至今：全面发展期。根据国有企业改革相关政策，公司自2017开始积极推进混合所有制改革并为IPO上市做准备，2020年在重庆联合产权交易所公开挂牌增资引入战略投资者并实施核心骨干员工持股，标志着混合所有制改革圆满完成；2021年4月公司成功获得第二类医疗器械生产许可证，标志着公司正式具备了自主生产牙齿脱敏剂的资质与能力；2023年4月成功在深交所主板市场挂牌上市，迎来新的发展期。 图1：公司发展历程 公司股权结构集中，重庆国资委为实控人。截至2023年4月10日，公司实际控制人为重庆市国资委，通过100%持股重庆轻纺控股（集团）有限公司间接持有公司股份1.0亿股，占发行后总股本的59.8%。广东温氏投资有限公司、重庆本康贰号企业管理合伙企业（有限合伙）、重庆本康壹号企业管理合伙企业（有限合伙）、重庆百货大楼股份有限公司分别持股6.1%、3.1%、3.7%、1.7%，公司股权结构集中，有助于公司长期稳定发展。 图2：公司股权结构图 收入增速总体稳健，渠道拓展+产品结构优化，量价齐增推动营收及净利润稳定增长。 得益于公司深耕线下渠道的同时积极拓展新零售渠道，并且持续优化产品结构，量价齐增带动公司营收从2019年的9.4亿元上升至2022年的13.1亿元，复合增速为11.6%。公司净利润从2019年的0.6亿元上升至2022年的1.4亿元，复合增速为28.9%。2023年一季度，公司营收实现3.4亿元，同比增长10.7%；净利润实现0.3亿元，同比增长13.5%。公司营收以及净利润均实现稳定增长。 图3：2019-2023Q1主营业务收入及增速 图4：2019-2023Q1归母净利润及增速 成人基础口腔护理用品贡献主要营收，各品类呈现量价齐升趋势。成人基础口腔护理产品和儿童基础口腔护理产品是公司收入的主要来源，2019-2022合计占据公司营收的90%以上。2022年公司成人基础口腔护理产品收入为11.9亿元（+15.8%），占收入比例90.5%，产品包括成人牙膏和成人牙刷产品，收入分别为10.5亿元（+17.1%）和1.4亿元（+7%）。 儿童基础口腔护理产品收入为1亿元（+0.3%），占收入比例7.5%，产品包括儿童牙膏和儿童牙刷产品，收入分别为0.7亿元（-3.3%）和0.3亿元（+11.3%）。目前口腔医疗与美容护理以及电动口腔护理产品营收占比较低，但成长空间充足。2022年口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品的营业收入分别为1892.7万元/503.1万元 ， 收入增速分别为112.4%/-24.5%。拆分量价来看，近年公司牙膏和牙刷产品有量价齐升趋势，2019-2021年牙膏、牙刷销量复合增速分别为6.5%/10.4%，均价复合增速分别为2.4%/0.7%。 图5：2018-2022公司分产品营业收入 图6：2022年公司分品类营收占比 经销渠道为主，电商渠道快速拓展。分渠道来看，2021年经销模式/直供模式/电商模式/其他模式营收分别为9.3/0.5/1.5/0.1亿元，同比增速达5.4%/16.1%/69.8%/-47.8%，营收占比分别为77.7%/4.5%/17.3%/0.5%。公司以经销渠道为主，渠道占比在75%以上。公司直供模式客户主要为永辉超市、新世纪连锁等国内大型商超。同时，公司顺应电商渠道的发展趋势，布局天猫超市、京东自营、线上经销等渠道，并通过进驻抖音等新平台实现了电商渠道的快速拓展，电商模式营收占比从2019年的6.1%提升至2022H1的17.3%，电商渠道增速高于其他渠道，2021年B2C模式/B2B模式/电商经销模式收入分别8148.3/4790.2/2081.4万元，2019-2021年复合增速分别44.3%/88.4%/107.6%。 图7：2019-2022H1各渠道营业收入及增速 图8：2019-2022H1公司各渠道营业收入占比 利润率整体稳定，儿童口腔护理毛利率较高。公司毛利率处于业内较高水平，近年来保持在40%以上，净利率维持在9%以上，毛利率和净利率总体保持稳定。分产品来看，儿童口腔护理产品毛利率最高，在50%以上，主要由于儿童口腔护理产品用材用料更为精细和专业、产品定价较高；成人口腔护理产品毛利率约为42%，毛利率整体稳定。电动口腔护理产品毛利率下降，主要由于公司为了进一步打开电动牙刷市场知名度，采取低毛利率的定价策略。 分销售模式看，公司经销模式毛利率在42%左右；直供模式毛利率较高，在55%以上，主要由于直供渠道直接面向终端消费者，且毛利率较高的中高端产品收入占比更高；电商渠道毛利率较低，约为35%，主要由于电商模式需要给予较大的价格折扣及促销推广活动力度。 图9：2019-2023Q1公司利润率及2019-2022分品类毛利率 图10：2019-2022H1公司分销售模式毛利率 费用率整体稳中有降，费用控制良好。从费用率来看，公司费用率整体稳中有降，2022年司总费用率30.5%(-0.6pp)，其中销售费用率24% (-0.4pp)，管理费用率4.1%(-0.1pp)，研发费用率3.1%（+0pp），财务费用率-0.7%(+0.1pp)；2023年一季度总费用率29.7%，其中销售费用率23.1%，管理费用率4.1%，研发费用率3.1%，财务费用率-0.5%。费用投放控制得当。 资本结构改善，ROE稳步增长。2019-2022年公司ROE稳步增长，从14.7%增长至25.6%，2022年同比增长2.2pp。公司盈利能力稳定，随着销售净利率和资产周转率不断上升，ROE得以逐年递增。 图11：2018-2023Q1公司各项费用率 图12：2017-2023Q1公司ROE拆分 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：成人基础口腔护理产品均价每年提升2%。 假设2：新品快速成长，口腔医疗与美容护理产品保持高增，2023-2025年分别为30%、28%、25%； 假设3：县域市场网点数量继续加密，2023-2025年新增县域网点数量200家、300家、250家。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取个护产品品牌