内生外延齐头并进，深耕口腔大健康业务

投资要点 业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收10.5亿元（+1.1%）；实现归母净利润1亿元（+30.1%）；实现扣非净利润0.6亿元（+101.9%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收2.9亿元（-5.8％）；实现归母净利润0.5亿元（+57.9%）；实现扣非后归母净利润0.3亿元（+373.4%）。内生外延稳步扩张，全年业绩表现靓丽。 毛利率稳步提升，费效比有望改善。报告期内，公司整体毛利率为24%，同比+3.4pp；单Q4毛利率为27.8%，同比+7.1pp。毛利率上升主要系原材料价格回落，以及产品收入结构变化，利润率高的牙线签等其他口腔护理产品销售占比提升所致。分产品来看，公司口腔护理产品的毛利率为23.7%（+4.5pp），湿巾的毛利率为24.3%（+2.5pp）；分地区来看，公司外销的毛利率为25.2%（+2.9pp），内销的毛利率为21.7%（+5.2pp）。费用率方面，公司总费用率为17.4%，同比-0.2pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别10%/3.9%/0.1%/3.5%，同比+1.2pp/-0.8pp/-1pp/+0.4pp。其中销售费用率略增，主要由于公司自有品牌营销宣传和渠道投入增加；管理及财务费用率下降，主要受益于软件费用摊销减少及汇兑收益同比增加。此外，公司2022年非经常损益约3247万元，主要由薇美姿股权的公允价值变动及分红贡献。综合来看，公司净利率为9.3%，同比+2.1pp；单Q4净利率为18.4%，同比+7.4pp。2022年公司盈利能力回升，Q4表现靓丽。 内生业务增长稳健，口腔护理产品成长较快。分产品来看，2022年公司口腔护理产品的营业收入为6.7亿元，同比增长19.8%，其中牙刷收入4.4亿元，同比+12.9%；其他口腔护理产品收入2.3亿元，同比增长约35%。公司其他口腔护理产品包括口喷、牙线签等单品，可为客户提供一站式口腔护理用品产品和服务。湿巾营业收入为3.7亿元，同比减少23.2%，主因单一海外客户订单下降所致，剔除单一客户订单后湿巾产品收入仍有较快增长。从销售地区来看，公司仍以海外销售为主，国内销售增长加速：2022年国内营收3.8亿元，同比增长12.9%；海外地区营收达6.6亿元，同比减少4.4%。 外延扩张逐步推进，进一步深耕口腔健康业务。2023年2月公司发布公告，拟以现金方式收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿16.5%股权，本次收购完成后公司总计持有薇美姿股权比例为32.2%。不涉及控制、共同控制薇美姿。薇美姿旗下“舒客”品牌为中国高知名度口腔护理品牌，品牌认知和渠道基础良好，本次收购有助于补齐公司在品牌等方面的短板，与公司生产制造和研发能力形成协同，深耕“口腔大健康+”的战略发展方向。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.31元、1.63元、1.92元，对应PE分别为20倍、16倍、13倍。考虑到公司代工业务依托大客户稳健增长，收购薇美姿股权后有望与公司自主品牌业务形成协同，给予2023年25倍PE估值，对应目标价32.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；参股公司业绩不及预期的风险；财务费用上升的风险。 指标/年度 1公司概况：国内领先的口腔护理及湿巾生产企业 1.1口腔护理行业国内领先，一次性卫生用品布局逐渐完善 倍加洁集团股份有限公司主要从事口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品的研发、生产和销售。其中口腔清洁护理用品主要包括牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假牙清洁片等产品，一次性卫生用品主要包括湿巾等产品。经过多年发展，公司形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内和国外市场并重的业务格局，并从单一牙刷产品转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假牙清洁片等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品的产品布局，已成为国内口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品生产规模及出口规模领先的企业。公司拥有江苏省口腔清洁护理用品工程技术中心；同时建有经CNAS认证的研发检测中心，全资子公司倍加洁日化与恒生模具是国家高新技术企业。公司拥有的“倍加洁”商标已连续多年被评为江苏省著名商标。 表1：公司主要生产产品 公司发展历程主要分为四个阶段。1）1997年“扬州明星牙刷有限公司”正式成立，积极引进德国牙刷生产设备植毛机并提升自身技术，2001年经国家对外经济贸易合作部批准获得自营进出口权从而迈出世界市场第一步，2002年通过英国TESCO的评审，成为合格供应商，与全球多家知名企业如强生、欧尚、沃尔玛等达成长期战略合作关系，自此正式走向海外市场。2）2003年公司成立扬州恒生精密模具有限公司，将创新和技术在模具领域继续发扬光大，2004年设立扬州倍加洁日化有限公司，2005年设立扬州美星口腔护理用品有限公司，2010年倍加洁口腔护理用品宿迁有限公司，体量不断扩大，向集团化趋势发展。3）随着公司产品矩阵的完善、产品质量的提升以及品牌知名度的提升，2012年公司正式入驻天猫、京东设立旗舰店，打通线上线下全渠道销售网络。2016年6月通过股改整体变革为倍加洁集团。2017年进行了全面品牌战略升级，从业务延展到品牌形象，全产业链布局并打造具有强大商业价值的消费品牌。4）经过多年积累，2018年，公司在上交所主板上市，成为倍加洁新征程的起点。2021年，公司营收首次突破10亿元并在2022年保持了这一态势。 图1：公司发展历程 公司股权集中，实控人持股比例高。截至2022年末，公司实际控制人张文生直接持有公司股份6300万股，占总股本的63%，通过扬州竟成、扬州和成间接持有公司750万股、450万股，占总股本的7.5%、4.5%，合计占总股本的75%。公司股权结构集中，有助于公司长期稳定发展和决策执行。 图2：公司股权结构图 1.2产品结构持续优化，重视自主品牌发展 收入端增长稳健，净利润波动上升。公司营收从2017年的6.7亿元上升至2022年的10.5亿元，复合增速为9.4%。其中公司2021年营收同比增长25.5%，主要新冠疫情带动消毒类湿巾需求激增，公司大客户湿巾订单快速增长。利润端来看，公司受2020年以来加大自有品牌投入的影响，净利润波动较大，2017-2022年归母净利润复合增速2.4%。2022年随着大宗原材料价格回落，公司产品结构优化，利润率较高的产品销售占比提升，2022年净利润达到1.0亿，同比增速为30.1%。 图3：2017-2022公司营业收入及增速 图4：2017-2022公司归母净利润及增速 口腔护理用品贡献主要营收，新品类增长较快。公司口腔护理产品主要为牙刷类产品，随着生产规模逐步扩大，公司品类进一步丰富，目前已经形成包括牙刷在内的各种个人口腔清洁护理产品以及以湿巾为主的一次性卫生用品的产品体系。2022年公司口腔护理产品/湿巾/其他产品的营业收入分别为6.7/3.7/0.1亿元，收入增速分别为73.2%/-20.6%/-95.8%，占总营收比分别为63.7%/35.6%/0.7%。 图5：2018-2022H1公司分产品营业收入 图6：2018-2021公司分地区营业收入 外销为营收主要来源，内销近两年增长稳健。从销售地区来看，公司的销售收入主要来自外销2020-2022年公司外销占比在60%以上，主要由于公司产品在海外市场受到大客户青睐，以及疫情后期消毒湿巾外销订单快速增长。2022年国内销售/国外销售取得的收入分别为3.8/6.6亿元，同比增速分别为11.1%/-5.1%。内销近两年保持稳健增长态势，2021/2022年内销收入增速分别为13.1%/11.4%，主要由于公司在内销客户份额逐步提升，以及新品类口喷、牙线签等借助电商等渠道增长提速。 图7：2017-2022国内外营业收入 图8：2019-2021公司内外销营业收入占比 毛利率总体稳定波动幅度小，降本控费后盈利能力有望改善。公司毛利率主要受原材料价格上涨以及疫情影响较大，2022年随着原材料价格回落，公司毛利率修复至24.0%，同比增长3.4pp，表现出公司良好的成本控制能力。分产品来看，2022年口腔护理产品的毛利率为23.7%，同比增长4.5pp；湿巾的毛利率为24.2%，同比增长2.5pp。随着公司口腔护理产品线丰富，高毛利新品占比提升，公司毛利率有望进一步改善。 分销售地区来看，公司外销毛利率较高且相对稳定，内销由于收入规模较小，受原材料价格及产品结构影响更大，随着公司与内销客户合作关系加深，公司内销毛利率有望继续回升。 图9：2017-2022公司利润率 图10：2017-2022公司分销售地区毛利率 加大自主品牌营销和研发投入，费用率总体上升。2017-2022年公司总费用率总体上行，主要由于近两年来公司加大对自主品牌营销宣传和渠道的投入，销售费用率有所上升，从2017年的6.0%上升到2022年的10. 0%。此外公司保持新产品开发投入，研发费用率从2018年的0.9%上行至2022年的3.5%；管理费用略有上升，从2017年的3.2%上升至2022年的3.9%。而财务费用率受汇兑损益影响波动较大，2022年为0.1%。 资产负债结构改善，2022年ROE有所回升。2017-2022年公司ROE整体下降，2022年有所回升，达到8.7%，同比增长1.6pp。过去四年ROE下降主要是由于公开上市，权益乘数的下降，以及盈利能力受原材料价格上涨及费用开支增加而承压。2022年ROE有所回升，展望后续，随着公司产品结构优化，销售净利率上升，公司ROE有望继续改善。 图11：2018-2021公司各项费用率 图12：2017-2021公司资产负债率与资产周转率 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司突破牙刷产能瓶颈，2023年开始接单逐步放量，预计2023-2025年牙刷销量分别增长35%、22%、15%； 假设2：原材料价格回落，产品结构优化，2023-2025年口腔护理产品毛利率分别为25%、25.5%、26%； 假设3：2023-2025年公司持有薇美姿部分股权形成的投资收益分别为3200万、3500万、3700万。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 综合考虑业务范围，我们选取了个护行业的豪悦护理、洁雅股份、百亚股份、可靠股份为可比公司，其中豪悦护理、洁雅股份以代工业务为主，百亚股份以自主品牌业务为主，可靠股份兼具自主品牌与ODM业务，考虑到公司代工业务依托大客户稳健增长，收购薇美姿股权后有望与公司自主品牌业务形成协同，给予2023年25倍PE估值，对应目标价32.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值