宏观·周度报告：美国通胀依旧顽固，债务谈判取得进展

1、短期来看，经过一轮大幅度的下跌之后，风险得到较为充分的释放，商品或有阶段性反弹，一方面，国内复苏势头放缓，对于增量政策预期有所升温，另一方面，欧美经济好于预期，对衰退的担忧有所下降，且美国债务谈判取得进展有望提振风险偏好。展望中长期走势，内生动力不足是当前经济发展面临的主要问题，预计后续仍有较大的可能推出政策组合拳（集中在提振消费信心、稳定房地产市场等）。海外方面，美国债务上限得到解决后，围绕“通胀—加息—衰退”的矛盾或卷土重来，且经济层面制造业弱、服务业强的结构性问题也意味着商品市场面临的下行压力依旧较大。 宏观·周度报告 2023年5月28日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周大宗商品继续走弱，中国经济复苏节奏继续放缓、美联储加息预期回升、美国债务上限谈判等问题持续压制市场的风险偏好。 （2）LPR利率维持不变，人民币汇率引发关注。1）5月LPR利率维持不变。目前我国利率水平已处于历史低位，除非面临超预期冲击，利率下调 的空间不大，并且在银行业净息差普遍偏低的背景下，进一步降低贷款利率可能会对我国商业银行带来更大的压力和风险，因此在降息问题上可能需要保持谨慎，短期利率调降的概率不大。2）5月以来人民币持续走贬引发广泛关注，主要是受到国内经济复苏放缓、美元指数回升的影响。短期内，若汇率持续非理性贬值，央行或有所行动，保持人民币汇率双向波动。中期来看，随着后续美国加息进入尾声，美元指数或逐步回落，加之国内经济内生动力持续修复，中美利差逐步收窄，人民币汇率并不具备趋势性贬值基础。 （3）美国通胀顽固，债务谈判取得进展。1）美国4月PCE物价指数同 比4.4%，核心PCE同比4.7%，均高于前值和预期，表明通胀短期内依旧顽固。现阶段美国经济动能环比减弱，但尚属稳健，而更为麻烦的是，美国通胀依然存在较强的韧性，这可能令美联储继续保持鹰派，年内或仍有一次加息。2）当地时间5月27日，美国总统拜登对外表示，已经和美国众议院议长麦卡锡就政府预算达成初步协议。而麦卡锡也表示，周六与拜登通话两次并最终达成协议，他预计周日（当地时间）完成起草法案并公布文本，并于下周三将协议交由国会投票表决。但该协议必须在参众两院获得通过。3）欧元区5月综合PMI初值为53.3%，其中，制造业PMI初值为44.6%，服务业PMI初值为55.9%。现阶段欧元区经济表现好于预期，且总体通胀回落态势停滞，可能支持欧洲央行在6月份继续加息25BP。 一、宏观和政策跟踪 1.1LPR利率维持不变，人民币汇率引发关注 （1）LPR利率维持不变，短期内降息概率仍较小 5月22日，全国银行间同业拆借中心公布的5月LPR显示，1年期LPR报3.65%，5年期以上LPR报 4.30%，与上月保持一致，LPR利率自2022年8月以来连续10个月保持不变。由于此前公布的MLF利率并未做出调整，而LPR报价=MLF利率+加点，因此，LPR利率维持不变符合预期。 现阶段市场流动性较为充裕、对实体经济的支持较为有力，或是货币政策不着急发力的主要原因，一方面，1年期商业银行同业存单到期收益率(AAA)波动下行至2.46%，股份制银行和国有银行的同业存单发行利率也降至2.50%和2.46%，均低于当前的MLF利率，表明市场流动性较为宽裕；另一方面，4月的M2增速为12.4%，虽较上月有所下滑，但仍高于当月社会融资规模存量同比增速10.0%，且高于名义GDP增速（一季度为5.48%），表明货币政策对实体经济的支持比较有力。 从央行一季度货币政策执行报告来看，央行对于货币政策的定调为“稳健的货币政策要精准有力”，新增提出了“总量适度，节奏平稳”，另外还在专栏中提到“合理把握利率水平”，可采取“缩减原则”。此外，近期银行净息差下行幅度偏大，据国家金融监管管理总局近期发布的数据显示，2023年一季度，商 业银行净息差进一步收窄至1.74%，较去年底下行17个基点。综合来看，目前我国利率水平已处于历史低 位，除非面临超预期冲击，利率下调的空间不大，并且在银行业净息差普遍偏低的背景下，进一步降低贷款利率可能会对我国商业银行带来更大的压力和风险，因此在降息问题上可能需要保持谨慎，短期利率调降的概率不大。 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 图表1：LPR利率保持不变图表2：贷款利率处于低位 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 数据来源：Wind数据来源：Wind （2）人民币跌破“7”，但预计不会趋势性贬值 5月以来人民币持续走贬，截至5月23日美元兑人民币汇率升至7.07，较月初涨幅达2.2%，而上一 轮人民币破“7”是在去年9月。本轮人民币贬值主要有两个方面的原因，一是，市场对中国经济复苏的预期有所走弱，中美利差倒挂幅度持续走阔。国内方面，4月份的经济数据低于市场预期，国内经济内生动力尚显不足，市场定价弱复苏，中国10年期国债到期收益率自4月份以来持续走低至2.7%左右；美国方面，由于多位美联储官员释放鹰派信号，加之债务上限问题迟迟未能达成协议，美债违约担忧情绪有所上升,美国10年期国债收益率自5月中下旬以来不断走高,从月初的3.59%上行至3.70%，中美10年国债利 率的倒挂幅度从月初的0.6个百分点攀升至5月23日的1.0个百分点。二是，美元指数持续回升加剧了 非美货币贬值的压力，5月美元指数从101.64上涨至103.49左右。美元升值一方面是因为市场对美联储年内降息的预期有所减弱，另一方面美国两党对于债务上限问题的谈判缺乏进展。 不过，人民币不存在长期贬值的基础。5月18日，中国外汇市场指导委员会(CFXC)上提出，下一阶段将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。短期内，若汇率持续非理性贬值，央行或有所行动，保持人民币汇率双向波动。中期来看，随着后续美国加息进入尾声，美元指数或逐步回落，加之中美货币政策分化逐步减弱，国内经济内生动力持续修复，中美利差逐步收窄，人民币汇率并不具备趋势性贬值基础。 图表3：人民币汇率持续贬值 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 中美十年国债利差（右） USDCNH:即期汇率 数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）基本养老金再迎上调 2023年5月22日，人社部、财政部发布通知，上调基本养老金水平3.8%，实现19连增，但上调幅 度环比回落0.2个百分点，呈现出放缓态势。据人社部相关负责人介绍，这次调整继续采取定额调整、挂钩调整与适当倾斜相结合的调整办法，定额调整体现社会公平，同一地区各类退休人员调整标准一致，挂钩调整体现“多缴多得”“长缴多得”。人社部表示，截至2022年末，全国基本养老保险参保人数达10.5 亿,同比增加2430万人。2022年全年社会保险基金收入7.1万亿元，支出6.6万亿元，年底累计结余7.4万亿元。上调养老金水平主要是因为养老金支付压力增大，2022年的退休人口数量正对应新中国成立以来的第二个出生高峰的起始年份1962年(按60岁退休计算)，退休人群规模扩大，增添养老金支出压力，因此需要增加养老金的收入。 （2）中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》 2023年5月25日，中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》。《纲要》提出，到2025年， 建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进。到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善。 （3）阶段性免征国家电影事业发展专项资金 2023年5月23日，财政部、国家电影局发布公告，为支持电影行业发展，现将阶段性免征国家电影 事业发展专项资金，免征时间自2023年5月1日至2023年10月31日。 （4）房地产因城施策继续发力 2023年5月23日，上海印发《上海市发展公共租赁住房的实施意见》提出，支持探索创新公共租赁住房的投融资机制，鼓励金融机构发放公共租赁住房中长期贷款。政府投资建设的公共租赁住房，纳入住房公积金贷款支持保障性住房建设试点范围。 2023年5月26日，南京住房公积金管理中心调整部分住房公积金贷款政策。南京使用住房公积金贷 款购买第二套住房时，首套房面积认定标准为：家庭已有一套住房人均建筑面积不超过40平方米。同时，不再限定现有首套房面积。并加大了对多子女家庭住房公积金购房租房的支持力度。 1.3美国通胀顽固，债务谈判取得进展 （1）美国通胀顽固，加息预期再生变化 1）经济动能环比减弱但超预期。美国第一季度实际GDP年化季率上修0.2个百分点至1.3%，预期升 1.1%，初值升1.1%，去年四季度终值升2.6%，四季度修正值升2.7%，四季度初值升2.9%。一季度PCE物价指数年化修正值为4.2%，与预期持平；核心PCE物价指数年化修正值上修0.1个百分点至5%。GDP变动方面，私人库存投资与消费者支出数据的上调带动一季度GDP上修0.2个百分点，但依然低于去年四季度的2.6%，也是美国经济连续第三个季度环比增长放缓。 2）通胀方面，短期美国通胀具有韧性，且呈现结构性特点。美国商务部经济分析局（BEA）5月26日公布，美国4月PCE物价指数同比上升4.4%，预期升4.3%，前值升4.2%；环比升0.4%，预期升0.3%，前 值升0.1%。4月核心PCE物价指数同比升4.7%，预期升4.6%，前值升4.6%；环比升0.4%，创1月以来新高，预期升0.3%，前值升0.3%。4月个人支出环比升0.8%，预期升0.4%。分项来看，上月，商品价格反弹0.3%，服务价格上涨0.4%，能源价格涨幅为0.7%，食品价格环比跌幅不足0.1%；按年计算，商品价格涨幅为2.1%，服务价格上涨5.5%，食品价格较一年前大涨6.9%，能源价格则下跌6.3%。上述数据表明，美国正在重新转向以服务为中心的经济。此外，4月，美国家庭仍在继续消费，4月个人支出环比增长0.8%，个人可支配收入则赶不上消费增速，环比增长0.4%。 同日公布的5月密歇根大学消费者信心指数终值报59.2，前值为63.5，一年期通胀率预期值为4.2%，五至十年期通胀率预期值为3.1%。上述数据出炉后，下月继续加息的预期升温，据芝商所利率观察工具 （FedWatchToo