宏观·周度报告：国内内需普遍走弱，美国债务谈判一波三折

宏观·周度报告 2023年5月21日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1、短期来看，一方面，中国经济复苏势头放缓，内需普遍回落，弱现实格局渐成，另一方面，美国债务上限谈判一波三折，打击市场的风险偏好。与此同时，市场对国内政策宽松的预期有所弱化，对美联储年内降息的预期也有所弱化。在弱现实弱预期的格局下，商品市场短期仍面临较大的下行压力。展望中长期走势，内生动力不足是当前经济发展的核心问题，预计政策组合拳有望出台，提振消费信心、稳定房地产市场等将会是政策发力的重点。随着X-day来临，债务上限问题终将得到解决，海外市场将回归以对抗通胀为核心的基本面交易逻辑。总而言之，商品市场面临 的不确定性因素仍然较多，但需求不足是最大的风险。 （1）本周大宗商品低位震荡，中国经济复苏节奏放缓、美国债务上限问题一波三折等问题持续压制市场的风险偏好。 （2）中国经济复苏节奏放缓。在一季度取得开门红后，4月份经济修复速度有所放缓，内需普遍走弱。进一步结合4月份的信贷、通胀等一系列数 据来看，当前我国经济的核心问题——内生动力不足，与4月底政治局会议做出的判断“好转主要是恢复性的，内生动力不强、需求仍然不足”相一致。展望未来，考虑需求的恢复具有时滞，经济恢复的方向依然确定，但斜率不高。比较担心的是，如果不能利用好二季度低基数的窗口，更好地恢复消费信心、促进房地产修复，那么一旦下半年基建和制造业投资增速继续放缓，经济所面临的下行压力可能再度加大。 （3）美国经济仍然稳健，欧、日经济好于预期。1）美国4月零售销售环比增长0.4%，低于预期的0.8%，美国4月工业产出月率0.5%，环比上升 0.1个百分点，供需两端表明美国经济基本稳健，但长期增长势头缓慢。2）美国债务上限谈判一波三折。美国债务上限谈判代表5月19日晚间中断了第二轮谈判，没有取得突破，谈判代表说，谈判破裂的关键在于削减政府预算的幅度。市场普遍认为，旷日持久的债务上限之争可能将美国经济推入衰退，而政府债务违约可能引发严重的金融危机。3）欧元区、日本经济开局好于预期，但挑战持续存在。一季度欧元区就业人数季率同比增长0.6%,远超 0.3%的预期，GDP小幅增长1.3%,欧元区经济开局好于预期，但经济挑战也将持续存在。日本一季度剔除物价变动因素后的实际GDP比上季度增长0.4%，高于预期0.2%和前值0.0%，同比增长1.6%，也高于预期0.8%和前值0.1%，这是3个季度以来首次转为正增长。 一、宏观和政策跟踪 1.1中国经济复苏节奏放缓 国家统计局5月16日公布的4月份经济数据显示，在一季度取得开门红后，4月份经济修复速度有所放缓，内需普遍走弱，其中，房地产投资在低基数环境下同比降幅继续扩大，成为经济表现最差的部分；基建和制造业投资保持高增长但增速双双回落；社零在低基数下实现大幅增长，但在前期积压的需求释放后面临居民财富效应预期偏弱的抑制。 （1）生产端： 中国4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，Wind平均预期9.7%，前值3.9%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月下降0.47%。1-4月规模以上工业增加值同比3.6%，前值3.0%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速继续回落。1-4月城镇固定资产投资同比4.7%，较1-3月回落0.4个百分点，低于Wind平均预期的5.2%。其中，制造业投资增长6.4%，较前值回落0.6个百分点；房地产开发投资下降6.2%，降幅较前值扩大0.4个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长8.5%，较前值回落0.3个百分点。 2）社会消费延续修复。中国4月社会消费品零售总额同比18.4%，前值10.6%，低于Wind平均预期的20.2%；其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长16.5%。中国1至4月社会消费品零售总额同比8.5%，预期8.2%，前值5.8%。 房地产开发投资完成额 制造业 25.00 基础设施建设投资(不含电力) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 社会消费品零售总额:当月同比 100.00 80.00 限额以上企业消费品零售总额:当月 同比 零售额:汽车类:当月同比 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 图表1：三大门类投资图表2：社会消费恢复良好 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）一季度中国货币政策执行报告 5月15日，中国人民银行发布2023年一季度中国货币政策执行报告，下一阶段的主要政策思路中，有六个要点值得关注：一是，央行认为目前经济发展回升向好，三重压力得到缓解，经济运行有望持续整体好转，但是仍需要关注海外央行政策紧缩效应显现、国际金融市场波动以及国内需求仍不足等问题；二是，通胀方面，有效需求不足仍是主要矛盾，二季度的CPI可能继续保持低位，下半年通胀中枢有望温和回升；三是，央行指出稳健的货币政策要精准有力，新增提出了“总量适度，节奏平稳”，将“着力支持扩大内需”放在了“保持流动性合理充裕”之后，并删除了“坚持不搞“大水漫灌’”的表述。此外，信贷方面也强调“把握好信贷投放的节奏和力度”。结构性货币政策的表述由“发挥激励引导作用”改为“聚焦重点、合理适度、有进有退”；四是，在支持实体经济方面，未提及政策性开发性金融工具的使用；五是，房地产方面，新增提出了完善住房租赁金融政策体系，推动建立房地产业发展新模式；六是风险防范方面，新增提出“完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制度”，以及“发挥存款保险市场化、法治化处置平台作用”。 （2）多家银行下调两类存款利率 近日，数家银行发布通知表示，将暂停销售“智能通知存款”类产品，同时多家银行还表示，将下调智能通知存款、协定存款等金融产品收益率，5月至今，银行存款利率调降队伍进一步扩大。具体来看，近期，多家银行收到监管口头通知，协定存款和通知存款自律上限调整将自5月15日起执行，其中国有银行(特指工、农、中、建四大行)执行基准利率加10BP，其他金融机构执行基准利率加20BP，而之前的协定存款利率自律加点上限是75BP，自律窗口指导是加65BP，在此影响下，5月12日，平安银行、东营银行等表示，将于2023年5月14日起暂停销售“智能通知存款”产品，同时也对现存的通知存款、协定存款利率执行下调，多家银行的1天、7天通知存款执行利率较此前下调55BP。 （3）财政支出维持较快节奏 1-4月，全国一般公共预算收入83171亿元，同比增长11.9%，一般公共预算支出86418亿元，同比增长6.8%，随着疫情的平稳转段，留抵退税恢复常态，财政收入延续一季度平稳回升态势，民生、科技支出得到保障，财政支出保持必要强度。具体来看，公共财政收入方面，1-4月，全国一般公共预算收入同比增长约4%，增幅较比一季度上升1个百分点，其中，税收方面，受经济恢复性增长和去年制造业中小微企业缓税于今年入库等因素带动，国内增值税增长58%，扣除留抵退税因素后增长约10%；在去年高基数影响下，国内消费税，进口货物增值税、消费税分别下降17.9%与12%；限售股转让所得下降带动个人所得税下降2.4%；契税、房产税、城镇土地使用税分别增长6.3%、20.5%、11.5%，显示房地产市场仍处于逐步复苏中。非税收方面，国有资源有偿使用收入增长较快，拉高全国非税收入同比增长6.8%，全国行政事业性收费和罚没收入均出现两位数降幅，执法柔性，国内营商环境进一步优化。政府基金收入方面，全国政府性基金预算收入同比下降16.9%，其中地方政府性基金中的国有土地使用权出让收入同比下降21.7%，但该降幅较一季度有缩窄，4月份国有土地使用权出让收入与去年同期接近，稳楼市政策逐步见效。公共财 政支出方面，社会保障和就业、卫生健康、教育等支出保持较快增速，分别增长10.3%、8.7%、6.9%，民生支出得到保障，科技支出增速也高于平均增速达9%，科技攻关支出保持强度，全国政府性基金预算支出同比下降11.3%，不过该一降幅明显低于收入降幅。 1.3美国经济仍然稳健，欧、日经济好于预期 （1）美国经济仍然稳健 5月16日晚，美国4月零售销售环比增长0.4%，低于预期的0.8%，美国4月工业产出月率0.5%，环 比上升0.1个百分点，供需两端表明美国经济基本稳健，但长期增长势头缓慢。 需求端上，美国4月零售数据止住连跌势头，但回升动能不及预期，在零售数据分项的13个大类中，可选消费品的下降势头较为显著，运动商品、兴趣、乐趣和书店的销售额环比大跌3.3%；家装、电子产品、服饰、加油站和食品商店的销售额也小幅下跌；汽车经销商、综合商店和在线电商的销售额环比上升；餐饮和酒吧零售额在4月环比增加0.6%，消费者服务业支出扩大。整体来看，消费者“钱袋子”吃紧，回升势头减弱，未来消费或仍面临不小的压力。 供给端上，美国4月工业产出好于预期，显示持续修复态势，分项上，受机动车和零部件产量的强劲增长影响，4月份制造业增长1.0%；石油与天然气开采加速，矿业指数上涨0.6%；4月份气温回暖降低了取暖需求，公用事业指数下跌3.1%，此外，4月份产能利用率小幅上升至79.7%，达到长期平均水平，但近期美国银行业危机提高了借贷成本，未来工业持续恢复动能有待观察。 总的来看，4月美国经济数据基本稳健，但长期增长势头缓慢，债务上限谈判与美联储6月是否加息将影响未来经济的长期表现。 图表3：美国零售增速图表4：美国工业产出 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 美国:工业总体产出指数:环比:季调 数据来源：Wind数据来源：Wind （2）美国债务上限谈判一波三折 美国债务上限谈判一波三折，原本明朗的局势一度因分歧导致中断。美国债务上限谈判代表5月19日周五晚间中断了第二轮谈判，没有取得突破，谈判代表说，谈判破裂的关键在于削减政府预算的幅度。在 触及债务上限前，留给美国国会达成协议的时间已经所剩无几，但双方仍存在分歧。共和党谈判代表麦克亨利表示不相信本周末有可能达成协议，另一谈判代表格雷夫斯表示，尚未为下次谈判制定计划。 市场普遍认为，旷日持久的债务上限之争可能将美国经济推入衰退，而政府债务违约可能引发严重的金融危机。一般来说，债务上限触及后，若国会未能立即提高或暂停债务上限，政府首先可采取“非常措施”来维持运作，如削减非必要开支、赎回持有的证券等手段，这将消耗财政部库存资金；当财政部资金 耗尽时，政府将被迫“停摆”，并且即将到期的美国国债将面临违约风险。虽然历史上美国国债从未出现过实质性违约，但债务上限僵局无疑会削弱美国政府的公信力，2011年8月标普评级公司就曾因债务上限问题将美国的主权信用评级从AAA下调至AA+，此举引发了市场剧烈动荡。穆迪的一份研究显示，若美国国债发生违约，将导致美国GDP下降4%，近600万人失业，失业率超过7%，股票市场最多将下跌三分之一，并会导致家庭财富损失12万亿美元。