大宗商品配置周报：经济复苏换挡，商品边际偏空

期货研究报告|商品研究 经济复苏换挡，商品边际偏空 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年04月17日-2023年04月21日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年04月23日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑： 1.一季度GDP增长4.5%，超市场预期，不过我们恐怕要关注二季度经济复苏斜变缓以及商品端消费弱于服务性消费的结构，工业品短期偏空。一季度由于疫情积压了不少需求，也存在着诸多良好预期，商品端和服务端表现均不错。然而4月高频数据（诸如商品房成交、螺纹表需、水泥成交、织机开工等）显示商品端环比修复力度在减弱，而服务端随着51长假的临近而表现不错，这也印证了通胀数据的结构。此外，市场对于一季度拉动商品消费的出口韧性是否能持续是存疑的，第二轮疫情也可能对经济复苏有所扰动。 2.从货币到信用的传导在进行，但这两年货币的作用显著减弱。社融高于预期，增速在1月确定拐点；M2增速12.7%，维持高增长但似乎出现向下的拐点。然而M2-社融剪刀差在2022年4月转正后到目前维持2.7%（前值3.0%）的高位，M2与M1同比增速差距扩大到7.6%（前值7.1%），实体经济复苏偏弱，市场资金空转明显。市场担忧类似于19年宽货币到宽信用，央行货币政策会边际收紧。但由于当下经济环境不如2019年，弱复苏需要政策保护，货币政策将有所收缩但整体维持宽松基调。 3.美国4月Markit制造业PMI50.4（预期49.0，前值49.2）超预期，服务业PMI53.7，创一年来新高。根据FedWatch的数据，市场多数预期5月最后一次加息到5-5.25%，在接下来的6、7、9月不降息，到11月降息25bp，12月再降息25bp。换句话说市场交易年内降息的幅度会比加息的幅度更高，这个预期在未来恐怕存在着不小的修正空间。我们始终认为，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息。因此在确认降息之前商品端均不应该乐观。 4.当下的宏观环境类似于2019年，海外经历货币紧缩后的宽松，国内迎来经济复苏的曙光；但与19年有所不同的是，中国和美国之间的经济周期在彼时相对同步，而当下对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年，而对于中国的需求向好预期在彼时更具持续性。参考2019年的资本市场，股市表现强于商品，商品全年偏震荡运行。如果仅从需求端来讲，当下商品端面临的宏观环境不如2019年。工业品震荡偏弱的格局并未根本改变。 板块逻辑： 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都推荐贵金属，可回调做多黄金。铜、铝等也具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前绝对价格难上行，短期由于交易经济复苏放缓而偏空，当下更建议在长久期的股票端进行配置。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期铁水产量见顶，钢材表需走弱，板块偏空。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。可做多油化工品种，做空煤化工品种。 4.农产品：生猪短期节日和收储预期提振，阶段反弹。中期仍供应处于宽松；油脂端，期现回归，正套建议平仓，中期供需双增，步入季节性增产周期；豆粕近端紧张缓解，重心下移，中期交易新季美豆产量博弈，关注天气扰动。 风险提示： 新冠二次爆发，金融系统恐慌。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.中短期逻辑：美国劳动力市场数据低于预期，同时PMI走弱，市场有交易衰退迹象。 4 基本金属 1.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。2.短期：美国零售数据走弱，联储官员表态要控制通胀，国内复苏力度偏缓。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求持续性；制造业出口边际情况；行政限产具体政策。 2.短期：建材表需见顶，板材情况尚可但下游制造业订单情况不佳；铁水产量仍继续快速上行并接近近五年（除20年）最高水平，铁矿需求边际改善，去库速度回升；焦煤通关数量维持历年同期新高，钢厂已经完成第一轮提降并提出第二轮。 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材需求持续性及制造业出口边际情况。关注行政限产具体政策。2.短期：螺纹小样本表需恢复较慢但大样本表需已刷新本年新高（略超三月初高点）；热卷海外出口订单冷却，内需稳定但目前订单有恶化迹象。供 应维持稳定，钢厂增产积极性有限。整体供需略显偏弱。。 3 化工 油品 1.中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库在存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期:全球库存低位回升，但欧佩克减产逆转平衡表，受美国加息影响经法齐衰退到来，油价震荡为主。 3 烯烃链 1中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存健康，供需环比走弱，估值中性，短期震荡偏弱为主，行注上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期:估值修复，供需仍在改善，但调油需求逐步进入验证阶段，高位震文荡为主，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期:供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复;纯碱处于扩立周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期:V库存高位，供需仍偏弱，震荡偏弱;玻璃库存回落至正常水平，供需改善，震荡偏强为主;纯碱库存低位回升，供需仍偏紧，估值高位，短期低 位震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性增产，及中期供需双增，关注印尼政策的变化。2.短期：国际菜油宽松，而棕榈受前期收割及印尼出口政策限制，有效供应减少，表现相对抗跌，强弱分化，短期震荡。 2 养殖原料 1.中长期：中期取决于新季美豆产量，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：阶段消化巴西卖压，新季取决于美豆产量，目前面积预期持平。国内小麦季节性下跌周期，小麦轮出压力较大，外盘走弱，期价继续下行。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧，需求淡季，价格区间震荡，近强远弱。2.短期：生猪供应充足，需求好转，震荡偏强；鸡蛋近端供应偏紧区间震荡，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 月度折线图 趋势预警 美元指数 102.8 103.7 103.8 101.8 摩根大通制造业PMI 49.1 49.9 49.6 10年期美债利率 3.5 3.7 3.7 3.4 红皮书商业零售销售 5.0 5.0 2.9 2.6 制造业PMI 50.1 52.6 51.9 10年期国债利率 2.9 2.9 2.9 2.8 30大城市地产销售量同比 -0.4 0.3 0.5 0.2 城市地铁客运总量 4172.8 6864.9 7254.8 7133.9 韩国出口当月前20日同比 -2.7 -2.8 -17.4 中国出口集装箱运价指数 1206.0 1103.7 1001.3 947.5 干散货运价指数 908.8 658.4 1410.0 1479.8 原油运价指数 1395.9 1263.6 1529.7 1302.1 CRB指数 556.9 553.2 545.8 546.4 黄金商品指数 416.2 414.2 429.0 445.9 铁矿石商品指数 848.8 865.7 875.4 822.3 原油商品指数 542.4 548.9 531.4 585.6 铜商品指数 67680.4 68956.3 68732.0 68928.1 生猪商品指数 410.9 405.8 386.0 352.1 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 2023/2/3 2023/2/10 2023/2/17 2023/2/24 2023/3/3 2023/3/10 2023/3/17 2023/3/24 2023/3/31 2023/4/7 2023/4/14 2023/4/21 1 中证1000,2.79% 美元兑人民币,0.79% 黑色,2.62% 黑色,3.06% 沪深300,1.71% 美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 中证1000,2.43% 有色,1.73% 美元兑人民币,0.59% 2 中证500,1.48% 中证1000,0.73% 农产品,2.07% 中证500,1.66% 能化,0.93% 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 创业板,1.98% 中债综合,0.17% 农产品,0.39% 3 金融债,0.22% 黑色,0.37% 能化,1.21% 能化,1.38% 中证500,0.78% 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 中证500,1.97% 金融债,0.16% 中债综合,0.13% 4 信用债,0.21% 信用债,0.17% 美元兑人民币,1.2% 中证1000,1.11% 黑色,0.4% 信用债,0.18% 沪深300,-0.21% 中证1000,1.95% 沪深300,0.59% 沪深300,1.79% 信用债,0.12% 有色,0.11% 5 中债综合,0.18% 中债综合,0.09% 信用债,0.19% 有色,0.97% 中证1000,0.33% 黑色,-1.1% 中证500,-0.35% 沪深300,1.72% 中证500,0.47% 能化,0.78% 中证1000,-0.32% 信用债,0.1% 6 创业板,-0.23% 金融债,0.05% 中债综合,0.11% 农产品,0.95% 信用债,0.07% 农产品,-2.06% 中证1000,-0.91% 能化,0.66% 金融债,0.14% 农产品,0.54% 美元兑人民币,-0.38% 金融债,0.07% 7 农产品,-0.33% 中证500,-0.15% 金融债,0.07% 美元兑人民币,0.91% 中债综合,0.03% 创业板,-2.15% 美元兑人民币,-1.27% 金融债,0.12% 中证1000,0.11% 信用债,0.1% 中证500,-0.52% 沪深300,-1.45% 8 美元兑人民币,-0.41% 能化,-0.24% 中证500,-1.53% 沪深300,0.66% 金融债,-0.02% 中证1000,-2.43% 黑色,-1.55% 信用债,0.11% 中债综合,0.11% 中债综合,0.07% 沪深300,-0.76% 能化,-2.26% 9 沪深300,-0.95% 农产品,-0.79% 中证1000,-1.53% 信用债,0.02% 创业板,-0.27% 有色,-2.61% 有色,-1.83% 中债综合,0.09% 信用债,0.1% 美元兑人民币,0.06% 创业板,-0.77% 中证500,-2.81% 10 有色,-1.33% 沪深300,-0