AI需求驱动业绩指引大超预期，游戏收入逐步回暖

英伟达（NVDA）更新报告 买入2023年5月25日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 已发行股本24.7亿股 总市值 7253亿美元 52周高/低108.13美元/318.28美元 每股净资产8.96美元 主要股东VanguardGroup8.32% BlackRock,Inc.7.43% FidelityManagement&ResearchCo.5.27% StateStreet3.70% AI需求驱动业绩指引大超预期，游戏收入逐步回暖 业绩摘要：2024财年Q1公司收入为71.9亿美元，同比下降 13.2%，高于65.2亿美元的公司指引与彭博一致预期。毛利率为 64.6%，同比下降0.9pct。由于游戏业务的收入逐步恢复，毛利率已经恢复至正常水平。经营利润为21.4亿美元，同比上升14.6%。Non-GAAP经营利润30.5亿美元，同比下降22.8%。本季度公司GAAP净利润20.4亿美元，同比上升26.3%，净利润率为28.4%。GAAP摊薄每股收益为0.82美元，高于彭博一致预期的0.61美元。 Non-GAAP摊薄每股收益为1.09美元，高于彭博一致预期的0.92美 元。公司对下季度的收入指引中值为110亿美元，同比增长 64.2%，远高于彭博一致预期的71.7亿美元。 主要资料行业 半导体 股价 305.38美元 目标价 400.00美元(+30.98%) 股票代码 NVDA 游戏收入逐步回暖：2024财年Q1公司游戏业务收入22.4亿美 元，同比下降38%，环比增长22%。2022下半年，以太坊2.0的转移计划导致的挖矿需求下滑叠加疫情后PC出货量大幅下滑对公司的游戏业务造成了较大影响，但目前环比增速已经转正。 GPU需求强劲，软件业务有潜力：2024财年Q1公司数据中心业务收入42.8亿美元，同比增长14%。本季度增长主要来源于生成式AI的需求提升，CSP、消费互联网公司及企业均因生成式AI产生大量的GPU需求。公司在GTC2023上发布AIFoundations平台，面向定制模型商业市场。今年的生成式AI热潮将给公司的软件产品带来较好的推广机会。目前ServiceNow已经开始使用公司产品构建专属LLM，微软已经开始和公司进行云服务上的合作。下季度强劲的业绩指引代表着数据中心季度收入将接近80亿美元，全年数据中心收入接近300亿美元，大幅超出目前市场190亿美元的一致预期。 目标价400美元，买入评级：生成式AI热潮带来的GPU渗透率加速提升将助力公司走出周期底部。我们基于数据中心业务的快速增长，大幅上调公司未来的收入预测。预计2024-2026财年公司收入CAGR为27.6%，GAAPEPS的CAGR为74.2%。采用DCF法对公司进行估值，考虑到近期联储加息节奏放缓，下调公司WACC至9%，永续增长率为4%，得出400美元的目标价，较现价有30.98%的上涨空间，买入评级。 盈利摘要股价表现 250 截至1月29日止财政年度 22财年历史 23财年历史 24财年预测 25财年预测 26财年预测 350 总营业收入（美元百万元） 26,914 26,974 41,809 48,886 56,049 300 变动 61.40% 0.22% 55.00% 16.93% 14.65% 净利润 9,752 4,368 15,310 19,004 22,569 150 GAAP每股盈利（美元） 3.8 1.7 6.2 7.8 9.2 变动 123.07% -54.71% 255.03% 25.39% 18.76% 100 50 基于305.38美元的市盈率（估） 79.4 175.3 49.4 39.4 33.2 0 每股派息（美元） 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股息现价比 0.05% 0.05% 0.05% 0.05% 0.05% 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 200 本季度公司收入为71.9亿美元，同比下降13.2%，高于彭博一致预期的65.2亿美元。 Non-GAAP摊薄每股收益为1.09美元，高于彭博 一致预期的0.92美元 业绩摘要 2024财年Q1公司收入为71.9亿美元，同比下降13.2%，高于65.2亿美元的公司指引与彭博一致预期。毛利率为64.6%，同比下降0.9pct。由于游戏业务的收入逐步恢复，毛利率已经恢复至正常水平。 经营利润为21.4亿美元，同比上升14.6%；经营利润率为29.8%，去年同期为22.5%。经营利润的上升主要是由于下游市场对数据中心GPU的需求增加。Non-GAAP经营利润30.5亿美元，同比下降22.8%。 本季度公司GAAP净利润20.4亿美元，同比上升26.3%，净利润率为28.4%。GAAP摊薄每股收益为0.82美元，高于彭博一致预期的0.61美元，去年同期为0.64美元。Non-GAAP净利润27.1亿美元，同比下降21.2%，Non-GAAP净利润率为37.7%。Non-GAAP摊薄每股收益为1.09美元，高于彭博一致预期的0.92美元，去年同期为1.36美元。 本季度公司库存从上季度的51.6亿美元下降至46.1亿美元，主要由于数据中心GPU 的下游需求增加消化了之前的备货；本季度公司共产生自由现金流26.4亿美元，去 年同期为13.5亿美元。 本季度公司共派息0.99亿美元。截止2023年12月到期的回购计划还有70亿美元剩余。 图表1：季度收入及增速（百万美元）图表2：季度分部收入（百万美元） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 100% 295 29677 2,240 4,284 80% 60% 40% 20% 0% ‐20% ‐40% 主营业务收入YoYGrowth GamingDataCenterProfessionalVisualizationAutomotiveOEM&IP 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 数据中心芯片受到出口限制 公司预计2024财年Q2 对于美国的高性能芯片的出口限制政策，公司推出了A800及H800GPU进行应对。主要在NVLink带宽上进行限制以满足美国政府的要求，H800的NVLink速率 （450GB/s）为H100的一半，单卡计算能力不受到影响，但GPU集群算力将受限制。目前英伟达可以在明年9月前继续履行A100和H100的订单，但之后向中国客户出口芯片必须获得美国政府的许可。长期来看会影响来自中国的订单（约20亿美元左右）。 的收入同比增长64%，大公司对下季度的收入指引中值为110亿美元，同比增长64.2%，远高于彭博一致预期 幅高于一致预期 的71.7亿美元。数据中心业务将有较强环比增长，游戏、专业视觉及汽车业务收入将环比略微增长。GAAP毛利率区间为68.6%-70.0%。GAAP经营开支为27.1亿美元。预计税率约为14%。公司强劲的业绩指引代表着数据中心季度收入将接近80亿美元，全年数据中心收入接近300亿美元，大幅超出目前市场190亿美元的一致预期。 图表3：季度毛利率、经营利润率与净利润率 70.0% 60.0% 50.0% 64.1%64.8%65.2%65.4%65.5% 37.6%37.6%38.9% 43.5% 53.6% 63.3%64.6% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 34.6% 33.8%36.5%34.7% 39.3% 22.5% 19.5% 7.4% 10.1% 20.8% 23.4% 29.8% 28.4% 0.0% 9.8%11.5% Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024 毛利率经营利润率GAAP净利润率 资料来源：公司资料，第一上海 游戏业务最坏时刻已经过去 游戏业务 2024财年Q1公司游戏业务收入22.4亿美元，同比下降38%，环比增长22%。2022下半年，以太坊2.0的转移计划导致的挖矿需求下滑叠加疫情后PC出货量大幅下滑对公司的游戏业务造成了较大影响，但目前环比增速已经转正。 本季度公司发布了RTX4070，上周发布了RTX4060家族。随着40系列中端产品的出货，公司游戏业务的最坏时刻已经过去，库存清理基本结束，收入有所回暖。 图表4：游戏业务收入及增速（百万美元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% ‐20% ‐40% 0 Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024 ‐60% GamingYoYGrowth 资料来源：公司资料，第一上海 H100开始出货 数据中心业务 2024财年Q1公司数据中心业务收入42.8亿美元，同比增长14%。本季度增长主要来源于生成式AI的需求提升，CSP、消费互联网公司及企业均因生成式AI产生大量的GPU需求。 公司在GTC2023大会上发布了多款AI服务器平台。包括用于AI视频的L4TensorCoreGPU，用于Omniverse和图形渲染的L40，用于大型语言模型的H100NVL及GraceHopperSuperchip，以及推荐系统和矢量数据库。 H100出货量持续提升，目前收入已经超过A100。预计H100的ASP（$36500）及出货量提升将带来数据中心业务的持续增长。基于H100的DGXCloud实例将在Azure、GoogleCloud、Oracle、AWS等主流CSP上及CoreWeave、Lambda等新兴GPU专业CSP上提供。Meta本季度部署了其搭载H100的超级计算机GrandTeton，同时谷歌在I/O大会上也公布了其搭载超过26000块H100的超级计算机A3。此外，部分商业公司也开始探索AI应用，产生对GPU的新需求。如彭博社推出的面向金融领域的AI产品BloombergGPT等。 图表5：数据中心业务收入及增速（百万美元） 4,500120% 4,000 3,500 3,00080% 2,500 2,000 1,50040% 1,000 500 00% Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024 DataCenterYoYGrowth 数据中心GPU的需求将不断提升 资料来源：公司资料，第一上海 英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化及AI技术的算力需求提升。随着数据量的持续增长，数据的价值也有待更深入的挖掘，对于数据分析与机器学习的硬件需求也将增加。在22秋季发布的全球超算500强榜单上有72%的系统已经采用了GPU，有90%的新增系统采用了GPU。我们认为未来将有更多的客户使用GPU进行数据的计算，主要由于： 1).GPU的算力及CUDA对于主流AI框架的持续优化可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈推理平台及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。目前，包括橡树岭实验室及美国能源部洛斯阿拉莫斯国家实验室都已经计划建造基于英伟达生态的超级计算机。同时各大主流CSP也和英伟达建立了长期合作关系。3).目前的大模型对于分布式计算和网络带宽有较高需求，英伟达收购的迈络思为数据中心通信领域龙头，最新一代