固定收益周报（汇率）：金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡 2023-04-16 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 美联储所谓的信贷紧缩等价于货币紧缩的传导路径进一步被证伪。在金融风险、经济增长、物价稳定三个目标中，美联储的政策重心将逐渐从前两者重回后者，这对应的是收益率上行和走平压力，以及非美货币普涨的不可持续。 123260 119 220 115 180 111 140 107 103 2022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-4-10至2023-4-14] 1.USDCNY4月14日中间价报6.8606，较4月7日上调232点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值102点，隔夜一篮子货币调整贡献升值80点，逆周期因子贡献升值50点。 3.4月10日至4月14日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-22点、1点、-2点、-15点、-12点。 ⚫CUS23064月14日成交量7102手，较4月7日增加5550手 ⚫CUS23064月14日持仓量10368手，较4月7日增加497手 ⚫UC23064月14日成交量80443手，较4月7日增加60576手 ⚫UC23064月14日持仓量91664手，较4月7日增加9112手 ⚫CUS23064月14日基差-593pips，较3月31日减少216pips。 ⚫UC23064月14日基差-570pips，较3月31日减少126pips。 ⚫4月14日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-2.6594% ⚫4月14日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-2.6233% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡 先贬后稳波动放大 本周三，美国3月CPI数据出炉，名义CPI同比增速5.1%，低于预期值5.2%和前值6%；核心CPI同比增速5.6%，持平于预期值5.6%、高于前值5.5%. 本周四，美联储公布3月FOMC会议纪要，新增关于年内衰退的内容，引发市场担忧。由于名义通胀低于预期+美联储会议纪要偏鸽，市场将定价重心放在衰退和降息上，10Yr挑战3.45阻力位失败、2Yr挑战4.0%阻力位失败、美指跌破102。 我们曾在报告《看不到的信贷紧缩风险，看得到的通胀反弹风险》中指出，美国核心通胀面临的是越来越大的通胀反弹压力，目前这一观点逐渐被今年以来的核心PCE数据、核心CPI数据印证。关于后续的通胀反弹风险，我们在这里补充几个数据来进一步论述：第一，彭博研究将headlineCPI同比增速的月度变动拆分为需求、供给、和货币政策 贡献，近三个月的headlineCPI同比增速下行中，主要负向贡献来自供给情况缓解、其次来自需求有所收缩，而货币政策项贡献持续为正； 第二，将近3个月环比变动折年率超4%的分项加权平均后形成CPI扩散指数，以表征高通胀在CPI中的扩散效应，3月CPI该扩散指数已是连续第4个月走高，4%以上的高通胀在CPI内部进一步扩散； 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 第三，将CPI中各分项分为高波动组、中波动组、低波动组，3月的最新CPI数据显示，低波动组对CPI的贡献进一步抬升、高波动组贡献触底反弹、中波动组贡献下降。低波动组贡献的持续抬升和高波动组贡献的触底反弹值得警惕； 第四，纽约联储的模型显示，核心PCE趋势项的下行目前陷入停滞。 对于名义通胀快速下行的理解不能停留在表面，对于目前支撑美国经济韧性的就业 –收入–支出循环来说，通胀下行幅度大于名义薪资下行幅度带动实际薪资增速抬升，居民实际购买力抬升，企业成本转嫁能力抬升，支撑通胀粘性。 上述逻辑得到了零售数据和消费者信心数据的支撑：除汽车和加油站的零售销售高于预期；唯一和服务相关的食品服务与餐饮业销售季调环比正增；除食品服务、建筑材料、天然气和汽车经销商的零售销售环比高于预期，该项被用来计算GDP增长。在名义通胀下行背景下，美国居民消费信心反弹且高于预期。 但居高不下的核心通胀和反弹的汽油价格引发美国居民1年通胀预期中值和标准差双双反弹，5年通胀预期标准差攀升至1993年以来最高，居民对未来通胀前景的分歧扩大，经验来看通胀预期分歧领先于通胀预期脱锚。 此外，本次消费者信心数据恰逢美国银行业风险事件爆发后的首月数据，从调查结果来看，银行业问题对美国消费者情绪的负面影响相当有限，这与我们在之前多篇报告中提出的观点一致。 后续来看，截至4月14日当周，美联储流动性支撑工具用量进一步下行，美国FCI回到2月初水平，商业银行居民消费信贷继续扩张，商业地产贷款和工商业贷款触底反弹，叠加美国居民消费信心走高，美联储所谓的信贷紧缩等价于货币紧缩的传导路径进一步被证伪。在金融风险、经济增长、物价稳定三个目标中，美联储的政策重心将逐渐从前两者重回后者，这对应的是收益率上行和走平压力，以及非美货币普涨的不可持续。 对应到点位上，2Yr美债收益率目标位4.7%，10Yr美债收益率目标位3.9%，美指目标位104.5。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/24 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量16 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解17 三、外汇期货：成交持仓情况18 四、外汇期货：基差情况20 五、外汇期货：展期情况21 六、外汇期货：远期曲线结构22 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线23 免责声明24 图目录 图表1：美国名义CPI下行，核心CPI反弹5 图表2：近三个月的headlineCPI同比增速下行中，主要负向贡献来自供给情况缓解、其次来自需求有所收缩，而货币政策项贡献持续为正6 图表3：货币政策贡献项自去年11月转正，与之对应的是当时美联储做出加息幅度由75bp降至50bp的前瞻指引，实际政策利率上行速度放缓，金融环境指数触顶下行7 图表4：4%以上的高通胀在CPI内部进一步扩散7 图表5：低波动组贡献的持续抬升和高波动组贡献的触底反弹值得警惕8 图表6：核心PCE趋势项的下行目前陷入停滞8 图表7：通胀下行幅度大于名义薪资下行幅度带动实际薪资增速抬升，居民实际购买力抬升9 图表8：除汽车和加油站的零售销售高于预期；唯一和服务相关的食品服务与餐饮业销售季调环比正增；除食品服务、建筑材料、天然气和汽车经销商的零售销售环比高于预期10 图表9：实际收入抬升、耐用品购买景气抬升，推高居民消费信心10 图表10：1Yr通胀预期标准差由9.5%抬升至11.1%，为1980年以来最高水平；5-10年的通胀预期标准差由7.4%抬升至8.1%，连续第三个月抬升11 图表11：美联储流动性支撑工具用量进一步下行12 图表12：美国FCI进一步走低13 图表13：商业银行居民消费信贷继续扩张，商业地产贷款和工商业贷款触底反弹13 图表14：2Yr将受到利率预期和期限溢价的双重上行推动，10Yr的上行更多来自利率预期，整个曲线有走平压力14 图表15：技术来看，2Yr目标位4.7%，10Yr目标位3.9%15 图表16：美指目标位104.515 图表17：人民币汇率走势及成交量16 图表18：美元及人民币兑一篮子货币表现16 图表19：USDCNY中间价定价分解17 图表20：USDCNY中间价与市场预期差异17 图表21：CUS非季月合约成交、持仓量18 图表22：CUS季月合约成交、持仓量18 图表23：UC非季月合约成交、持仓量19 图表24：UC季月合约成交、持仓量19 图表25：CUS合约基差20 图表26：UC合约基差20 图表27：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）21 图表28：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）21 图表29：CUS合约远期曲线结构22 图表30：UC合约远期曲线结构22 图表31：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线23 图表32：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线23 周度关注 周度关注：金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡 本周三，美国3月CPI数据出炉，名义CPI同比增速5.1%，低于预期值5.2% 和前值6%；核心CPI同比增速5.6%，持平于预期值5.6%、高于前值5.5%。 食品价格季调环比增0%，为2020年11月以来最低增幅，主要由鸡蛋价格季调环比跌10.9%贡献，该跌幅为1987年以来最大跌幅。 房租价格季调环比增0.6%，录得去年11月以来最低增速，但为通胀增长的最大贡献项。 核心CPI同比反弹，一则来自运输商品通胀同比增速贡献：新车由5.8%升至6.1%、二手车由-13.6%升至-11.2%、机动车零件设备由6.1%升至6.4%；二则来自房租价格由8.1%升至8.2%；三则来自教育与通讯服务由2.9%升至3.2%。 鲍威尔关注的除住房外核心服务通胀季调环比增0.4%、前值0.5%。其中主要贡献来自运输服务（季调环比增1.4%、前值1.1%）和教育通讯服务（季调环比增0.3%、前值0.2%）。 图表1：美国名义CPI下行，核心CPI反弹 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 本周四，美联储公布3月FOMC会议纪要，新增关于年内衰退的内容，引发市场担忧。由于名义通胀低于预期+美联储会议纪要偏鸽，市场将定价重心放在衰退和降息上，10Yr挑战3.45%阻力位失败、2Yr挑战4.0%阻力位失败、美指跌破102。 会议纪要表示，考虑到最近银行业形势发展对经济的可能影响，工作人员预 期，今年晚些时候发生轻度衰退（mildrecession），此后两年复苏。 会议纪要表示，基线预测的相关风险主要取决于银行的状况及其对金融环境的影响。如果银行业近期发展对宏观经济状况的影响迅速减弱，那么经济活动和通胀的基线预测都将倾向上行。如果银行业和金融环境及其对宏观经济状况的影响恶化程度超过基线的假设，经济活动和通胀的基线预测将偏向的下行。 我们曾在报告《看不到的信贷紧缩风险，看得到的通胀反弹风险》中指出，美国核心通胀面临的是越来越大的通胀反弹压力，目前这一观点逐渐被今年以来的核心PCE数据、核心CPI数据印证。关于后续的通胀反弹风险，我们在这里补充几个数据来进一步论述。 第一，彭博研究将headlineCPI同比增速的月度变动拆分为需求、供给、和货币政策贡献，近三个月的headlineCPI同比增速下行中，主要负向贡献来自供给情况缓解、其次来自需求有所收缩，而货币政策项贡献持续为正。 货币政策贡献项自去年11月转正，与之对应的是当时美联储做出加息幅度由75bp降至50bp的前瞻指引，实际政策利率上行速度放缓，金融环境指数触顶下行。 在OPEC+宣布石油减产后，供给因素能否继续给CPI同比增速带来负向贡献将决定headlineCPI同比增速的后续走势。 图表2：近三个月的headlineCPI同比增速下行中，主要负向贡献来自供给情况缓解、其次来自需求有所收缩，而货币政策项贡献持续为正 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：货币政策贡献项自去年11月转正，与之对应的是当时美联