稳健的移动游戏和利润率改善支持强劲的 1Q23 业绩

2023年5月29日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 网易(NTESUS) 坚实的手机游戏和利润率的提高支持强劲的1Q23业绩 网易5月25日公布23年第一季度业绩。总收入同比增长6% 23年第1季度达到250亿元人民币，与我们/普遍预期一致。非GAAP净额 目标价格 （上一个TP 上/下 US$123.00 US$116.00) 46.8% 23年第1季度收入同比增长48%，达到76亿元人民币，超过了我们/市场的预期 估计为36/33%，主要归因于强劲的毛利率提升 （同比增长5％），并有效控制营销费用。我们提高了FY23-25E 非GAAP净收入预测为8-10%，主要来自更积极的游戏GPM 前景和运营杠杆。我们现在预测网易将交付总计尽管宏观经济 不确定性和竞争。我们的SOTP衍生TP提升至123.0美元 （上一个：116.0美元）。维持买入。 在坚实的管道上积极的游戏业务前景。在线游戏 23年第1季度收入同比增长8%，达到201亿元人民币（22年第4季度/22年第3季 度：+2/9% 同比）。第1季度手机游戏收入同比增长16%，达到134亿元人民币，主要是由EggyParty的强劲表现推动的 第1季度中国iOS游戏下载图。PC游戏收入下降 当前价格US$83.77 中国互联网 何赛义，终审法院 (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 卢文涛，终审法院 luwentao@cmbi.com.hk 叶涛 franktao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万美元）54,559.6 同比增长10%，至51亿元人民币，主要是由于某些许可的终止暴雪游戏。展望未来，几款备受期待的游戏是 计划于23年第2季度推出，包括JusticeMobile（6月30日），Racing 大师（6月20日）和Badlanders（6月8日）。网易继续投资于 海外游戏开发能力，并在海外建立了两个 工作室在1Q23中命名为AnchorPoint和BadBrain。网易现在已经 推拥动有非10游家戏专业有务的高海质外量游增戏长工。作云室音。乐收入 第1季度同比下降5%，至20亿元人民币（占总收入的8%），因为云 平均3个月t/o（百万美元） 52w高/低（美元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构威廉·雷丁Invesco 来源：公司数据 共享性能 100.5 106.84/55.41 651.3 44.2% 2.2% 音乐加强了风险控制，降低了收益分成率，这导致 绝对相对 以减少社交娱乐收入。然而，云音乐毛 得益于其高质量的增长战略，利润同比增长75%，总 1-mth 3个月 -7.2% 6.5% -11.1% -3.4% 23年第一季度利润率达到22.4%（22年第一季度：12.2%）。有道收入下降 23年第一季度同比增长3%，至12亿元人民币（占总收入的5%），主要原因是成人和职业课程收入减少。创新 23年第一季度业务收入同比增长13%，达到19亿元人民币（占总收入的7% 收入），主要受燕轩销售增长强劲带动。 强劲的GPM扩张和运营杠杆。整体GPM改进 由于增强的游戏/音乐GPM，第1季度同比增长5％至59.5％ （同比增长4.5/10.2pct）。增强的游戏GPM主要是由于有利的收入组合转向自主开发的游戏和渠道优化 成本。S&M费用同比持平，而研发同比增长10% 网易投资海外工作室。非GAAPNPM扩大了8.5％ 由于GPM和运营杠杆的改善，23年第1季度同比增长至30.2%。我们是在稳健增长的支持下，网易23财年利润率扩张乐观 游戏业务和非游戏业务的利润率提高。 收益摘要(YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 87,606 96,496 104,992 112,612 118,105 毛利率（%） 53.6 54.7 57.8 58.3 58.6 调整后净利润（百万元） 19,761.9 22,808.4 25,025.4 27,460.4 29,556.2 每股收益（调整后）（人民币） 29.71 34.95 38.42 42.16 45.38 共识每股收益（人民币） 29.71 34.95 33.83 37.39 41.93 P/S（x） 4.4 4.0 3.7 3.4 3.3 市盈率（x 26.6 19.2 17.6 16.0 14.7 ）来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 6个月 来源：FactSet 12个月价格表现 来源：FactSet 25.7%13.0% 1 来源：CMBIGM估计 2023年5月29日 图1：网易：收益修正 Current Previous 变化(%) 十亿元人民 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E Revenue 105.0 112.6 118.1 104.5 112.0 117.9 0.5% 0.5% 0.2% 毛利润 60.7 65.6 69.2 57.2 61.8 65.6 6.1% 6.3% 5.6% 营业利润 24.9 27.4 29.8 21.7 24.4 26.7 14.4% 12.3% 11.7% 调整后净利润 25.0 27.5 29.6 22.8 25.2 27.2 9.8% 8.9% 8.5% 调整后每股收益（人民币 38.4 42.2 45.4 35.0 38.7 41.8 9.8% 8.9% 8.5% ）毛利率 57.8% 58.3% 58.6% 54.7% 55.1% 55.6% 3.1ppt 3.1ppt 3.0ppt 营业利润率 23.7% 24.3% 25.2% 20.8% 21.7% 22.6% 2.9ppt 2.5ppt 2.6ppt 调整后净利润率 23.8% 24.4% 25.0% 21.7% 22.5% 23.1% 2.1ppt 1.9ppt 1.9ppt CMBIGM 共识 差异(%) 十亿元人民 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 币Revenue 105.0 112.6 118.1 105.2 116.3 127.6 -0.2% -3.1% -7.5% 毛利润 60.7 65.6 69.2 58.5 64.9 71.6 3.8% 1.2% -3.3% 营业利润 24.9 27.4 29.8 22.6 25.8 28.6 9.8% 5.8% 4.2% 调整后净利润 25.0 27.5 29.6 23.5 26.3 29.3 6.5% 4.4% 0.9% 调整后每股收益（人民币 38.4 42.2 45.4 33.8 37.4 41.9 13.6% 12.8% 8.2% ）毛利率 57.8% 58.3% 58.6% 55.6% 55.8% 56.1% 2.2ppt 2.5ppt 2.5ppt 营业利润率 23.7% 24.3% 25.2% 21.5% 22.2% 22.4% 2.2ppt 2.1ppt 2.8ppt 调整后净利润率 23.8% 24.4% 25.0% 22.3% 22.6% 23.0% 1.5ppt 1.8ppt 2.1ppt 图3：网易：主要财务数据预测 （百万元人民1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 缺点。差异% CMBI 差异% 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 网络游戏收入 18,642 18,140 18,699 19,086 20,066 19,255 4.2% 19,222 4.4% 同比% 15.7% 15.0% 9.1% 1.6% 7.6% 3.3% 3.1% 占总收入的百分比 79.1% 78.3% 76.6% 75.3% 80.1% 有道收入 1,201 956 1,402 1,454 1,163 1,294 -10.1% 1,479 -21.3% 同比% -10.4% -26.1% 1.1% 9.0% -3.1% 7.8% 23.2% 占总收入的百分比 5.1% 4.1% 5.7% 5.7% 4.6% 云音乐收入 2,067 2,192 2,357 2,376 1,960 2,430 -19.4% 2,428 -19.3% 同比% 38.6% 29.5% 22.5% 25.8% -5.2% 17.6% 17.4% 占总收入的百分比 8.8% 9.5% 9.7% 9.4% 7.8% 创新企业 1,646 1,872 1,968 2,438 1,858 1,811 2.6% 1,743 6.6% 同比% 4.2% 6.1% 13.6% 3.4% 12.8% 10.0% 5.9% 占总收入的百分比 7.0% 8.1% 8.1% 9.6% 7.4% 总收入 23,556 23,159 24,427 25,354 25,046 24,806 1.0% 24,872 0.7% 同比% 14.8% 12.8% 10.1% 4.0% 6.3% 5.3% 5.6% 毛利率(%) 54.5% 55.9% 56.3% 52.2% 59.5% 55.4% 4.0ppt 55.2% 4.3ppt S&M费用比率(%) 12.4% 14.3% 15.4% 13.5% 11.6% 研发费用率（%） 14.4% 15.5% 16.2% 16.1% 15.0% 非GAAPNPM（%） 21.7% 23.4% 30.6% 19.0% 30.2% 非GAAP净利润 5,118 5,410 7,470 4,811 7,566 5,697 32.8% 5,563 36.0% 同比% 0.7% 28.0% 93.6% -27.1% 47.8% 11.3% 2.8% 币） 来源：公司数据，CMBIGM估计 2023年5月29日 我们使用部分总和（SOTP）估值方法对网易的四大 业务部门。我们的SOTP衍生目标价格为123.0美元，包括： 1）网络游戏业务116.6美元（占总估值的94.8%），基于16x2023E 企业价值/息税前利润与行业平均水平相当。 2）优道0.4美元（占总估值的0.3%），基于2023E企业价值/收入的0.7倍，按面值计算行业平均水平； 3）云音乐业务2.4美元（占总估值的1.9%），基于2.0倍2023E 企业价值/收入，与行业平均水平相当； 4)创新业务和其他业务1.9美元(占总估值的1.5%)，基于1.0倍 2023EEV/营收，与行业平均水平持平；。 5）净现金1.7美元。 （百万元人民 币） 估价 依据 倍数(x) 2023E销售 2023E息税前利估价 润 持股估值至每股估值 (%)网易 广告（美元） 图4：网易：SOTP估值 在线游戏 企业价值/息 16.0 82,053 33,231 531,702 100.0% 531,702 116.6 有道 税前利润企业价值/收入 0.7 5,164 3,615 52.9% 1,912 0.4 云音乐 企业价值/收入 2.0 9,297 18,593 57.7% 10,728 2.4 创新企业 企业价值/收入 1.0 8,479 8,479 100.0% 8,479 1.9 企业价值 552,821 净现金 7,875 1.7 股权价值 560,696 人民币/美元 7.00 目标估值（百万美元） 80,099 美国存托凭证数量（百万） 651 每广告价值（美元） 123.0 来源：公司数据，CMBIGM估计 息税前利润增长（同比%） Companies Ticker Price (本地) FY23E FY24E FY25E 企业价