日股创新高系列研究之一：日本股市创新高的背景及成因

日本股市创新高的背景及成因 日股创新高系列研究之一 研究结论 2023年5月17日，日经225指数突破30000点，创出了自1991年以来33年的股市新高，且还在上涨途中，受到了全世界的关注。在长期经济低迷中，日本股市持续上涨的原因有哪些，深层逻辑是什么，对日本的经济、产业、企业发展带来哪些影响，对中国资本市场有哪些启发。围绕这些问题，我们从各视角进行分析。本篇为此系列的第一篇，我们认为，日股创新高的主要原因可能有以下几个方面。 安倍经济学的量化宽松政策。从80年代末日本泡沫经济破灭到2012年，日本股市承受了长期通缩、人口减少、债务过剩等压力，股价持续低迷。但从2012年底开始，日本第96任首相安倍晋三上台后实施了一系列刺激经济，其中对股市有直接影 响的是加大释放流动性。为此，日本央行制定了2%的通胀目标，并大幅放松货币政策，修改《日本央行法》，为促进日元贬值和股票上涨提供了条件。此后的日本首相和央行行长也继续执行这一政策。 持续的资金流入。除了日本央行直接构买ETF外，全球最大养老金日本公共养老基金（GPIF）不断调高配置股票的比例，购买日本国内股票比例由2009年的12%，逐步上调至现在的25%。同时，以欧美为主的海外投资机构对日本股市的投资比例 不断提升，整体已经超过30%。 政府积极引导企业提升中长期价值。2013年6月，内阁会议制定了“日本复兴战略”，其中提出重新评估公司治理，年内对日本版尽责管理守则进行研究和汇总， 推动交易所采取措施强化公司治理。以此为契机，日本开始了公司治理改革，以金融厅公布的尽责管理守则（负责任机构投资者的各项原则）和东京证券交易所公布的公司治理守则（上市公司的行动规范）两方面双轮驱动。同时，东京证券交易所推动信息披露和加强计准则与国际接轨，吸引全球资金。从上市公司的自我认识角度来看，企业价值受绝大多数上市公司重视。朝着提高企业价值这个方面，上市公司正在推进披露公司针对认为重要的ESG议题所采取的措施。 东京证券交易所积极倡导日本企业提升ROE和改善PB。2014年8月，日本发布 《伊藤报告》，要求日本企业提高ROE水平。与其他发达国家相比，日本企业ROE水平偏低是股价低迷的重要原因，提升ROE不仅代表企业经营能力的提高，还是吸引投资的核心因素，日本国内对ROE达到一定水平以上逐步形成共识。为了促进企业长期价值的提升，ROE水平还要求高于资本成本。之后，日本企业ROE水平缓慢提高，虽仍低于其他发达国家，但这一趋势得到了投资者的认可。与此同时，日本东京证券交易所强烈要求PB在1倍以下的公司进行更加充分的信息披 露。从中期价值提升角度，东京证券交易所要求上市公司的管理层和董事会准确把握公司的资本成本和资本回报率，在讨论和评估股价及市值的基础上，必要时须披露改进具体举措及进展。 在低预期下，日本公司的盈利能力高于投资者预期。受老龄化及日本经济的长期低迷的影响，投资者对日本增长的预期较低。同时，相比美国和欧洲，近十年来在国 际上，日本与重要的政治、战争等坏消息相关度都相对较少，为投资者提供了一个较低的且稳定的预期。这也使得日本企业盈利一旦出现小幅增长就能超投资者预期。 日本上市公司逐步增加股票回购。日本上市公司响应政府提升企业价值的政策，回购股票的力度持续加大。 风险提示 全球经济进入衰退。 日本货币政策由宽松转为紧缩。 投资策略|专题报告 报告发布日期2023年05月28日 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 段怡芊duanyiqian@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前言：日本股市创新高受全球瞩目4 推动日股创新高的原因分析4 安倍经济学的量化宽松政策4 持续的资金流入5 政府积极引导企业提升中长期价值6 东京证券交易所积极倡导日本企业提升ROE和改善PB7 日本公司盈利能力高于预期和持续回购股票也是重要原因7 风险提示8 图表目录 图1：日经225指数（点）4 图2：日本央行资产负债表（万亿日元）4 图3：日本股市上涨（点）和日元汇率贬值同步5 图4：日本长期通缩，日本利率长期下行（%）5 图5：日本央行持有ETF总额（亿日元）5 图6：日本公共养老金GPIF的资产配置（亿日元）6 图7：各投资主体持有日本股票的比例（%）6 图8：守则及对话指南7 图9：日本及发达国家的相关指数ROE水平7 前言：日本股市创新高受全球瞩目 2023年5月17日，日经225指数突破30000点，创出了自1991年以来33年的股市新高，且还在上涨途中，受到了全世界的关注。在长期经济低迷中，日本股市持续上涨的原因有哪些，深层逻辑是什么，对日本的经济、产业、企业发展带来哪些影响，对中国资本市场有哪些启发。围绕这些问题，我们从各视角进行分析。本篇为此系列的第一篇，主要是总结分析日股创新高的现象和原因。 图1：日经225指数（点） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 889092949698000204060810121416182022 数据来源：Wind，东方证券研究所 推动日股创新高的原因分析 安倍经济学的量化宽松政策 从80年代末日本泡沫经济破灭到2012年，日本股市承受了长期通缩、人口减少、债务过剩等压 力，股价持续低迷。但从2012年底开始，日本第96任首相安倍晋三上台后实施了一系列刺激经济，其中对股市有直接影响的是加大释放流动性。为此，日本央行制定了2%的通胀目标，并大幅放松货币政策，修改《日本央行法》，为促进日元贬值和股票上涨提供了条件。此后的日本首相和央行行长也继续执行这一政策。 图2：日本央行资产负债表（万亿日元） 800 700 600 500 400 300 200 100 2000 2000 2001 2002 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2022 0 国债债券贷款ETFJ-REIT其他 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：日本股市上涨（点）和日元汇率贬值同步图4：日本长期通缩，日本利率长期下行（%） 东京日经225指数美元兑日元汇率（右）日本:CPI日本10年期国债利率（右） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 88909294979901030608101215171921 110 105 100 95 90 85 80 8890929496980002040608101315171921 18010 1608 1406 1204 1002 800 60-2 数据来源：Wind，东方证券研究所（右轴：美元兑日元即期汇率）数据来源：Wind，东方证券研究所（CPI：2020年=100） 持续的资金流入 除了日本央行直接构买ETF之外，日本也是全球规模最大的养老金---日本公共养老基金（GPIF）也不断调高配置股票的比例，购买日本国内股票比例由2009年的12%，逐步上调至现在的25%。同时，以欧美为主的海外投资机构对日本股市的投资比例也在不断提升，整体已经超过30%。 图5：日本央行持有ETF总额（亿日元） ETF 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 0 数据来源：日本央行，东方证券研究所 图6：日本公共养老金GPIF的资产配置（亿日元） 日本债券外国债券日本股票外国股票其他 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 2001年度 2002年度 2003年度 2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度 2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 2021年度 0 数据来源：GPIF，东方证券研究所 图7：各投资主体持有日本股票的比例（%） 50 40 30 20 10 0 日本金融机构证券公司企业海外个人 1970年 1972年 1974年 1976年 1978年 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 2020年 数据来源：日本东京证券交易所，东方证券研究所 政府积极引导企业提升中长期价值 2013年6月，内阁会议制定了“日本复兴战略”，其中提出重新评估公司治理，年内对日本版尽责管理守则进行研究和汇总，推动交易所采取措施强化公司治理。以此为契机，日本开始了公司治理改革，以金融厅公布的尽责管理守则（负责任机构投资者的各项原则）和东京证券交易所公布的公司治理守则（上市公司的行动规范）两方面双轮驱动。 同时，东京证券交易所推动信息披露和加强会计准则与国际接轨，吸引全球资金。从上市公司的自我认识角度来看，企业价值受绝大多数上市公司重视。朝着提高企业价值这个方面，上市公司正在推进披露公司针对认为重要的ESG议题所采取的措施。 图8：守则及对话指南 数据来源：日本证券经济研究所，东方证券研究所 东京证券交易所积极倡导日本企业提升ROE和改善PB 2014年8月，日本发布《伊藤报告》，要求日本企业提高ROE水平。与其他发达国家相比，日本企业ROE水平偏低是股价低迷的重要原因，提升ROE不仅代表企业经营能力的提高，还是吸引投资的核心因素，日本国内对ROE达到一定水平以上逐步形成共识。为了促进企业长期价值的提升，ROE水平还要求高于资本成本。之后，日本企业ROE水平缓慢提高，虽仍低于其他发达国家，但这一趋势得到了投资者的认可。 图9：日本及发达国家的相关指数ROE水平 数据来源：野村资产管理公司，东方证券研究所（2000年1月末-2023年3月末，发达国家股票指MSCIWorldIndex） 与此同时，日本东京证券交易所强烈要求PB在1倍以下的公司进行更加充分的信息披露。从中期价值提升角度，东京证券交易所要求上市公司的管理层和董事会准确把握公司的资本成本和资本回报率，在讨论和评估股价及市值的基础上，必要时须披露改进具体举措及进展。 日本公司盈利能力高于预期和持续回购股票也是重要原因 除以上原因外，受老龄化及日本经济的长期低迷的影响，投资者对日本增长的预期较低。同时，相比美国和欧洲，近十年来在国际上，日本与重要的政治、战争等坏消息相关度都相对较少，为投资者提供了一个较低的且稳定的预期。这也使得日本企业盈利一旦出现小幅增长就能超投资者 预期。 有关分析师的申明