量化配置研究系列四：日股量化择时模型构建：由日本股汇负相关引发的日股定价探讨

摘要 日股为何如此强劲？ 日本2023年以来股市持续走高,其根本原因在于企业盈利预期上升。日本海外收入占GDP9.43%，日元贬值推动出口贸易增长，提高了企业盈利能力； 宽松的货币政策和通胀环境推升通胀预期，截至2024年4月CPI已连续25个月高于央行“2%”的目标水平。东京证券交易所的政策提高了公司治理水平和股东回报要求，有利于股市。巴菲特效应下外资大幅涌入，2023财年外国投资者的净买入额为8.05万亿日元。 日本股汇为何显著负相关？ DDM模型下汇率如何影响日股定价。在DDM模型中，日元汇率分别从分子端和分母端影响日股定价。对于分子端：汇率贬值利好日企盈利。由于日企海外营收占比高，截止2023年，日企海外销售与生产占比分别达到39.1%和35.8%。对于分母端，日本极致的货币宽松下，汇率受利率传导在无风险利率和风险偏好作用于日股。日元贬值，外资融资成本下降，吸引外资流入。 日元作为避险资产，其风险偏好与日股相反。 日股择时框架 日本服务业与制造业PMI能反映国内经济增长，信号总胜率59.06%。日本深受海外经济和贸易差额影响，海外经贸指标总胜率61.00%。日股与日元汇率负相关， 美日利差是关键因素，基于此构建汇率预期指标，总胜率56.98%，赔率1.2。通过日本员工报酬和劳动力人口构建日本就业综合信号，胜率56.73%。消费倾向变化对日股有明显提振作用，选取日本家庭平均储蓄率和月消费支出构建消费综合信号，总胜率54.39%。日本走出通缩，CPI-PPI剪刀差总胜率57.89%。 综合信号择时结果 根据回测结果，以日本经济、海外经济与贸易、汇率、消费、通胀等权加总，得到日本择时综合指标。对日经225进行择时，综合信号总胜率65.85%，看多胜率64.29%，看空胜率72.00%，赔率1.11，超额收益4.60%。对以美元计价的日经225进行择时，综合信号总胜率66.67%，看多胜率总胜率67.48%，看多胜率65.31%，看空胜率76.00%，赔率0.95，超额收益5.21%。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。 1日股为何如此强劲？ 日本长期经济增长处于弱势，但2023年股市却持续走高，其最根本原因受益于日本盈利预期抬升。日元贬值拉动了日本出口贸易增长，显著提升了企业盈利能力，推动收入增长。 其次，持续的宽松货币政策与通胀环境带来的增长机会改变了日本长期的通缩思维，激发了消费和投资信心，促使家庭部门资产配置从保守走向均衡，进而增加股市投资。同时，东京证券交易出台的提高上市公司治理水平和股东回报的政策，进一步加强企业治理。2020年8月，巴菲特开始买入日本五大商社，2023年重申其对日本的乐观态度，日股的低估值吸引了全球投资者的目光。 1.1出口贸易带动企业盈利 贸易在推动2023年日本股市强劲表现中扮演了关键角色，日本的上市公司普遍具有较高的全球化程度，其海外营收占比达到了40%到50%。这意味着，即使日本国内经济增长疲软，这些公司的业绩仍然可以通过全球市场的表现得到支持。随着日元的相对贬值，这些公司在国际贸易中的竞争力得到了显著提升。日元贬值使得日本产品和服务在国际市场上价格更具吸引力，从而增加了出口量，推动了企业的外部收入增长。同时，这也意味着海外收入在转换回日元时会增值，为公司带来额外的利润。 此外，日本的贸易策略不仅依赖于出口，许多公司还通过在海外直接投资和建立生产基地，以规避汇率风险并更好地服务全球市场。这种全球化的业务布局进一步加强了日本企业的市场地位和盈利能力，从而在财务报告上呈现出优异的成绩，吸引了国内外投资者的大量资本流入，积极推动了日本股市的整体上涨。 日本企业的海外收入占比持续提高，日本海外收入占GDP比重从2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。自1980年以来，日本上市公司海外收入占比持续提高。2019年日上市公司海外收入占比为48.40%，受疫情影响，该比例在2020年及2021年有所下降，为34.96%和39.57%，而截止2022年，该比例升至50.24%，说明日本海外经贸已经消除疫情影响，并开始增长态势。 图1：日本上市公司海外收入占比图 1.2独树一帜的“超宽松”货币政策 1999年日本开始实行“零利率”。2012年末颁布“安倍经济学”，希望通过货币超宽松，使日元贬值，从而提升出口竞争力，并同时摆脱通缩。2016年9月日本政府出台YCC政策，将10年期日本国债收益率维持在0%左右。 日本长期超宽松的货币政策，自2023年以来与发达国家，尤其是美国的政策存在显著差异。美联储在2023年加息以应对通货膨胀，这通常会导致美元走强。而日本央行维持了超宽松的货币政策，包括维持负利率和收益率曲线控制（YCC）政策。这种政策立场与全球其他主要央行的紧缩政策形成对比，导致日元相对贬值。 由于零利率及便利融资环境，海外投资者通过融资日元来进入日股。日元贬值，外资融资成本下降，更能吸引外资流入并提振日股。 图2：日本隔夜拆解利率与国债利率走势 日央行的低利率环境和量化宽松措施降低了借贷成本，使企业和消费者更易于获取贷款，从而支持了经济活动和企业投资。低利率也减少了债务融资的成本，为企业扩张和资本支出提供了动力。此外，宽松的货币政策增加了流动性，促进了更多的资金流入股市，特别是在全球其他主要经济体收紧货币政策的背景下，日本的宽松政策使其股市成为吸引全球投资者的热点。更重要的是，宽松货币政策有助于维持日元的相对弱势，增强了出口企业的竞争力，提高了海外收入的日元计价值。这些因素综合作用，不仅提升了上市公司的盈利预期，还增强了投资者对日本股市的信心，从而推动了股市的上涨。 1.3走出通缩，迈入通胀 从上世纪90年代初期日本泡沫经济破裂开始，日本受困于通缩。由于疫情引发的供应链中断和能源价格上涨，日本经济正在经历通胀压力。日本政府希望利用通胀环境改变自泡沫经济崩溃以来根深蒂固的通缩思维，激发居民和企业的消费和投资信心，从而形成对经济有利的正向循环。与欧美国家不同，对于日本经济而言，CPI大幅飙升——通胀预期提升——名义薪资增速改善——企业投资受到刺激——实际薪资增速提升的“正向”循环，尤其重要。 日元贬值可通过贸易条件渠道强化输入性通胀、增强通胀粘性、推升通胀预期，有利于日本走出“通缩陷阱”。在商品贸易方面，日元贬值导致日元计价的进口商品价格大幅上行，由于日本高度依赖能源和食品进口，且此类商品的需求弹性较低，成本易于转嫁至终端消费，直接推升CPI通胀；服务贸易方面，2022年疫情放开以来，日本入境游客人数大幅增加，推升了娱乐服务和酒店等与旅游相关的通胀。 图3：商品价格、服务上涨共同推动CPI走高，进而提振工资 从2022年春季以来，物价和工资上涨的迹象趋强，日本经济走向脱离通缩的转折点，民间出现了“失去的三十年”结束的声音。截至日本2024年4月CPI已连续25个月高于央行“2%”的目标水平，目前CPI和核心CPI同比逐渐稳定至2.5%和2.2%。2024年3月公布的“春斗”初步结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，高于前一年的3.8%，更创下30年来最大涨幅。企业涨薪一定程度将促使“薪资-通胀”结构形成，对通胀形成进一步支撑。国际地缘政治冲突加剧背景下日本进口成本上升或使输入性通胀再度升温。 图4：日本通胀和工资有望步入正循环 1.4居民消费信心提振 在通胀背景下，日本企业对家庭部门的持续加薪让家庭部门对于未来的消费展望保持乐观，而家庭部门持续的现金流收入，帮助他们在企业涨价过程当中有意愿以及有能力不削减开支，从而形成顺畅的正循环。 日本家庭部门在配置观念正从储蓄和债券转向股市。长期的低利率政策使得传统储蓄和债券的回报率非常低，叠加抗通胀需求，日本家庭为了实现资产保值和增值，有意愿增加对股市的投资。这部分资金的流入增加了市场的流动性，而家庭部门对于稳定分红和增长潜力的股票倾向促使着上市公司更加注重企业治理和持续增长策略，从而提升整个市场的质量和投资者的信心。 除2005年日本通过邮政民营化法案、2006年邮政民营化进一步推进，促使居民重新评估和调整其金融资产配置，导致存款在总金融资产中的比例下降至48.98%、48.36%外，自1994年至今，日本居民存款/总居民金融资产比例稳定在50%至55%区间浮动，截止2022年，该比例为54.99%。日本居民存款占总金融资产的比例总体与CPI变化成负相关关系，在CPI上升，通胀压力增大时，居民更倾向于减少存款，转向股市等高收益投资。 自2020年以后，日本居民逐步减少定期存款的比例，截止2024年3月，居民定期存款占总存款比例已经下降至26.32%，表明在再通胀环境影响下，居民更倾向于选择流动性更高的资产，即居民的资产配置正逐步从保守转向均衡。 图5：日本居民存款、持股占比与日本CPI同比走势图 图6：居民定期存款占总存款比例走势图 1.5东证所积极公司治理 东京证券交易所于2022年4月进行了架构重组，将其市场部门重组为三个市场：主板市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（GrowthMarket）。 改革的目的在于使得每个市场的功能划分更为明确，提升投资者的便利性，同时为上市公司持续提升企业价值提供足够的激励 2023年3月底，日本东证交易所公布了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，督促日本上市公司PB小于1或者ROE低于8的低效率的、低回报的公司切实拿出方法，并且要对外公告怎么能有效地提高股东的投资收益和估值水平，否则在今年或者明年可能把不符合要求的公司进行退市处理。公文促使了更多的这个低PB和低ROE的公司进行反应，增加分红，回购股票。公司治理的指标已经向好的方向发展，那么未来可能对于原来的一些低估值就有改善的空间。 进入2024年以来，日本又推出了一系列新政策，其中包括扩大免税持有退休储蓄账户计划、披露资本效率计划、延长股市交易时间，旨在进一步提高日股对本土散户和全球大资本的吸引力。 表1：日本东证所2023年以来政策 1.6“巴菲特效应”加持资金涌入 自2020年8月起，巴菲特便开始投资日本五大商社，这些股票表现出色，超越市场平均水平。在2023年的股东大会上，巴菲特表达了对在日本持续寻求投资机会的兴趣，并对其增持的五家商社表示满意。2023年4月，巴菲特时隔11年再次访问日本，重申了对日本股市的乐观态度。巴菲特效应下，到巴菲特为代表的外资机构大举加仓日本传统工业。据日财务省数据，2023财年(2023年4月-2024年3月)，外国投资者的净买入额为8.05万亿日元，成为自1983财年以来的第四大买入额。日本市场低估值+高分红的特征吸引了对“类现金”资产感兴趣的资金，成为本轮日股上涨、整体估值抬升颇为重要的因素。 图7：2023年外资大幅流入日股 2日本股汇为何显著负相关？ 2.1分情况探究日元与日股的历史相关性 拉长时间看，1988年以来的多数时间段，日本市场的股指与汇率均呈负相关关系。1988年后，《广场协议》签订后政府主动干预下的日元升值渐入尾声，而在随后的35年中，日元汇率在大部分时间段均与日本股指负相关。例外的三次分别出现在1997年金融危机时期、2000-2002年互联网泡沫时期和2020年新冠疫情期间，三次日本股汇的相关性分别为0.88、0.76、0.49；而除去直接冲击日本的危机后，日本股汇之间相关系数低至-0.76。 图8：日本股市与汇率市不同历史时期的相关性 图9：日股和日汇率走势 日本汇率与股市的负相关性需要以经济稳定为前提。日本股汇的正相关的两个区间分别出现在1997年、20