日本股市“被动式”上涨的成因

日本股市“被动式” 上涨的成因 证券研究报告 分析师：包承超、邓宇林、周长民 证券研究报告 2024年9月11日 日股交易逻辑分析 资料来源：国联证券研究所 展望后市，预计大盘震荡，内需型消费行业占优 第四部分 估值端：日元贬值是估值上升的主要原因 第三部分 盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善 第二部分 目 录 第一部分 盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击 第五部分 第六部分 1、盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击 图：盈利估值拆解来看，2023年二季度日本股市盈利和估值戴维斯双击，共同助力指数上涨 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 图：安倍经济学实施后，日本企业盈利快速增长，估值中枢也有所上修 资料来源：FactSet，Wind，国联证券研究所 2、盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善 图：市值越高的公司，海外营收占比越高，平均占比超过40% 资料来源：FactSet，国联证券研究所 图：2017年至2022年，日本企业营收受益于日元贬值 纵轴：日本企业营收增速 2018/3/31 2018/6/30 2017/12/31 2018/9/30 2017/9/30 2018/12/31 2019/3/31 2017/6/30 2019/6/30 2017/3/31 2019/9/30 2019/12/31 2020/3/31 2020/6/30 2020/9/30 2022/3/31 2020/12/31 2021/3/31 2021/9/30 2021/12/31 2021/6/30 横轴：美元兑日元 28.5 28 27.5 27 26.5 26 25.5 25 24.5 104106108110112114116118 资料来源：FactSet，Wind，国联证券研究所 图：日本企业营收增速和净利润增速图：究其原因，过低的毛利率是低盈利增速的原因 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 图：日本进口金额同比增速和进口价格指数 资料来源：Haver，Wind，国联证券研究所 图：日本大中小企业的信心不断恢复 资料来源：Haver，国联证券研究所 图：日本企业的资本开支计划恢复至较高增速水平 资料来源：CEIC，国联证券研究所 图：虽然名义工资上涨，但高通胀制约下，实际工资仍然下行 资料来源：Haver，国联证券研究所 图：尽管日本工会在今年的“春斗”中赢得近30年最大幅度加薪 资料来源：Haver，国联证券研究所 图：但涨薪幅度仍然低于和通胀的趋势线 资料来源：Haver，Wind，国联证券研究所 图：日本进口价格指数领先日本CPI同比增速3个月 资料来源：Haver，国联证券研究所 图：在通胀回落的预期下，日本消费者信心指数开始回升 资料来源：Haver，国联证券研究所 图：个人消费支出也成为日本实际GDP的主要驱动力 资料来源：Haver，国联证券研究所 3、估值端：日元贬值是估值上升的主要原因 图：2004年开始，日元汇率和日本股市估值维持着长期且稳定的负相关关系，即日元贬值，估值提升 资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所 图：外资在日本股市有着举足轻重的地位，持股占比超过30% 资料来源：东京证券交易所，国联证券研究所。外国投资者指的是非日本的个人和企业 图：随着日元的贬值，全球基金提高对日本股市的配置比例 资料来源：EPFR，国联证券研究所 图：日本东证指数的BPS增速和市净率 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 图：欧洲斯托克50指数的BPS增速和市净率图：中国台湾加权指数的BPS增速和市净率 中国台湾加权指数 每股账面价值增速市净率（右轴） 20%3.0 15%2.5 10%2.0 5%1.5 0%1.0 -5%0.5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10%0.0 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 图：2004年开始，日本海外收入快速上升，且已经领先全球，这与汇率“反常”的时间点相符 资料来源：Wind，国联证券研究所 图：2004年开始，日本不断加大对海外的投资，当前OFDI存量占GDP比例接近40%，且与汇率“反常”的时间点相符 资料来源：Wind，国联证券研究所 图：东京证券交易所发布政策，促进企业资本回报率和估值的提升 资料来源：东京证券交易所，国联证券研究所 图：日本企业加大回购和股息派发力度来提升资本回报率 资料来源：FactSet，国联证券研究所。注：2023年数据为FactSet一致预期，截止时间为2023年6月27日 图：全球主动型基金对中国和日本的配置比例呈反比例关系 资料来源：Wind，国联证券研究所 全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化； 美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后； 政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。 分析师包承超 SAC:S0590523100005 分析师邓宇林 SAC:S0590523100008 分析师周长民 SAC:S0590524030003 办公地址 上海 深圳 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 北京 北京市东城区安定门外大街208号中邮玖安广场 A座4楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13层 无锡 江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦12层 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们 所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发 出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 ，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！