日股创新高系列研究之四：从日股市场改革看如何推动日本企业提高中长期价值

从日股市场改革看如何推动日本企业提高中长期价值 ——日股创新高系列研究之四 研究结论 本篇作为日股创新高系列第四篇，将重点进一步聚焦在日本股市改革如何推动上市公司提高企业价值上。 日本股市板块调整：制度性变化督促上市公司持续提高企业价值。日股原有细分板块定义重叠，市场二部、Mothers和JASDAQ定位雷同，市场一部概念模糊；退市标准大大低于新上市标准等，缺乏配套机制督促上市公司上市后继续提高企业价 值。 2022年4月4日，东京证券交易所宣布将股票市场重新划分为3个新的细分市场分类，即主板市场、标准市场、成长市场。新细分市场定位明确，分别面向具备高度流动性和公司治理水平、与全球投资者进行建设性对话的企业，具备充分流动性和公司治理水平的企业，以及有高度成长可能性的企业。旨在支持上市公司的持续成长和中长期的企业价值提高，提供能得到日本国内外各类投资者支持的有魅力的市场。 除定位重新划分之外，上市标准也进行了调整。要求上市公司应至少在上市后，维持与新上市标准同等的水平；转板时也要根据转板后所在市场的新上市标准进行审查，不再在转板时放宽标准。 针对各板块的定位，设定流动性、公司治理具体指标。尤其是主板市场，在多方面设置更严格的要求。流动性相关定量指标上，将维持上市地位应具备的流通股市值总额大幅提高到100亿日元，流通股比例大幅提高到35%以上。公司治理指标方面，进一步新增了仅主板市场上市公司适用的更高标准的要求，包括要求外部独立董事占比三分之一以上，丰富英文披露，气候变化披露等，以督促主板市场真正汇聚与其定位相匹配的高质量的上市公司。 积极倡导日企提高中长期企业价值，督促上市公司提升ROE和改善PB。在新市场划分之后，主板市场仍有约半数企业、标准市场有约6成企业PB不足一倍、ROE未达到8%。为提高上市公司对资本成本和资本回报率的关注度，东京证券交易所要求企业管理层、董事会准确把握公司的资本成本和资本回报率，在讨论和评估股价和市值的基础上，必要时披露改进具体措施及进展。其中特别强调，尤其是PB在1倍以下的公司进行更加充分的信息披露。并将从明年1月15日起发布“披露企业一览表”，向投资者广而告之上市公司是否采取措施提高PB和ROE。 部分PB、ROE过低的上市公司已采取行动。从今年7月的调查统计来看，东证主板市场已经有3成的上市公司，标准市场已经有14%的上市公司对改善措施进行了披露或表示正在研究具体措施。市值大PB低的公司较为积极，PB不足1倍且市值达千亿日元以上公司，有45%进行了披露或正在研究；PB大于1倍且市值较低的公司意识较为欠缺。主板市场中平均PB较低的行业多数有一定的披露，银行业约7成进行了披露或表示正在研究，平均PB较高的信息及通信业、服务业、零售业等相对来说披露不积极。 从PB不足一倍的上市公司所采取的改善资本回报率和股价等的措施来看，过半数的主板市场上市公司的措施集中在投资促进增长、提高股东回报、可持续发展、人力资本投资、调整业务组合方面。此外，PB不足一倍但ROE水平在8%以上的上市公司的过半数也提出在加强投资者关系方面采取措施。 风险提示 全球经济进入衰退。 日本货币政策由宽松转为紧缩。 投资策略|专题报告 报告发布日期2023年11月24日 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 段怡芊duanyiqian@orientsec.com.cn ESG对日股的影响：东京证券交易所政策 2023-05-29 与上市公司治理：——日股创新高系列研究之三政策对日股的影响：安倍经济学带来的变 2023-05-29 化：——日股创新高系列研究之二日本股市创新高的背景及成因：日股创新 2023-05-29 高系列研究之一 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前言4 日本股市板块调整：制度性变化督促上市公司持续提高企业价值4 日股板块调整的背景4 新细分市场的划分4 新细分市场设置了对应标准5 积极倡导日企提高中长期企业价值8 积极督促上市公司提高PB和ROE9 风险提示12 图表目录 图1：东证各新旧股票细分市场变化5 图2：东证新细分市场下PB分布（截至2022.7.1）8 图3：东证新细分市场下ROE分布（截至2022.7.1）8 图4：东证要求主板市场和标准市场上市公司采取的应对措施9 图5：东证主板市场披露措施情况10 图6：东证标准市场披露措施情况10 图7：东证主板市场各行业披露情况10 图8：东证主板市场各行业平均PB、ROE与披露比例11 图9：东证主板市场PB不足一倍的企业采取的改善措施12 表1：东证新细分市场的详细定位5 表2：东证原市场一部上市条件和退市条件6 表3：东证新细分市场下上市公司维持上市地位的条件7 表4：东证新细分市场的《公司治理守则》适用范围7 表5：日本《公司治理守则》2021年主要修订7 表6：东证督促日本上市公司改善经营的四方面举措8 表7：关于“披露企业一览表”的主要内容9 表8：东证主板市场上市公司不同PB与市值水平下的披露情况11 表9：东证主板市场上市公司不同PB与ROE水平下的披露情况12 前言 在本系列的前三篇研究中，我们围绕日股创新高的背景和主要原因进行了分析总结，并针对安倍经济学的量化宽松政策、ESG尤其是公司治理改革如何影响上市公司进行了详细的介绍。本篇作为系列第四篇，将重点进一步聚焦在如何推动上市公司提高企业价值上，围绕这个问题，股市有哪些制度性变化和推动、对上市公司的约束或要求有什么变化。 日本股市板块调整：制度性变化督促上市公司持续提高企业价值 东京证券交易所（以下简称“东证”）在2022年4月4日起，重新对股票市场进行了划分，从原来的市场一部、市场二部、Mothers、JASDAQ标准和JASDAQ成长五个细分市场重新划分为Prime市场、Standard市场、Growth市场（以下分别称为主板市场、标准市场、成长市场）。 日股板块调整的背景 原有细分板块定义重叠，缺乏配套机制督促上市公司上市后继续提高企业价值。在2022年的股票市场改革之前，日本股票市场一共有市场一部、市场二部、Mothers、JASDAQ标准和JASDAQ成长五个细分市场。这种市场构造有其历史渊源：为了不对上市公司和投资者造成影响，在2013年东证与大阪证券交易所合并时，由东证继续保持了原有的股票市场结构。 但是，这种承继而来市场划分存在许多问题。根据东证在2018年开展意见征求结果来看，原有市场划分主要有以下三大问题： （1）细分市场之间定义模糊，给投资者造成困惑。具体来看，市场二部、Mothers和JASDAQ 定位雷同，市场一部概念模糊； （2）没有起到推动上市公司持续提高企业价值的作用。例如，退市标准大大低于新上市标准，使得企业在上市后缺乏继续维持上市时的企业水平的动力，在从其他细分市场转移到市场一部时的标准比市场一部新上市标准更宽松，缺乏推动上市公司上市后积极提高企业价值的机制；机构投资者参与Mothers、JASDAQ但新兴企业的成长性相关信息披露不充分。 （3）缺乏有市场代表性、能发挥投资功能的指数。大多数投资者使用的TOPIX由市场一部所有股票构成；JPX日经400和TOPIX500等指数很少被投资者用作基准。 新细分市场的划分 新的细分市场定位明确，旨在支持上市公司的持续成长和中长期的企业价值提高。东证针对上述存在的问题，2018年起开始对细分市场划分进行研究。2022年4月4日，为了支持上市公司的持续成长和中长期的企业价值提高，提供能得到日本国内外各类投资者支持的有魅力的市场，东证宣布将股票市场重新划分为3个新的细分市场分类，即主板市场、标准市场、成长市场，分别面向具备高度流动性和公司治理水平、与全球投资者进行建设性对话的企业，具备充分流动性和公司治理水平的企业，以及有高度成长可能性的企业。 图1：东证各新旧股票细分市场变化 数据来源：东京证券交易所，东方证券研究所截至2022年4月4日 表1：东证新细分市场的详细定位 面向企业类型 主板市场 作为许多机构投资者的投资对象，具备足够大的市值（流动性），具有更高的公司治理水平，并通过与投资者的建设性对话致力于持续性增长与中长期企业价值提高。 标准市场 作为公开市场上的投资对象，具备一定的市值（流动性），具有上市公司的基本治理水平，致力于持续性增长和中长期企业价值提高。 成长市场 具有实现高增长潜力的事业计划并及时且适当地披露其进展、获得一定水平的市场评价，但从经营业绩的角度来看风险相对较高的公司。 数据来源：东京证券交易所，东方证券研究所 新细分市场设置了对应标准 原则上维持上市标准、转板标准与首次上市标准保持一致。除定位重新划分之外，上市标准也进行了调整。原市场划分的主要问题之一，即退市标准大大低于新上市标准、转板到市场一部时的标准比市场一部新上市标准更宽松等。针对这个问题，伴随股票细分市场调整，上市标准也进行了调整，要求上市公司应至少在上市后，维持与新上市标准同等的水平；转板时也要根据转板后所在市场的新上市标准进行审查，不再在转板时放宽标准。 表2：东证原市场一部上市条件和退市条件 上市条件 退市条件 股东数量 2200人以上 400人 流通股 流通股数量 20000单位以上 2000单位 流通股比例 35% 5% 流通股市值总额 10亿日元以上 5亿日元 市值总额 250亿日元以上 10亿日元 事业存续年限 3年以上 / 净资产 10亿日元以上 / 利润或市值总额 以下两个条件择一：（1）过去两个财年总利润为5亿日元以上； （2）最近一年市值总额达到500亿 日元以上、销售额达到100亿日元以上。 / 成交量 / 月成交量不足10个单位或3个月间没有交易 资不抵债 / 连续2年 其他 / 破产重组、完全子公司化、虚假记载或不正当意见等 数据来源：东京证券交易所，东方证券研究所 针对各板块的定位，设定流动性、公司治理具体指标。尤其是主板市场，在多方面设置更严格的要求。 流动性相关定量指标上，由于东证将主板市场定位于吸引全球投资者，相比原先市场一部的标准 （10亿日元），将维持上市地位应具备的流通股市值总额大幅提高到100亿日元，从要求公开性的角度出发，流通股比例也从原先的5%大幅提高到35%以上。 在公司治理方面，2021年《公司治理守则》修订时已考虑到细分市场调整和定位问题，从企业价值的中长期增长角度与可持续发展的角度对董事会、管理层人员、环境信息、社会责任信息、公司治理信息方面的披露等进行了调整，并且进一步新增了仅主板市场上市公司适用的更高标准的要求，包括要求外部独立董事占比三分之一以上，丰富英文披露，气候变化披露等，以督促上市公司实现高质量的公司治理，使主板市场真正汇聚与其定位相匹配的高质量的上市公司。 表3：东证新细分市场下上市公司维持上市地位的条件 条件 主板市场 标准市场 成长市场 流动性 股东数量 800人以上 400人以上 150人以上 流通股数量 2万股以上 2000股以上 1000股以上 流通股市值总额 100亿日元以上 10亿日元以上 5亿日元以上 买卖 日平均成交额2000万日元以上 月平均成交量在10个单位以上 月平均成交量在10个单位以上 公司治理 流通股比例 35%以上 25%以上 25%以上 财务状况 净资产 为正数 为正数 为正数 市值总额 / / 40亿日元以上（上市10年后