首次覆盖报告：盐化一体巨头，盐产品盈利能力稳固

苏盐井神是江苏省盐及盐化工领先企业。于2015年上市，主要从事盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产与销售，主营产品包括食盐、两碱工业盐、小工业盐和纯碱。产能包括制盐生产能力500万吨（食盐120万吨）、纯碱60万吨、元明粉50万吨、氯化钙35万吨。2022年，公司生产食盐116万吨、工业盐578万吨、纯碱73万吨、元明粉27万吨、氯化钙30万吨。公司2022年实现营业总收入59.69亿元，同比增长25.37%，实现归母净利润8.04亿元，同比增长140.47%。 盐业区域龙头格局形成，公司区域优势明显。食盐是人们生活的必需品，其所含钠元素是人体生长发育中不可或缺的元素；工业盐是烧碱、纯碱、印染等行业生产必须的原材料。目前我国注册的盐企大约有290家，其中食盐定点生产企业达131家，食盐上市企业主要有苏盐井神、鲁银投资以及云南能投。从行业市场占比方面看，我国盐业企业具有数量多、规模小、分布零散、实力整体较弱的特点，行业市场集中度较低。2021年鲁银投资食盐产品市场占比为11.74%，苏盐井神食盐产品市场占比为9.4%，云南能投食盐产品市场占比为2.69%，行业内区域龙头格局逐步形成。公司是国内最大的食盐生产企业之一，地处交通便利、人口密集的华东地带，区域优势明显。 纯碱高景气运行，盐化一体企业具成本优势。经多年落后产能出清，纯碱行业产能整体保持平稳下产能利用率回升至较高水平，2021-2023年行业经历了高景气运行的三年，纯碱生产企业盈利能力大幅提升。当前，纯碱行业有望迎来新一轮的供给新增，一方面是旧有产能搬迁，另一方面是远兴能源500万吨天然碱法纯碱的逐步投放，加上其他在建项目预计2023年全年合计将新增670万吨。天然碱法纯碱具有明显低成本优势，且新增产能较多，预计行业紧张的供需关系将得到缓解，料纯碱价格长期会有所回落。公司具备纯碱产能60万吨，盐生产能力500万吨，随着盐价逐步抬升，公司具有“井下循环盐钙联产制碱”的工艺优势、全卤制碱的资源优势及水运物流的运输优势等综合叠加，吨碱制造成本比同类企业相对较低，盈利能力在行业内处于领先水平。 投资建议：公司具备盐化产业链一体化优势，食盐行业格局稳中向好，有利于公司长期平稳发展，我们预计 ，2023-2025年公司归母净利润分别为6.72/6.55/7.48亿元，对应EPS分别为0.86/0.84/0.96元/股，对应2023年5月26日股价的PE为11/11/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：盐行业竞争加剧的风险；能源价格波动的风险；下游需求不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1江苏省域盐及盐化工行业巨头 苏盐井神是江苏省盐业集团有限责任公司控股的子公司，于2015年上市，主要从事盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产与销售，主营产品包括食盐、两碱工业盐、小工业盐和纯碱。 图1：公司发展历程 公司盐及盐化工生产能力全国居前，连续多年入选中国制盐行业十强企业。公司拥有8个井矿盐采矿权，保有资源储量逾120亿吨，储量丰富、品质优良、矿床厚、矿层含盐率高、盐层品位高，年许可开采量约1200万吨；盐及盐资源加工产品年总产量超800万吨，位居全国盐行业前列，其中制盐生产能力500万吨（其中食盐120万吨）、纯碱60万吨、芒硝50万吨、氯化钙35万吨。 公司主要产品包括盐类（食盐、两碱工业盐、小工业盐）、纯碱、元明粉、氯化钙，其中制盐生产能力500万吨（食盐120万吨）、纯碱60万吨、元明粉50万吨、氯化钙35万吨。2022年，公司生产食盐116万吨、工业盐578万吨、纯碱73万吨、元明粉27万吨、氯化钙30万吨。 表1：公司主营产品 公司最大股东为江苏省盐业集团有限责任公司，持股62.44%，其他股东分散且持股较少。主要的控股子公司有11家，其中6家为全资子公司。 图2：公司股权穿透图（截至2023年一季报） 营收规模稳中向上，盈利能力大幅提升。公司营收规模从2018年的27.6亿元上升到2022年的59.7亿元，CAGR为21.2%，其中在经历2019年公司的重大资产重组后，公司的营业收入实现台阶式提升至41.9亿元，2019-2022年期间一直维持稳中向上的态势。公司归母净利润从2018年的1.5亿元上升到2022年的8.0亿元，CAGR为53.5%，2019年之前公司归母净利润一直维持在2亿元以下，由于2019年公司的资产重组，归母净利润也有小幅度上涨至2.6亿元，2020年稍有回落，随着盐行业和纯碱行业高景气运行，21-22年公司利润快速增长。 图3：2018-2023Q1收入（亿元）及增速 图4：2018-2023Q1归母净利润（亿元）及增速 在毛利率和净利率方面，2018-2020年期间，公司的毛利率一直维持在30%左右波动，净利率在5%左右波动，在近三年维持上升态势，2022年的毛利率和净利率分别达到33%和14%。业务结构上，盐产品和纯碱业务的收入稳中有增，占总收入占比分别维持在40%和30%左右，2019年重大资产重组后其他业务板块占比大幅提升，其他业务收入在总收入中占比为20-30%。 图5：销售毛利率和销售净利率情况 图6：2018-2022年收入结构情况 2盐行业：食盐市场化趋势不改，盐行业多区域龙头格局形成 按用途分类，盐产品可分为食盐、两碱工业盐和小工业盐。食盐是人们生活的必需品，其所含钠元素是人体生长发育中不可或缺的元素；两碱工业盐是两碱行业的主要原材料，主要用于烧碱、纯碱的生产制造；小工业盐是除两碱工业盐以外的工业盐，主要用于印染等行业。 两碱工业盐、小工业盐的产销量主要取决于两碱行业等下游的运行情况，周期性较为明显。食用盐为居民日常生活的必需品，产销量相对稳定，除冬季因居民腌制食品促使食盐需求量在此期间上升外，需求周期性较弱。但由于减盐运动的推进以及人口规模整体稳定，国内食盐消费总量稳定在1000万吨左右，并有缓慢下降的趋势。从产品价格来看，盐改之后，食盐批发价格大幅下降，但商超终端食盐价格基本保持稳定，利润从批发企业转移到了零售企业。总体上国内现有食盐产能大于消费需求量，存在一定程度的供大于求，因此产销一体、渠道掌控能力较强的企业应对挑战的能力更强。 近年来，随着盐改的进行，盐企之间的竞争加剧。2016年4月22日，国务院实施了《盐业体制改革方案》（国发[2016]25号），在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革，在两年的过渡期内主要取消了食盐产销区域限制，允许省级食盐批发企业、食盐定点生产企业开展跨省自主经营，促使食盐销售定价更趋市场化。盐改的实施为我国食盐行业及业内各企业发展带来了显著影响，为了抢占市场，各大盐企成为食用盐产品研发的主力军，对产品开发力度不断增大，使之朝着“天然绿色、生态健康、功能细分”等方向发展，各盐企之间的差异化竞争愈发激烈。 图7：食盐上下游关系 原盐供给侧改革成效显著，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板方面均取得积极成果。截至“十三五”末，国内原盐产能12000万吨，原盐消费量10591万吨，产能的消费保障率为113%，比期初下降了9%，产能富余率接近10%。期末原盐产量9640万吨，产能利用率80%，比期初提高了2%。截至2022年，我国原盐产能进一步下降到11585万吨，产量为8390万吨。随着我国社会经济的发展，我国在制盐工艺方面有了很大进步，食盐产量整体保持稳中有增，2022年我国食用盐产量为1241万吨，同比增长1.12%。 图8：2016-2020年中国原盐产量（万吨） 图9：2017-2022年中国食盐产量（万吨） 我国食盐产品在国际贸易中以出口为主，进口较少，近年来，我国食用盐出口量有显著增加，进口量有明显减少。随着居民生活条件的提升，人们对于健康饮食要求标准逐渐提高，中高端食盐的需求大增。近年来，我国食盐表观需求量维持在1150万吨左右。 图10：2017-2022年中国食盐进出口量（万吨） 图11：2017-2021年中国食盐需求量（万吨） 目前我国注册的盐企大约有290家，其中食盐定点生产企业达131家，食盐上市企业主要有苏盐井神、鲁银投资以及云南能投。从行业市场占比方面看，我国盐业企业具有数量多、规模小、分布零散、实力整体较弱的特点，行业市场集中度较低。2021年鲁银投资食盐产品市场占比为11.74%，苏盐井神食盐产品市场占比为9.4%，云南能投食盐产品市场占比为2.69%。 图12：2021年我国食盐市场占比 工业盐是化学工业的最基本原料之一，被称为“化学工业之母”。基本化学工业主要产品中的盐酸、烧碱、纯碱、氯化铵和氯气等主要是以工业盐为原料生产的。 工业盐按照用途可分为两碱用盐和小工业盐，两碱用盐是两碱行业的主要原材料，主要用于烧碱、纯碱的生产制造；小工业盐是除两碱用盐以外的工业盐，主要应用于漂染、制革、冶金、制冰冷藏、陶瓷玻璃、医药等行业。 盐作为化学工业的基础原料，下游客户主要以两碱化工企业为主。烧碱是一种国民经济基础性化工原材料，为氯碱工业核心产品，用途十分广泛，主要用于生产纸浆、氧化铝、肥皂、染料、水处理等。近年来我国烧碱产量持续增长，主要原因为下游氧化铝、粘胶纤维、造纸等行业需求量增加。纯碱也叫苏打，是一种重要的无机化工原料，按其密度和堆积的不同可分为轻质纯碱和重质纯碱。重质纯碱主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃，而轻质纯碱用途广泛，主要用于化工、冶金、国防、纺织、印染、食品等。近年来我国烧碱产量波动上涨，主要因为光伏玻璃对纯碱用量增加。 图13：2017-2022年中国烧碱产量（万吨） 图14：2017-2022年中国纯碱产量（万吨） 根据百川盈孚，工业盐制纯碱、烧碱的化学反应关系进行折算，生产一吨烧碱需要工业盐约1.5吨，生产一吨纯碱需要工业盐约1.2吨，因此通过两碱行业产量推算我国两碱用工业盐行业消耗量。从测算结果可以看到，随着我国两碱行业的发展，我国两碱用工业盐消耗量逐年上升，从2017年的8260万吨上升至2022年的9475万吨，年复合增速为2.8%，同时叠加我国对食用盐以及饲料盐的需求量，我国整体盐类产品需求量巨大。 图15：2017-2022年中国两碱用工业盐消耗量测算（万吨） 3纯碱：新能源推动需求继续增长，供给进入新一轮扩产期 纯碱行业属于中游行业，上游原材料主要是煤炭、天然气、原盐、石灰石等，下游的需求主要是日用玻璃、平板玻璃、光伏玻璃、洗涤剂、食品添加剂等领域。 图16：纯碱上下游关系 目前纯碱的生产方法可分为天然碱法和化学合成法两种，其中化学合成法又可分为联碱法和氨碱法两种。在美国等天然碱富集的国家主要以天然碱法生产纯碱，在我国，由于天然碱资源缺乏，天然碱法产能较少，化学合成法占据我国纯碱生产工艺的95%。 图17：2022年我国纯碱生产工艺产能分布 近年来我国纯碱产能水平一直维持在3000万吨左右，随着落后产能淘汰，环保及能耗压力下新增产能难以立项，开工率持续处于较高水平（80%-90%）。2022年我国共有纯碱生产企业40余家，产能3416万吨，实际产量为2852万吨，产能利用率83.49%。 图18：2017-2022年中国纯碱产能及产量（万吨） 图19：2022年中国纯碱产能分布 纯碱作为高能耗行业，供给端受到严格的政策约束，根据节能降碳的转型要求，未来一些低效产能或将逐步退出市场，未来新增产能以天然碱为主，竞争格局有望重塑。远兴能源一期天然碱项目500万吨将于2023年6月陆续投产入市，除此之外，新增产能还有安徽红四方20万吨、重庆湘渝20万吨、连云港德邦60万吨、河南金大地70万吨。纯碱行业产能将大幅提升，且天然碱占比逐步提高，目前我国天然碱产能仅为180万吨，远兴能源天然碱陆续入市后，天然碱总量大幅上涨。由于天然碱在生产成本、环保问题上相比合成碱具有明显优势，同时伴随着严重的环境污染，合成法将面临产能淘汰的可能性。 目前我国纯碱需求量在2800万吨左右，近年来保持稳中有增。玻璃行业作为纯碱最主要的下游产业，消费量