方正证券首次覆盖报告：盈利能力持续释放，轻装前行在路上

投资建议：给予“增持”评级，目标价9.57元。公司随历史包袱逐步卸下，利润实现连续5年正增，我们预计治理改善、经营提效等因素仍将继续助推公司盈利增长，相对同业继续占优。预测2024-2026年营业收入为72.3/76.7/80.9亿元，同比+1.6%/6.0%/5.5%；归母净利润分别为22.7/24.8/27.6亿元，同比+5.4%/9.5%/11.0%，对应EPS为0.28/0.30/0.33元，BPS为5.75/6.03/6.34元。我们谨慎地选取PB估值法的估值结果，给予公司目标价9.57元，给予“增持”评级。 历史包袱陆续出清，基本面进入上升通道。1）公司收入结构以财富管理和投资业务为主，拆解过去几年盈利变化，重资产业务尤其是投资业务贡献主要业绩增量；2）其背后原因在于公司过去受股东纷争、控股股东重整等因素拖累，债务融资停滞。而随着股东架构清晰、管理层落定，公司治理重回正轨，公司面临的债务融资约束放开。自2022年恢复证券公司债发行以来，公司以“做大利润、提升价值”为导向，杠杆率逐步从21年末的3.4x修复至24Q1的4.3x，两融业务修复失地、自营业务持续加码；3）向前看，预计瑞信证券（中国）参股股权出让等历史事项落地、平安集团赋能下经营提效等因素有望继续带来公司业绩超出同业增长，轻装前行在路上。 公司战略以财富管理为核心，关注与平安证券同业竞争问题解决进展。1）公司综合实力位于行业第15名左右，区别于其他大中型券商，公司战略以财富管理为核心，力争成为财富管理特色鲜明、高质量发展的大型综合类券商；2）财富管理是公司的特色、亦是优势，公司财富管理收入长期位列行业第12名左右，网点数量居行业第2；3）当前主要矛盾逐渐转为同业竞争问题的解决进展。中国平安同时控股平安证券及方正证券，需5年内解决同业竞争问题，关注后续进展。 催化剂：盈利释放；与平安证券同业竞争问题解决新进展。 风险提示：权益市场大幅波动；与平安证券同业竞争问题解决存在不确定性。 1.投资建议：给予“增持”评级，目标价9.57元 1.1.盈利预测：上行期，预计未来三年利润增速仍相对同业占优 公司随历史包袱逐步卸下，利润已实现连续5年正增；我们预计，公司治理改善、经营提效等因素仍将继续推动公司盈利增长，相对同业继续占优。预测2024-2026年营业收入为72.3/76.7/80.9亿元，同比+1.6%/6.0%/5.5%； 归母净利润分别为22.7/24.8/27.6亿元，同比+5.4 %/9.5%/11.0%，对应EPS为0.28/0.30/0.33元，BPS为5.75/6.03/6.34元。 表1：预计未来三年公司利润增速仍相对同业占优（百万元） 1.2.估值：采用P/B相对估值法进行估值，给予目标价9.57元 我们选取与方正证券规模相当的4家券商作为可比公司，分别采用P/E相对估值法和P/B相对估值法对公司进行估值，谨慎地选取PB估值法的估值结果，给予公司目标价9.77元，给予“增持”评级。 1.2.1.P/E估值：给予公司2024年36xP/E，对应合理估值9.92元 我们选取的可比公司2024年预测P/E的平均值为20x，考虑到公司受益治理改善等独立因素，盈利能力相对同业占优，我们在可比公司P/E估值平均值的基础上给予80%的溢价作为公司估值的参照，结合公司2024年EPS预测0.28元，对应合理估值9.92元。 表2：方正证券可比公司P/Ewind一致预测 表3：中国银河可比公司P/Bwind一致预测 2.历史包袱陆续出清，基本面处于上升通道 2.1.拆解过去几年的盈利增长，资本金业务是增量 公司收入结构以财富管理和投资业务为主。净营收口径下，经纪业务为公司的第一大业务，收入占比长期保持在40%以上；自营业务占比则自2021年以来逐年提升，24年第一季度达到37%。由于公司股票质押业务已不再新增，存量利息收入贡献较少，因此净利息收入亦主要由财富管理（保证金利息收入+两融利息收入）及自营业务贡献（固收OCI利息收入），纳入该部分收入后财富管理和自营业务业绩贡献长期保持在84%以上，而投行业务、资管业务占比仅小个位数。 图1：公司收入结构以财富管理和自营业务为核心 拆解过去2年的盈利增长，资本金业务尤其是投资业务是主要的增量贡献。 受市场交投活跃度下降、佣金费率下行等因素影响，公司经纪业务收入有所承压。拆解净营收增量贡献，投资收入（含其他债权投资利息收入）分别贡献净收入1.7、1.4亿；同时，公司固收投资中国债、地方政府债等税收优惠品种占比较高，利息收入可减免所得税和增值税，考虑税收减免后利润贡献更为显著。 表4：投资业务收入对公司调整后营收具有主要贡献（各项收入占调整后营收比重） 2022年增量94.39-100.36-16.03 96.27 75.04-1.09 0.00-186.25-148.18-996.24 2023年增量-321.95 0.00 48.34 232.47-95.93-9.24 0.00-78.95-64.02-520.17 单位：百万元 2021 2022 2023 投行 股权质押机构及交投净收入投资 438.80 100.36 1569.96 457.06 533.83 13.09 0.00 565.98 944.45 8,620.44 533.18 0.00 1553.94 553.33 608.88 12.00 0.00 379.73 796.26 7,624.20 211.24 0.00 1602.28 785.79 512.94 2.76 0.00 300.78 732.24 7,104.04 其他债权投资融券利息 拆出资金利息席位租赁其他净收入 合计净收入 注：调整后营业收入=营业收入-其他业务成本；数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.融资恢复推动了杠杆修复，背后是公司治理重回正轨 资本金业务增长的动力在于公司债务融资恢复，此前受制于股东问题拖累、债券发行暂停。2014年起公司受到股东纷争、合规事件等负面因素拖累，2019年原控股股东方正集团陷入债务危机，债券新发行逐步放缓并最终暂停。目前已经恢复常态、融资工具不断拓宽：1）22年恢复证券公司债发行、23年恢复次级债发行；2）24年公司恢复短期融资券发行，已先后发行24方正证券CP001、24方正证券CP002，规模分别为10亿、15亿，期限对应6个月、1年。 图2：公司恢复债券发行（亿元） 图3：公司杠杆率逐步修复 杠杆修复的背后是公司治理重回正轨，当前中国平安为实控人，社保基金、中国信达为二、三股东。1）2020年8月，中国信达成为公司第三大股东； 2022年11月，社保基金会成为公司第二大股东；2022年12月，控股股东变更为新方正集团，中国平安间接控制公司，股权变更落定。2）2023年6月9日，公司选举产生第五届董事会成员，何亚刚先生任公司总裁、执委会主任，李岩先生任副总裁、财务负责人、董事会秘书、执行委员会委员，管理层阵容确定。 表5：前3大股东分别为中国平安、社保基金、中国信达 图4：方正证券公司治理重回正轨 2.3.轻装前行仍在路上 向前看，预计瑞信证券（中国）参股股权出让等历史事项落地、平安集团赋能下经营提效等因素有望继续带来公司业绩超出同业增长，轻装前行在路上。 瑞信证券（中国）参股股权出让，或贡献2.7亿净利润。6月24日，公司公告拟出售所持瑞信证券49%股权，对手方为北京市国有资产经营有限责任公司，交易对价为8.85亿元，预计交易完成后将贡献净利润不低于2.7亿元。瑞信证券（中国）当前由瑞士银行有限公司（简称“瑞银”）持股51%，方正证券持股49%，交易完成后方正证券将退出参股。参考历史类似案例，证券公司股权转让需履行证监会审批手续，预计交易将于Q4或明年完成。 表6：22年以来证监会主要股东变更审批平均时间约4个月 依托中国平安赋能，经营提效有望带来业绩持续增长。公司有望借助平安集团的多元生态场景、强大综合金融、领先金融科技和完备管理机制，夯实财富管理、投资与交易、私募股权基金管理等业务优势；同时进一步推动资产管理、公募基金管理、投资银行和研究服务等业务核心能力建设，持续健全业务协同体系，提高综合实力。从经营看，公司以“做大利润、提升价值”为原则，以“快速发展、高效经营、扬长补短”的经营方针，推动整体提质增效。 图5：方正证券公司治理重回正轨 3.以财富管理为核的中型券商，解决与平安证券同业竞争是关注点 3.1.财富管理为公司特色、优势、核心业务 公司前身浙江省证券公司，力争成为财富管理特色鲜明、高质量发展的大型综合类券商。公司成立于1988年，前身为浙江省证券公司，2003年公司更名为“方正证券有限责任公司”，2011年在上交所挂牌上市。2022年公司完成股权变更，控股股东变更为新方正集团，中国平安间接控制公司。公司通过方正承销保荐、方正和生投资等子公司开展承销保荐、私募基金管理等业务，业务牌照齐全。近年来，公司整体情况和各项业务收入均名列前茅，经纪、两融业务相对领先。2022年公司战略目标定位为“成为财富管理特色鲜明、高质量发展的大型综合类券商”。 表7：公司前身浙江省证券公司，力争成为财富管理特色鲜明、高质量发展的大型综合类券商 以财富管理为核的发展战略也使得公司经营有别于同类券商。由于证券行业业务相对同质化，各家券商间战略方向差异较小。检索前20家上市券商的最新战略规划，多数发展方向以综合化为主，而方正证券为唯一一家单独财富管理的券商，这也成为其区分于其他券商的重要特色。 表8：大中型券商多以综合业务为战略方向，公司财富管理战略独树一帜 财富管理也是公司核心优势。从近两年核心经营指标看，公司综合实力大致位于行业15名左右，但经纪业务长期排名行业第12位（前11名均为头部综合类券商，根据地位于交投活跃的北上广深），是核心优势业务。从网点覆盖看，公司坐拥373家营业部、仅次于中国银河，其中在湖南地区股基成交份额达到25%；从APP月活看，公司旗下小方MAU约570万，同业排名第8、传统券商中排名第6。 图6：近几年核心指标的排名（43家上市券商） 图7：公司网点数量行业第二 图8：小方APP月活位于同业第8名 3.2.关注与平安证券同业竞争问题的解决 平安集团同时控股平安证券及方正证券，需5年内解决同业竞争问题。根据《证券公司监督管理条例》，“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。因此在22年12月，证监会批复方正证券实控人变更时，明确要求5年内“解决同时控制方正证券与平安证券、方正富邦基金与平安基金等问题在一年内制定并上报方案，明确时间表和路线图，并在5年内完成规范整改”。 关注后续进展。据公司年报披露，公司将督促中国平安按照监管要求，及时履行承诺，在规定时间内完成规范整改。公司、方正富邦基金将切实做好与平安证券、平安基金、平安人寿的风险隔离与防范安排，严防利益冲突和利益输送风险。 图9：方正证券与平安证券实控人均为平安集团，面临同业竞争问题 4.风险提示 1）权益市场大幅波动。权益市场波动导致公司盈利水平波动。 2）与平安证券同业竞争问题解决存在不确定性。受主客观等因素影响，与平安证券同业竞争的解决方案和进程存在不确定性。