电商业务持续改善，AWS增速放缓

ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商/云计算 股价 114.99美元 目标价 148.00美元 （+29%） 股票代码 AMZN 总股本 103亿股 市值 1.18万亿美元 52周高/低146.57美元/ 81.43美元 每股账面值15.06美元 主要股东 Bezos9.67% Vanguard7.05% Blackrock5.92% 亚马逊（AMZN）更新报告 买入2023年5月25日 电商业务持续改善，AWS增速放缓 核心观点：未来增速最快的业务依然是广告和第三方卖家：1）电商广告业务的体量依然较小（23Q1亚马逊广告收入95亿，Meta281亿，谷歌 545亿，阿里巴巴CRM88亿）；参照阿里巴巴，电商平台的广告投放效率ROI较高；2）第三方销售额占比提升至59%，去年同期为55%；相较于独立站及其他平台，亚马逊拥有巨大的流量，并且FBA的高时效性和服务质量能够更好匹配欧美用户的需求。 公司的财务表现持续改善中：1）公司放缓电商物流相关的资本开支，提升运营效率，预计电商业务的盈利能力将显著改善。北美地区已扭亏为盈，23Q1经营利润率为1.2%，22Q4为-0.3%；2）预计自由现金流将转正，22Q4自由现金流TTM为-116亿，23Q1为-33亿；3）AWS业务的增速显著落后于微软Azure和谷歌GCP（23Q1AWSYoY16%，Azure27%，GCP28%）；尽管公司致力于降低成本和强化运营，我们尚未看到公司在AI领域有清晰的布局，同时下游客户的需求持续受到宏观影响，因此AWS的增速仍存在不确定性。假设AWS的增速无法恢复，中长期利润率将难以维持（23Q1AWSOPM24%，微软智能云43%，GCP2%）。 财报摘要：总收入1,274亿美元（YoY+9%，剔除F/X+11%），高于公司指引的1,210-1,260亿美元。运营利润48亿美元，超过公司指引的0-40亿美元；运营利润率3.7%（YoY+0.6pp，QoQ+1.9pp）。净利润32亿美元 （YoY-9%），其中计入了5,000万美元的Rivian投资损益。指引：预计23Q2收入1,270-1,330亿美元（YoY+5%-10%），运营利润20-55亿美 元，去年同期为33亿美元。预计23年资本开支将同比下降，22年为 590亿美元。 目标价148.00美元，买入评级：考虑到宏观环境对电商和云计算需求的影响，我们下调2023-2025年收入预测至5,585/6,190/7,000亿美元，YoY+9%/11%/13%，下调净利润至171/277/414亿美元，YoY+729%/62%/49%。采用分部估值法，求得目标价148.00美元，对应现价29%的上涨空间，维持买入评级。 风险：1）云计算需求持续放缓，竞争加剧，AWS利润率和增速下降；2）Shopify等平台持续分流用户和第三方商家；Temu和TikTok正式开展北美业务，商品品类与亚马逊3P业务重合度较高，低价定位可能对亚马逊的增量带来冲击；3）美元升值导致国际地区收入下降；4）俄乌冲突导致供应链及物流网络成本上升。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21财年历史 22财年历史 23财年预测 24财年预测 25财年预测 160 总营业收入（美元，百万） 469,822 513,983 558,542 618,956 699,777 140120 变动 22% 9% 9% 11% 13% 100 净利润 33,364 (2,722) 17,109 27,723 41,350 80 变动 56% -108% 729% 62% 49% 60 每股盈利（美元） 3.24 -0.27 1.66 2.67 3.94 40 0 变动 55% -108% 722% 60% 48% 基于114.99美元的市盈率（估） 35 N/A 69 43 29 每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 20 来源：公司资料、第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2023Q1主营收入（按业务类型） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 ‐ Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 OnlineStoresRetailThird‐PartySellerServicesAmazonWebServices(AWS)RetailSubscriptionServicesPhysicalStoresAdvertisingServices Other 资料来源：公司披露 图表2：2023Q1主营收入占比（按业务类型）图表3：2023Q1主营收入占比（按地区） 1% 7% 4% 8% 40% 17% 23% OnlineStores RetailThird‐PartySellerServices AmazonWebServices(AWS) RetailSubscriptionServices PhysicalStoresAdvertisingServices NorthAmerica 17% 23% 60% International AmazonWebServices(AWS) Other 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 图表4：2019Q1-2023Q1电商业务收入增速图表5：2019Q1-2023Q1业务收入增速（按地区） 70.0%70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% ‐10.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% ‐20.0% ‐10.0% ‐20.0% OnlineStoresRetailThird‐PartySellerServicesRetailSubscriptionServices PhysicalStoresAdvertisingServices NorthAmericaInternationalAmazonWebServices(AWS) 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表6：2019Q1-2023Q1运营利润拆分图表7：2019Q1-2023Q1运营费用拆分 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 ‐ ‐1,000 ‐2,000 ‐3,000 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 ‐ Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 AmazonWebServices(AWS)NorthAmericaInternational 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 销售及营销开支一般行政管理开支研究与开发履约费用 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 图表8：2019Q1-2023Q1电商运营利润率图表9：2019Q1-2023Q1AWS运营利润率 28.9% 30.1%31.1%30.5% 30.8% 30.3%29.8% 28.0% 28.3% 29.0% 25.3%25.1%26.1% 26.3% 24.3%24.0% 6.4% 5.4% 4.0% 3.0%3.5%2.8% 3.9%3.8%3.9%4.1% 4.7% 1.5%1.6% 1.0% 1.2%1.3% 1.2% ‐0.6% ‐0.3% ‐0.8%‐0.5%‐0.3% ‐2.1%‐2.6%‐2.1% ‐2.3% ‐3.7% ‐3.1% ‐4.4%‐4.5% ‐4.3% ‐6.5% ‐6.5% ‐8.9% 35.3% Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q1Q2 Q3Q4Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 NorthAmericaInternational AmazonWebServices(AWS) 资料来源：公司披露 图表10：SOTP法估值 资料来源：公司披露 FY2023E 收入（百万美元） EBITDA（百万美元） 估值乘数 EV（百万美元） 直销业务 223,188 0.8 178,550 第三方业务 135,787 1.6 217,259 广告 18,417 18.0 331,499 会员 39,092 1.6 62,547 AWS 37,677 19.0 717,660 线下零售 1,229 10.0 12,288 EV 1,519,803 +现金和现金等价物 64,199 -债务 64,150 市值 1,519,853 股本数量（百万） 10,291 目标价格（美元） 148.00 资料来源：第一上海预测 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位:百万美金;财务年度:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测 主营业务收入 469,822 513,983 558,542 618,956 699,777 盈利能力 -主营业务收入成本 272,344 288,831 312,784 343,830 384,877 毛利率(%) 42.0% 43.8% 44.0% 44.5% 45.0% 毛利 197,478 225,152 245,759 275,126 314,899 经营利润率(%) 5.3% 2.4% 3.9% 5.5% 7.1% 营业开支 净利率(%) 7.1% -0.5% 3.1% 4.5% 5.9% -履约费用 (75,111) (84,299) (90,490) (99,040) (110,573) -行政管理费用 (8,823) (11,891) (12,363) (13,082) (14,090) 营运表现 -研发费用 (56,052) (73,213) (77,326) (83,214) (91,281) 行政管理费用/收入(%) 1.9% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0% -市场营销费用 (32,551) (42,238) (43,666) (45,913) (49,109) -研发费用/收入(%) 11.9% 14.2% 13.8% 13.4% 13.0% -其他费用 (62) (1,263) 0 0 0 市场营销费用/收入(%) 6.9% 8.2% 7.8% 7.4% 7.0% 营业利润 24,879 12,248 21,914 33,878 49,84