1季度首次盈利；2季度各业务线增长或好于市场预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元53.50 目标价 港元90.00↑ 潜在涨幅 +68.2% 2023年5月23日 快手(1024HK) 1季度首次盈利；2季度各业务线增长或好于市场预期 2023年1季度调整后净利润转正。总收入252亿元人民币（下同），同比增20%，受直播及电商带动超出我们/市场预期2%/3%。调整后净利润4200万元，好于我们/市场预期的4亿元/5亿元亏损，提前一个季度实现盈利，得益于用户和收入稳健增长，及运营和营销效率持续提升。 电商、直播收入增长超预期：1）电商月付费买家1.03亿，渗透16% 个股评级 买入 1年股价表现 1024HK MAU，GMV同比+28%，符合预期，达人分销开启抽佣及疫情后退货率改善带动佣金率提升（+20个基点），其他收入同比增51%，超我们预期7%。2）在线营销收入增15%，内循环广告（占广告收入近50%）增速高于电商GMV，抵消外循环广告（广义）低个位数下降。3）直播收入增19%，主要因头部公会主播引进快于预期，月人均付费（+12%）和月付费用户数（+6.4%至6010万）同比稳步提升。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% MSCI中国指数 展望：管理层指引2季度三大业务线增长均好于市场预期。我们预计2季度收入为271亿元，同比增25%，其中1）618电商大促及基础设施完善有望带动电商GMV同比增32%，新商城2季度起逐步放量推广，并将升级入口，有望促进泛货架电商增长。2）在线营销收入同比增24%，内循环仍为主要驱动，全店ROI产品规模化推广或促进商家投放意愿提升，管理层指引外循环广告4月起呈现稳步复苏趋势。3）受益于头部公会主播引入及社交/付费转化强化，直播或将维持同比増势，预计增19%。 估值：我们上调2023/24年收入预测3%/4%，同时考虑费用优化快于预期，上调净利润预测。我们将估值调整至2024年，基于10年（2024- 2033年）DCF，上调目标价至90港元（原为89港元），对应2.7倍2024 年市销率及35倍市盈率。基于15倍市盈率及2024年常态化利润率10- 15%，估算快手最低价值区间50-76港元/股，下行空间有限。公司商业化效率提升及费用优化持续超市场预期，并开启股东回馈（回购最高不超过40亿港元），维持买入。风险：直播行业规范化，电商竞争加剧。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 81,082 94,183 113,606 130,672 145,346 同比增长(%) 37.9 16.2 20.6 15.0 11.2 净利润(百万人民币) (18,852) (5,751) 3,831 10,056 15,313 每股盈利(人民币) (4.92) (1.35) 0.89 2.34 3.56 同比增长(%) -41.8 -72.5 -165.9 162.5 52.3 前EPS预测值(人民币) 0.32 1.65 2.90 调整幅度(%) 181.4 41.7 22.8 市盈率(倍) NA NA 53.9 20.6 13.5 每股账面净值(人民币) 11.76 9.36 10.67 13.71 17.92 市账率(倍) 4.08 5.13 4.50 3.50 2.68 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/229/221/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)89.95 52周低位(港元)32.30 市值(百万港元)190,854.83 日均成交量(百万)25.70 年初至今变化(%)(24.70) 200天平均价(港元)59.03 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年1季度业绩概览 流量增长符合预期（+7%），月活用户数（MAU）和日活用户数（DAU）为 6.54亿/3.74亿（环比净增1400万/800万），DAU/MAU比为57%。DAU日均使用时长127分钟（同比/环比降1%/5%），略低于预期，因疫情缓解后用户使用时长有所下降。观看次数增长快于用户时长增长，短视频和直播内容观看同比增10%+。单设备获客成本、单用户维系成本同环比优化。 在线营销收入符合预期，同比增15%至131亿元，主要受内循环强劲表现驱动。广告主数量维持同环比增长。 1）内循环广告收入增速快于电商GMV增速，占比广告收入近50%，得益于客户获取和营销能力加强，以及磁力金牛产品升级。 2）广义外循环广告低个位数下降，效果类广告仍承压，信息服务、医疗、金融、教育等行业呈恢复趋势。品牌广告增20%+，占广告收入比高个位数，营销节点如春节和三八妇女节、丰富产品组合（开屏、搜索、联盟广告等）、定制解决方案带动广告库存提升和售卖率优化。 电商稳健增长，全域经营策略持续推进： 1）GMV/收入同比增28%/52%至2248亿/28亿元，收入增速高于GMV增速，主要由于达人分销开始收取佣金及疫情后退货率改善。佣金率同比/环比上升19个/25个基点至1.3%。 2）用户侧，月付费买家1.03亿，渗透16%MAU，单均价格和下单频次持续同比增长。女装、快消、家居数码为GMV排名前三品类。 3）商家侧，月均动销商家数同比双位数增张。快品牌+品牌商品GMV增速超平台大盘，占比约30%。 4）货架电商新商城测试入口，将逐步放量推广，目前泛货架GMV占比10%。 直播收入同比增19%至93亿元，超出我们预期2%，主要因头部公会和主播引进速度快于预期，月付费用户数增6.4%至6010万。直播+服务持续发展，快聘日均简历投递同比增300%，理想家GMV超80亿元。 海外收入同比增609%至3.4亿元，聚焦核心市场巴西、印尼和中东，减投非核心市场，深化变现能力，在巴西上线电商服务。经营亏损收窄至8.2亿元，对比去年同期/4季度为亏损18亿元/15亿元。 图表1:2023年1季度业绩概要 (百万元人民币) 1Q22 4Q22 1Q23 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入 21,067 28,292 25,217 -11 20 24,763 25,217 9,319 13,064 2,834 24,506 13,50511,71246.48,7239192,920(698)-2.82921.2 (601)(275)(876) -3.5 420.2(457) 0.01 654374225 内循环广告维持强劲表现，品牌广告同比增20%+电商收入增速高于GMV，佣金率同比提升20个基点，因达人分销开始收取佣金及疫情后退货率改善占收入比同比收窄10个百分点，因单位获客维系成本下降，用户结构优化占收入比同比收窄5个百分点国内业务连续第4个季度经营层面盈利首次实现盈利 直播 7,842 10,034 9,319 -7 19 9,103 在线营销 11,351 15,094 13,064 -13 15 13,017 其他 1,873 3,164 2,834 -10 51 2,643 市场预期 24,506 成本 12,285 15,416 13,505 -12 10 13,387 毛利 8,782 12,877 11,712 -9 33 11,376 毛利率(%) 41.7 45.5 46.4 45.9 销售费用 9,488 9,740 8,723 -10 -8 8,829 管理费用 871 1,034 919 -11 5 916 研发费用 3,523 3,446 2,920 -15 -17 3,294 经营利润 (5,643) (1,243) (698) -44 -88 (1,363) 经营利润率(%) -26.8 -4.4 -2.8 -5.5 经调整经营利润 (3,932) (132) 292 (323) 经调整经营利润率(%) -18.7 -0.5 1.2 -1.3 税前净亏损 (5,691) (1,163) (601) -48 -89 (1,363) 所得税(开支)/抵免 (563) (384) (275) -28 -51 (95) 净亏损 (6,254) (1,547) (876) -43 -86 (1,459) 净亏损率(%) -29.7 -5.5 -3.5 -5.9 经调整净利润 (3,722) (45) 42 -193 -101 (419) 经调整净利润率(%) -17.7 -0.2 0.2 -1.7 市场预期 (457) 经调整每股盈利(元) (0.88) (0.00) 0.01 -324 -101 (0.10) 月活,百万 598 640 654 2 9 649 日活,百万 346 366 374 2 8 372 电商销售额,十亿人民币 175 312 225 -28 28 227 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:财务预测 (百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23E 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 21,695 25,217 27,065 7 25 94,183 113,606 130,672 145,346 直播 8,565 9,319 10,190 9 19 35,388 41,261 43,476 44,096 在线营销 11,006 13,064 13,698 5 24 49,042 58,651 68,789 79,777 其他 2,124 2,834 3,176 12 50 9,753 13,693 18,407 21,473 市场一致预期 25,477 110,142 126,149 142,227 成本 11,925 13,505 14,464 7 21 52,051 60,716 67,607 73,943 毛利 9,770 11,712 12,601 8 29 42,131 52,889 63,065 71,403 毛利率(%) 45.0 46.4 46.6 44.7 46.6 48.3 49.1 销售费用 8,762 8,723 8,729 0 0 37,121 37,033 40,667 42,574 管理费用 956 919 947 3 -1 3,921 4,065 4,563 5,245 研发费用 3,282 2,920 3,029 4 -8 13,784 12,481 13,170 13,699 经营利润 (3,059) (698) 196 -128 -106 (12,558) 363 5,866 11,084 经营利润率(%) -14.1 -2.8 0.7 -13.3 0.3 4.5 7.6 经调整经营利润 (1,341) 292 1,258 (6,309) 4,823 11,070 16,873 经调整经营利润率(%) -6.2 1.2 4.6 -6.7 4.2 8.5 11.6 税前净亏损 (3,102) (601) 266 -144 -109 (12,531) 490 5,866 11,204 所得税(开支)/抵免 (74) (275) (53) -81 -28 (1,158) (906) (