游戏收入好于市场预期，各业务线恢复正增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元342.80 目标价 港元450.00↑ 潜在涨幅 +31.3% 2023年5月18日 腾讯控股(700HK) 游戏收入好于市场预期，各业务线恢复正增长 1季度收入超出我们和市场预期2%，利润小幅低于我们和市场预期2%。总收入1500亿元人民币（下同），同比/环比增11%/3%。毛利率/调整后净利润率为45%/22%，同比/环比呈上升趋势，受益于高利润率游戏业务收入反弹、视频号带来收入增量以及有效的降本增效措施。调整后每股盈利为3.35元，同比增长28%，略低于市场预期的3.43元。 个股评级 买入 1年股价表现 业绩亮点：1）游戏：本土游戏恢复正增长（+6%），春节旺季拉动用户活跃度及付费意愿，爆款运营活动带动部分存量游戏流水创新高。海外游戏维持高增速（+25%），大幅高于我们预期，新游《胜利女神：妮姬》、 《TripleMatch3D》，及《VALORANT》贡献增量。2）广告：收入同比增17%，消费复苏带动大部分行业广告支出提升。微信生态贡献50%+广告收入，视频号维持高增长以及高于同业的平均eCPM，广告联盟增加更多高 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 700HK恒生指数 转化库存。3）金融科技和企业服务：收入同比增14%，其中金融科技收入恢复同比双位数增长，企业服务收入恢复同比正增长，因云业务逐步企稳，同时视频号直播电商变现贡献增量。 持较好表现（同比增10%，本土+6%/海外+24%），拉动总收入增长加速至 52周低位(港元) 190.72 16%，至1561亿元。受降本增效持续影响及收入结构不断调整，如高利润 市值(百万港元) 3,259,496.66 率业务收入表现较好（游戏/广告等），预计调整后运营利润增长继续快 日均成交量(百万) 19.56 于收入，增23%至452亿元，利润率29%，同比优化+1.6个百分点。 年初至今变化(%) 8.06 200天平均价(港元) 332.96 2季度展望：受1季度游戏流水创新高拉动，我们预计2季度游戏收入维 5/229/221/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)415.00 估值：游戏业务超预期，行业逐渐恢复常态化运营，腾讯游戏仍有优势，考虑到老游戏稳定，储备丰富，上调2023/24年收入3%/2%，预计2023年净利润增27%，好于收入增速。我们将估值切换至2024年，对应核心业务2024年25倍市盈率，支付20倍市盈率及云业务2倍市销率，SOTP目标价从445港元上调至450港元，对应2023/24年28/24倍市盈率。现价 对应2023年市盈率15倍，对应2022-25年利润增速的PEG1倍，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 560,118 554,552 635,688 691,360 735,240 同比增长(%) 16.2 -1.0 14.6 8.8 6.3 净利润(百万人民币) 123,788 115,649 146,302 167,892 197,286 每股盈利(人民币) 12.75 11.86 15.18 17.49 20.60 同比增长(%) 0.5 -6.9 27.9 15.3 17.8 前EPS预测值(人民币) 15.22 17.36 18.93 调整幅度(%) -0.3 0.7 8.8 市盈率(倍) 24.0 25.8 20.2 17.5 14.9 每股账面净值(人民币) 90.27 80.31 87.69 95.58 104.65 市账率(倍) 3.39 3.81 3.49 3.21 2.93 股息率(%) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年1季度业绩概览 图表1:2023年1季度业绩概览 年结12月31日(百万人民币) 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入增值服务 72,738 70,417 79,337 13 9 73,890 7 本土游戏恢复正增长，海外游戏增25%超预期 社交网络 29,100 28,600 31,000 8 7 29,002 7 本土游戏 33,038 27,917 35,137 26 6 34,107 3 海外游戏 10,600 13,900 13,200 -5 25 10,780 22 金融科技及企业服务 42,768 47,244 48,701 3 14 48,494 0 内地消费反弹带动商业支付恢复，云业务企稳 网络广告 17,988 24,660 20,964 -15 17 22,143 -5 消费复苏带动大部分行业广告支出提升 其他 1,977 2,633 984 -63 -50 1,902 -48 总收入 135,471 144,954 149,986 3 11 146,429 2 彭博一致预期 146,286 收入成本 (78,397) (83,132) (81,804) -2 4 (84,730) -3 毛利 57,074 61,822 68,182 10 19 61,699 11 毛利率(%) 42 43 45 42 增值服务(%) 50 50 54 50 高利润率游戏业务收入反弹 金融科技及企业服务(%) 32 34 34 36 网络广告(%) 37 44 42 36 视频号信息流广告收入增量，内容成本与带宽成本进一步优化 其他(%) 15 (1) (10) (26) 其他运营(开支)/收入 13,133 85,854 944 -99 -93 3,350 -72 营销开支 (8,058) (6,115) (7,018) 15 -13 (6,589) 7 市场推广活动开支缩减 一般及行政开支 (26,669) (27,314) (24,642) -10 -8 (28,415) -13 运营利润 37,217 116,829 40,429 -65 9 32,652 24 财务(开支)/收入 (1,935) (3,658) (2,650) -28 37 (2,533) 5 股权投资/应占联营公司亏损 (6,280) (1,692) 80 -105 -101 (351) -123 运营利润率(%) 27 81 27 22 税前利润 29,002 111,479 37,859 -66 31 29,769 27 税项 (5,269) (4,575) (11,465) 151 118 (5,329) 115 归属母公司股东净利润 23,413 106,268 25,838 -76 10 23,939 8 净利润率(%) 17 73 17 16 Non-IFRS运营利润 36,538 39,426 48,389 23 32 41,392 17 Non-IFRS运营利润率(%) 27 27 32 19 20 27 19 Non-IFRS净利润 25,545 29,711 32,538 10 27 33,232 -2 Non-IFRS净利润率(%) 19 20 22 23 摊薄每股盈利(元) 2.40 10.98 2.64 -76 10 2.47 7 Non-IFRS摊薄每股盈利(元) 2.62 3.04 3.35 10 28 3.39 -1 彭博一致预期 3.43 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2023年1季度总收入同比增11%图表3:2023年1季度收入结构 （十亿人民币） 25% 20% 13% 11% 8% 0% 1% -3%-2% 135138142144135134140145150 155 150 145 140 135 130 125 总收入同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -5 其他广告金融科技及云增值服务 1%1%1%2%1%1%1% 16%17%16%15%13%14%15% 2% 17% 1% 14% 29%30%30%33%32%31%32% 33% 32% 54%52%53%50%54%53%52% 49% 53% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表4:2023年1季度毛利率/调整后运营利润率 图表5:2023年1季度分板块毛利 46% 45% 44% 43% 44% 45% 40% 42% 43% 32% 31% 32% 29% 27% 27% 29% 27% 23% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率调整后运营利润率 （十亿人民币） 68 636363 5857 58 6262 9 10 13 11 10 13 9 13 7 13 8 14 1011 17 12 15 16 403840 35 373638 35 43 80 70 60 50 40 30 20 10 1Q21 1Q23 1Q21 2Q21 0 广告金融科技及云增值服务毛利 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表6:2023年1季度调整后净利润上升27%图表7:2023年1季度营销/研发/行政费用占收比 （十亿人民币） 调整后净利润 调整后净利润率 24%25% 同比 22% 27% 21% 23% 17% 19% 20% 22% 22% 19% 13% -2% 2% -17% -25%-23% 333432252628323033 营销费用 研发费用 行政费用 4012% 10% 308% 206% 4% 10 2% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 0-0% 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 游戏 游戏收入（本土+海外）同比增10%，达483亿元： 1）本土游戏恢复正增长，同比增6%，春节旺季拉动用户活跃度及付费意愿，爆款运营活动带动存量游戏《王者荣耀》、《穿越火线》PC和手游端流水创新高，《金铲铲之战》流水同比增30%，《暗区突围》日活用户和流水均新高。游戏版号发放趋于常态化，新游上线或提速。 2）海外游戏市场全链条布局研发到发行，收入同比增25%（排除汇率影响），大幅高于我们此前预期，占比游戏收入27%。新游《胜利女神：妮姬》、 《TripleMatch3D》持续贡献增量，《VALORANT》流水同比增30%，《PUBGMobile》日活跃用户数恢复环比增长。 图表8:2023年1季度本土游戏收入图表9:2023年1季度海外游戏收入 （十亿人民币） 9% 8% 6% 5% 1%