2季度盈利低于预期，新业务价值好于预期

交银国际研究 公司更新 保险 收盘价 港元11.30 目标价 港元18.50 潜在涨幅 +63.7% 2023年8月24日 中国人寿(2628HK) 2季度盈利低于预期，新业务价值好于预期  新业务价值增速好于市场预期。上半年新业务价值同比增长19.9%，好于 2628HK恒生指数 50% 市场预期（市场预测集中在14-19%之间），其中个险新业务价值同比增 40%30% 长13.3%。新单口径，个险新业务价值率同比下降1.5个百分点，主要由 20% 于产品结构上储蓄险占比上升。内含价值较年初增长6.6%。 10% 0% -10% 代理人数量企稳，结构优化。2季末，个险销售人力66.1万人，较1季末 -20% 2季度盈利低于市场预期。2023上半年国寿旧准则下归母净利润同比下降36.3%（2季度净亏损17.29亿元人民币），新准则下（1H22采用新保险合同准则）同比下降8%（2季度同比下降63%），低于市场预期，主要由于2季度股市同比转弱，投资收益同比显著下降，以及年金给付带来赔付支出增长。 个股评级 买入 1年股价表现 环比持平，较22年末略降1%，呈企稳态势。由于上半年储蓄险需求旺盛，个险代理人队伍质态持续改善，绩优人力数量和占比实现双提升。 保费增长主要来自新单期交保费和银保趸交保费。上半年保费增长6.9%，主要来自新单期交和银保趸交保费，续期保费同比微降。新单期交保费同比增长22%，个险/银保同比分别增长16%/59%；十年期及以上首年期交同比增长29%，占新单期交比重40%，同比上升2.1个百分点。 投资收益率同比下降。投资资产较年初增长7%，总投资收益同比下降11%，年化净/总投资收益率3.78%/3.41%，同比下降0.37/0.80个百分点，主要由于低利率环境和股市震荡分化。资产配置上，固收资产中定期存款占比下降，长久期债券占比上升；权益资产仓位稳定，股票占比下降，其他权益类投资占比上升。 维持买入评级。市场担忧预定利率下调后寿险负债端增长的持续性，我们认为储蓄险在当前市场环境下仍具差异化竞争力，国寿在业务节奏上有望较同业相对平稳。维持买入评级和目标价18.5港元。 -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 15.70 52周低位(港元) 8.55 市值(百万港元) 867,467.46 日均成交量(百万) 23.49 年初至今变化(%) (15.67) 200天平均价(港元) 13.38 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(86)1088009788-8051 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 858,508 826,055 862,157 888,134 907,545 同比增长(%) 4.1 -3.8 4.4 3.0 2.2 净利润(百万人民币) 50,766 32,082 24,281 27,689 30,880 每股盈利(人民币) 1.80 1.14 0.86 0.98 1.09 同比增长(%) 1.0 -36.8 -24.3 14.0 11.5 前EPS预测值(人民币) 1.36 1.53 1.69 调整幅度(%) -37.0 -36.1 -35.3 市盈率(倍) 5.9 9.3 12.2 10.7 9.6 每股内含价值(人民币) 42.56 43.54 47.45 52.06 57.12 P/EV(倍) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 市账率(倍) 0.62 0.68 0.68 0.68 0.67 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1：主要预测及假设2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保费收入增速(%) 长险首年5.4 -14.7 9.9 33.5 -1.7 -2.3 -首年期交5.5 -14.7 -2.0 19.5 6.4 5.4 -趸交2.7 -12.2 570.0 129.5 -30.5 -44.0 续期8.4 5.8 -2.7 0.4 0.8 1.0 短期险9.5 -1.0 -1.4 -0.7 2.6 2.6 保费收入8.0 1.0 -0.5 6.2 0.4 0.5 新业务价值率假设(%) 个险48.3 42.4 33.5 31.8 32.2 32.5 合计30.4 25.7 20.9 20.8 21.0 21.3 投资收益率假设(%) 净投资收益率（计算）4.34 4.38 4.03 3.96 3.95 3.95 总投资收益率（计算）5.30 4.98 3.84 3.93 4.04 4.05 主要预测2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 内含价值（人民币百万元）1,072,140 1,203,008 1,230,519 1,341,233 1,471,431 1,614,438 年初以来增速(%)13.8 12.2 2.3 9.0 9.7 9.7 新业务价值（人民币百万元）58,373 44,780 36,004 40,022 42,193 44,313 同比增速(%)-0.6 -23.3 -19.6 11.2 5.4 5.0 归母净利润（人民币百万元）50,268 50,766 32,082 24,281 27,689 30,880 同比增速(%)-13.8 1.0 -36.8 -24.3 14.0 11.5 资料来源：公司资料，交银国际预测，归母净利润预测基于旧准则 图表2：假设及预测变动 (%) 原预测 23E 更新 23E 变动(百分点) 原预测 24E 更新 24E 变动(百分点) 保费收入增速 0.6 6.2 5.7 1.3 0.4 -0.9 新业务价值率 20.9 20.8 -0.1 21.4 21.0 -0.3 总投资收益率 4.1 3.9 -0.2 4.1 4.0 -0.1 新业务价值增速 5.3 11.2 5.9 6.7 5.4 -1.3 内含价值增速 8.0 9.0 1.0 8.8 9.7 0.9 归母净利润增速 20.1 -24.3 -44.4 12.4 14.0 1.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:中国人寿(2628HK)目标价和评级 港元 23.00 19.00 18.50 18.50 17.00 15.50 14.60 13.30 11.00 25.00 20.00 股价目标价买入中性沽出 15.00 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4：交银国际保险行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6060HK众安在线买入 22.45 32.00 42.5% 2022年08月26日 内地互联网财险公司 2628HK中国人寿买入 11.30 18.50 63.7% 2023年05月08日 内地寿险公司 2601HK中国太保买入 17.08 30.00 75.6% 2023年05月08日 内地寿险公司 2318HK中国平安保险买入 44.20 70.00 58.4% 2023年02月28日 内地寿险公司 1336HK新华保险中性 19.10 27.00 41.4% 2023年05月08日 内地寿险公司 966HK中国太平保险中性 7.51 9.60 27.8% 2023年03月29日 内地寿险公司 2328HK中国人保财险中性 8.33 8.50 2.0% 2023年03月27日 内地财险公司 1299HK友邦保险买入 69.95 103.00 47.2% 2022年03月14日 泛亚保险公司 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月23日 财务数据 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 858,508 826,055 862,157 888,134 907,545 已赚保费 611,251 607,825 645,744 648,487 651,519 投资收益 241,814 217,775 209,704 225,537 241,109 公允价值变动损益 175 176 200 200 200 汇兑损益 (5,091) (8,751) (3,000) 3,000 3,000 其他业务收入 10,359 9,030 9,509 10,910 11,716 营业支出 (807,682) (801,672) (835,099) (856,316) (872,084) 退保金 (41,580) (37,122) (40,956) (44,321) (47,585) 赔付支出 (136,502) (140,683) (150,767) (152,720) (154,753) 提取保险责任准备金 (447,296) (461,204) (473,258) (482,988) (489,148) 手续费及佣金支出 (65,744) (54,777) (60,777) (62,332) (62,624) 业务及管理费 (43,026) (42,213) (43,970) (45,295) (46,285) 资产减值损失 (22,809) (21,396) (18,425) (19,785) (21,119) 其他经营及行政开支 (50,725) (44,277) (46,945) (48,875) (50,572) 营业利润 50,826 24,383 27,058 31,818 35,460 利润总额 50,340 24,047 26,705 31,448 35,071 减：所得税费用 1,917 9,467 (1,335) (2,516) (2,806) 净利润 52,257 33,514 25,370 28,932 32,266 归属母公司股东净利润 50,766 32,082 24,281 27,689 30,880 损益表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 60,894 128,953 161,191 193,430 224,378 以公允价值计量且其变 206,764 223,782 241,685 258,602 274,119 动计入当期损益的金融资产保户质押贷款 666,087 596,490 608,420 620,588 633,000 定期存款 529,488 485,567 509,845 535,338 562,104 可供出售金融资产 1,429,287 1,738,108 1,998,824 2,238,683 2,484,938 持有至到期投资 1,533,753 1,574,204 1,621,430 1,670,073 1,720,175 其他投资资产 32,622 58,059 61,274 63,904 66,244 投资资产合计 4,458,895 4,805,163 5,202,669 5,580,618 5,964,959 其他资产 433,585 446,821 479,911 574,111 689,289 资产总计 4,892,480 5,251,984 5,6