2月通胀数据点评：3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有10.60个百分点的累积下行空间

报告日期：2023年3月15日 英大证券研究所-研究报告 英大证券宏观评论（2023年第2期，总第122期） 宏观研究 3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有 10.60个百分点的累积下行空间 ——2月通胀数据点评 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.美联储加息的累积效应强于预期； 2.全球国际政治、军事、外交局势变动超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20230301）国内经济恢复的基础尚不牢固，不排除2季度我国央行降准或降息的可能 2.英大宏观评论（20221220）基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行 3.英大宏观评论（20221215）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年 4.英大宏观评论（20221025）“高质量发展引领“质的有效提升”和“量的合理增长”5.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需的主力军 6.英大宏观评论（20220919）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季 7.英大宏观评论（20220907）工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低 8.英大宏观评论（20220830）美联储“合意加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年 9.英大宏观评论（20220822）不排除2022年下半年降准的可能，2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件 10.英大宏观评论（20220812）8-12月制造业PMI或面临一定压力，“稳就业”背景下“扩内需”力度还将维持在较高水平 11.英大宏观评论（20220801）7月出口金额还将维持较高增速，下半年农产品进口增速大概率处于较低水平 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 2月CPI当月同比1.0%，预期1.80%，前值2.10%；2月PPI当月同比-1.40%，预期-1.30%，前值-0.80%；2月PPIRM当月同比-0.50%，前值0.10%。我们解读如下： 一、“九重压力”下CPI当月同比超预期下行，3月大概率在2月的基础上继续下探； 二、2月PPI当月同比完全符合预期，3月PPI当月同比下行概率大于上行概率； 三、我国宏观经济尚处于主动去库存阶段，难言进入复苏阶段； 四、短期内燃料动力类PPIRM大概率继续下行，至少还有10.60个百分点的累积下行空间。 1 目录 一、“九重压力”下CPI当月同比超预期下行，3月大概率在2月的基础上继续下探3 二、2月PPI当月同比完全符合预期，3月PPI当月同比下行概率大于上行概率4 三、我国宏观经济尚处于主动去库存阶段，难言进入复苏阶段5 四、短期内燃料动力类PPIRM大概率继续下行，至少还有10.60个百分点的下行空间6 事件：2月CPI当月同比1.0%，预期1.80%，前值2.10%；2月PPI当月同比-1.40%，预期-1.30%，前值-0.80%；2月PPIRM当月同比-0.50%，前值0.10%。 点评： 一、“九重压力”下CPI当月同比超预期下行，3月大概率在2月的基础上继续下探2月CPI当月同比为1.0%，低于预期0.80个百分点，较前值大幅下行1.10个百分点， 创2022年3月以来新低。 图1：2月CPI当月同比较前值大幅下行1.10个百分点，创2022年3月以来新低（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 我们认为，“九重压力”共振施压是2月CPI当月同比严重低于市场预期的原因。第一，从CPI的大类结构角度看，第1-4重压力分别是：2月食品CPI当月同比为2.60%，较前值下行3.60个百分点，创2022年6月以来新低；2月非食品CPI当月同比为0.60%，较前值下行0.60个百分点，创2021年3月以来新低；2月消费品CPI当月同比为1.20%，较前值下行1.60个百分点，创2022年3月以来新低；2月服务CPI当月同比为0.60%，较前值下行0.40个百分点。第二，从“三分法”的角度看，第5-7重压力分别是：春节过后， 受终端需求疲弱的影响，猪肉平均批发价从1月的23.83元/公斤下行至2月的21.11元/公斤，相应地，猪肉平均批发价同比从1月的7.54%下行至5.02%；2月国际油价同比从1月的78.22美元/桶下行至76.90美元/桶，相应地，国际油价同比从1月的-5.73%下行至 -16.05%；在2022年同期基数下行0.10个百分点的背景下，核心CPI当月同比从1月的1.0%下行至2月的0.60%，主因1月受新冠肺炎防控政策修正以及春节因素提振，1月核心CPI当月同比大幅上行，而在春节过后，以及宏观经济回归基本面的背景下，2月核心CPI当月同比再度下行。第三，虽然2022年1月、2月CPI当月同比均为0.90%，但是2023年1月、2月CPI当月同比翘尾因素分别为1.40%、0.80%，翘尾因素下行对2月CPI当月同比形成 利空。第四，2023年1月是春节月份，通常情况下，春节后一个月的CPI当月同比低于春节月份的CPI当月同比，此外，2022年春节位于2月，也就是说，“春节错位”效应是2月CPI当月同比超市场预期大幅下行的原因之一。 展望3月，我们认为CPI当月同比下行概率大于上行概率。第一，2022年2月、3月CPI当月同比分别为0.90%、1.50%，基数大幅上行利空2023年3月CPI当月同比。第二，从猪肉CPI当月同比看，2023年3月1日至10日猪肉平均批发价均值为21.02元/公斤， 较2月同期的均值下行0.65元/公斤，但是猪肉平均批发价同比均值为14.14%，较2月同 期上行16.87个百分点，对2023年3月CPI当月同比形成利多。第三，从国际油价同比看， 3月1日至10日WTI原油期货结算价均值为77.83美元/桶，较2月上行1.18美元/桶，而 WTI原油期货结算价同比均值为-30.18%，较2月同期下行16.17个百分点，对2023年3月CPI当月同比形成利空。综上，一方面，猪肉平均批发价同比上行对冲WTI原油期货结算价同比的下行，另一方面，基数大幅上行对3月CPI当月同比形成较为确定的利空，因此，我们认为3月CPI当月同比大概率在2月的基础上下行。 二、2月PPI当月同比完全符合预期，3月PPI当月同比下行概率大于上行概率 2月PPI当月同比为-1.40%，较前值大幅下行0.60个百分点，连续5个月位于负值区 间，创2020年12月以来新低。值得指出的是，我们在“第一财经问卷调查”中对2月PPI当月同比的预测值正是-1.40%，也就是说，2月PPI当月同比-1.40%的读数完全符合我们的预期。2月PPI累计同比为-1.10%，较前值下行0.30个百分点，连续2个月处于负值区间，创2021年1月以来新低。 图2：生产资料与生活资料双双下行，利空2月PPI当月同比（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 对2月PPI当月同比形成压力的因素主要来自以下几个方面。第一，从大类结构的角度看，2月生产资料PPI当月同比为-2.00%，较前值下行0.60个百分点，连续5个月处于 负值区间；2月生活资料PPI当月同比为1.10%，较前值下行0.40个百分点，创2022年5月以来新低。二者均较前值下行。第二，从细项结构的角度看：生产资料PPI方面，2月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比分别为0.30%、-1.30%、-2.60%，较前值分别下行1.70、1.20、0.30个百分点；生活资料PPI方面，2月食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类PPI当月同比分别为2.60%、1.60%、0.70%、-0.20%，较前值分别下行0.20、0.30、0.50、0.50个百分点。七者均较前值下行。第三，虽然2022年1月、2月PPI当月同比分别为9.10%、8.80%，基数下行利多2023年2月PPI当月同比，但是2023年1月、2月PPI当月同比翘尾因素分别为-0.53%、-1.02%，翘尾因素下行利空2月PPI当月同比。 展望3月，我们认为PPI当月同比下行概率大于上行概率。第一，2022年2月、3月PPI当月同比分别为8.80%、8.30%，基数小幅下行利多2023年3月PPI当月同比。第二，从翘尾因素看，2022年2月、3月PPI当月同比翘尾因素分别为-1.02%、-2.10%，翘尾因素大幅下行1.08个百分点利空2023年3月PPI当月同比。第三，从新涨价因素看，在美国ISM制造业PMI以及Markit制造业PMI连续4个月位于荣枯线之下的背景下，国际油价大概率继续承压，叠加考虑2022年2月国际油价受“俄乌冲突”冲击大幅上行，预计国际油价同比大概率继续下行。 三、我国宏观经济尚处于主动去库存阶段，难言进入复苏阶段 宏观经济成色如何，或者说，宏观经济走势如何，我们认为可以看三个指标，分别是先行指标制造业PMI、价格指标PPI当月同比、周期指标工业企业产成品存货同比。 首先，看先行指标制造业PMI。50是该指标的荣枯线。如果制造业PMI高于荣枯线，意味着制造业处于扩张状态，宏观经济将向好；如果制造业PMI高于55，乃至高于60，则意味宏观经济处于繁荣乃至过热状态。反之，如果如果制造业PMI低于荣枯线，意味着制造业处于收缩状态，宏观经济将趋弱；如果制造业PMI低于45，则意味宏观经济处于衰退乃至萧条阶段；如果制造业PMI低于40，意味着宏观经济面临危机。其次，看价格指标PPI当月同比。PPI当月同比是出厂者价格指数。如果该指标上行但是小于零，则宏观经济处于复苏阶段；如果该指标上行且大于零，表明宏观经济处于繁荣阶段；如果该指标下行但是大于零，表明宏观经济处于衰退阶段；如果该指标下行且小于零，这意味宏观经济处于萧条阶段。最后，看周期指标工业企业产成品存货同比。工业企业产成品存货同比下行，但是PPI当月同比上行，表明工业企业处于被动去库存阶段，亦即宏观经济处于复苏阶段；工业企业产成品存货同比上行，并且PPI当月同比上行，表明表明工业企业处于主动补库存阶段，亦即宏观经济处于繁荣阶段；工业企业产成品存货同比上行，并且PPI当月同比下行，表明表明工业企业处于被动补库存阶段，亦即宏观经济处于衰退阶段；工业企业产成品存货同比下行，并且PPI当月同比下行，表明工业企业处于主动去库存阶段，亦即宏观经济处于萧条阶段。 市场部分观点认为当前我国宏观经济处于复苏阶段，原因之一是1月、2月我国制造业PMI分别录得50.10、52.60，尤其是2月远高于荣枯线。我们认为，在2月PPI当月同比录得-1.40%，连续5个月处于负值区间，且后期大概率还将继续下行的背景下，我国宏观经济处于复苏阶段的概率较低。考虑到12月工业企业产成品存货同比录得9.90%，较前值大幅下行1.50个百分点的背景下，我们认为当前我国宏观经济依旧处于主动去库存阶段，也就是萧条阶段。 图3：我国宏观经济处于复苏阶段的概率较低（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 四、短期内燃料动力类PPIRM大概率继续下行，至少还有10.60个百分点累积下行空 间 2月PPIRM当月同比为-0.50%，较前值下行0.60个百分点，时隔2个月再次进入负值区间；2月PPIRM累计同比为-0.20%，较前值下行0.30个百分点，2021年1月以来首次进入负值区间。 从9大分项来看，2月燃料动力类、农副产品类、木材及纸浆类PPIRM当月同比分别为5.20