深度报告：量贩零食稀缺标的，开启增长新纪元

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年5月24日 量贩零食稀缺标的，开启增长新纪元 ——万辰生物（300972）深度报告 评级：首次覆盖 评级：增持 目标价格： 最新收盘价：43.92 股票代码：300972 52周最高价/最低价：47.53/10.19 总市值(亿)67.42 自由流通市值(亿)32.86 201% 156% 相对股价% 110% 65% 19% -26% 万辰生物沪深300 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120120070103 联系电话：联系电话： 自由流通股数(百万)74.82 2022/052022/082022/112023/022023/05 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 1 模增长和渠道占比提升双重红利，成长空间巨大。行业目前正处快速成长期，各头部品牌针对未来3年都提出积极的开店计划，资 本纷纷入局，CR3约为30%，我们认为行业在经历“跑马圈地”式发展后，未来市场份额将逐步向头部品牌倾斜。 2 全面转型量贩零食，高成长赛道的稀缺标的：万辰22年8月正式从食用菌生产销售外延转型至量贩零食，实现多元化业务布局，同时增强公司抗农业周期性波动的能力。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，并迅速通过实控人定增+股权激励助力新业务发展，2023Q1实现收入7.6亿元，预计量贩零食贡献主要收入，量贩零食业务快速发展。 深度布局量贩零食，供应链持续完善：公司量贩零食已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵，三大品牌旗下门店合计接近2000家，各品牌门店数量仍在快速增长，有望形成以华东市场为核心，泛全国化的量贩零食市场布局。供应链端公司已经积累了丰富的行业经验，搭建了完整的全链路供应链体系，在选品、品控端公司探索出一套契合自身发展的管理制度，并拥有经验丰富的选品和品控人员以及稳定的供应渠道；仓储物流端南京和漳州已经建成了现代化物流仓储中心，同时计划在河南驻马店、洛阳、山东潍坊等地区建设完善零售仓储场地；管理团队拥有数十年的零食连锁运营经验；品牌宣传端根据市场形势动态制定整体品牌营销策略；供应链持续完善。 量贩零食行业快速发展，广阔天地大有可为：量贩零食兴起于线下商超人流下降和线上电商去中心化的新时期，以“多快省”的优势打动消费者，带来零食行业的重大变革。我国1.5万亿元的休闲零食规模中预计量贩零食占比不足3%，未来有望享受零食市场规 3 投资建议 我们预计公司23-24年收入分别为29.01/37.08/45.11亿元，分别同比+428.1%/+27.8%/+21.7%；归母净利润分别为1.98/3.01/4.47亿元，分别同比+313.8%/+52.2%/+48.6%；EPS分别为1.29/1.96/2.91元；对应2023年5月24日43.92元的收盘价PE估值分别为34/22/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新业务扩张不及预期、行业竞争加剧、定增推进不及预期 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 435 549 2,901 3,708 4,511 YoY（%） -3.4% 26.4% 428.1% 27.8% 21.7% 归母净利润（百万元） 23 48 198 301 447 YoY（%） -75.6% 103.7% 313.8% 52.2% 48.6% 毛利率（%） 10.3% 16.0% 21.7% 22.3% 22.9% 每股收益（元） 0.17 0.31 1.29 1.96 2.91 ROE 3.6% 7.1% 22.8% 25.8% 27.7% 市盈率 263.47 141.13 34.11 22.40 15.08 4 4 1 万辰生物：全面转型量贩零食，开启新纪元 食用菌行业领先企业：万辰生物成立于2011年，是集食用菌研发、工厂化培育、销售为一体的全产业链现代化企业，主要工厂化生产金针菇、蟹味菇、白玉菇、海鲜菇等食用菌鲜品。公司现有福建漳州和江苏南京两大生产基地，食用菌日产能达243.5吨，其中金针菇日产能204吨，真姬菇日产能28吨，鹿茸菇日产能11.5吨，位于国内同行业前列。公司2021年4月正式登陆A股创业板。 22年8月开始进军量贩零食赛道：公司2022年8月成立子公司南京万兴正式延伸布局至量贩零食赛道，有利于公司业务多元化发展，增强抗农业周期性波动风险的能力，巩固公司行业地位。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，2023年1-2月量贩零食业务共计实现营业收入2.8-3.0亿元，一季度实现收入7.6亿元，预计主要为量贩零食业务收入。公司量贩零食业务加速布局，未来看仍是星辰大海。 图表：公司发展历程 2011 万辰生物公司在漳州创立 2020.3 万辰生物被国家五部委列入全国疫情重点防控保障企业 2021.4 正式登陆A股创业板 （股票代码：300972） 2022.12 合资公司南京万好、南京万品和南京万优与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务。 2023.4 Q1收入7.62亿元，同比 +553.23%；归母净利润0.53亿元，同比+116.39% 2023.3 万辰量贩零食业务1-2月实现营业收入2.8-3.0亿元 资料来源：公司公告、华西证券研究所 5 2013 2020.11 2022.8 全资子公司南京金万辰成立， 万辰生物被列入农业 子公司南京万兴布局量 坐落于南京国家农高区 产业化国家重点龙头企业 贩零食品牌“陆小馋” 公司自2022年8月明确布局量贩零食业务以来，迅速从业务、管理、经营等多 维度落子，业务发展有条不紊，简单梳理公司公开披露的量贩零食相关布局： •2022年8月，公告成立子公司南京万兴，进入量贩零售行业，创建品牌“陆小馋”； 图表：公司量贩零食业务布局历程 2023.04 公司发布一季报，Q1实现营业收入7.62亿 2023.03 •2022年8月，南京万兴根据经营发展的需要收购零食工坊持有的部分资产； •2022年12月，公司成立合资子公司南京万好和南京万品，与“好想来”和“来优品”合作开展量贩零食业务； •2023年2月，公司发布定增预案，拟向实控人之一的王泽宁定向募资不超过2亿元； •2023年3月，公司发布股权激励草案，再次明确大力布局量贩零食赛道； •2023年3月，公司披露1-2月量贩零食业务经营情况，1-2月累计实现营业收入2.8-3.0亿元； •2023年4月，公司发布一季报，Q1实现营业收入7.62亿元，预计主要为量贩零食业务贡献收入。 2023.03 披露1-2月量贩零食 经营情况 2022.12 成立合资公司南京万好、南京万品公司和南京万优，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务 发布股权激励草案，明确大力布局量贩零食赛道 2022.02 为加快量贩零售业务布局，向王泽宁定向增发股份，募集资金总额不超过2亿元 2022.08 设立南京万兴，进入量贩零售行业，经营量贩品牌“陆小馋”；南京万兴根据经营发展的需要收购零食工坊持有的部分资产 资料来源：公司公告、华西证券研究所6 26.68% 19.5% 5.08% 48.74% 万辰生物 100% 52% 9% 51% 南京万兴 江苏和正生物 资料来源：公司公告、华西证券研究所 7 南京万优 金万辰生物 其他 王泽宁 漳州金万辰 含羞草农业 典型家族企业，股权集中度高：公司是典型的家族企业，实际控制人是王泽宁、王丽卿和陈文柱，直接间接合计持有公司51.26%的股权，股权集中度高，也使得公司经营决策不受外界因素影响，有助于公司稳健经营。 图表：公司股权结构 8 资料来源：公司公告、华西证券研究所 实控人全额参与定增认购，降低发展新业务风险：公司23年2月发布定增预案，拟向公司实际控制人之一的王泽宁先生定向发行不超过1769.91万股，拟募集资金不超过2亿元，扣除发行费用后将全部用于品牌营销网络建设项目和运营服务支持建设项目。定增募投项目与公司量贩零售连锁业务发展战略密切相关，实控人全额参与认购，彰显实控人对公司发展量贩零售连锁业务的信心，控制公司新业务发展的风险，同时加快公司量贩零售业务布局和提高重点发展区域的物流配送效率。 股权激励助力量贩零食业务发展：公司23年3月发布股权激励草案，公司拟授予核心业务人员和骨干员工42人限制性股票1209.5万股，占公司总股本的7.88%，授予价格为12.07元/股，激励业绩考核23-25会计年度，要求收入分别达到16/18/20亿元。股权激励明确了公司布局量贩零食赛道的决心和信心，能够有效调动员工积极性，提升主观能动性，助力公司新业务量贩零食的发展。 图表：公司定增情况图表：公司股权激励情况 定向增发情况 发行时间 2023年2月20日 发行对象 实际控制人之一王泽宁 股份额 不超过1769.91万股 发行价格 11.30元/股 预计募集资金总额 不超过2亿元 目标项目 品牌营销网络建设运营服务支持建设 发行目的 加快量贩零售连锁业务的布局 股权激励情况 激励计划发布时间 2023年3月 计划名称 2023年限制性股票激励计划(草案) 股份额 限制性股票1209.50万股 授予价格 12.07元/股 公司股本总额占比 7.88% 激励对象 核心业务人员和骨干员工共42人 发行目的 加快量贩零售连锁业务的布局 解锁目标 激励业绩考核23-25会计年度，要求收入分别达到16/18/20亿元 9 9 2 万辰生物：深度布局量贩零食，规模快速扩张 资料来源：公司官网、华西证券研究所 10 量贩零食业务承接至大股东名下的零食工坊，含羞草供应链亦为其保驾护航：公司布局量贩零食业务并非空虚来风，一方面大股东名下拥有零食连锁品牌零食工坊，07年开始布局，门店已超200家，运营经验丰富，且在江苏有一定的品牌基础；另一方面供应链端集团旗下公司含羞草食品有果干、炒货产能，零食工坊打通了多品类供应链，在南京/漳州有现代化物流仓储中心，有成熟的信息化数据运营体系，均为公司完善量贩零食业务的供应链提供支持。 图表：零食工坊门店展示图表：含羞草供应链成熟 资料来源：各品牌公司官网、华西证券研究所 11 品牌端：三大品牌携手运作，奠定量贩零食领先地位 •陆小馋：2022年8月开出第一家门店，目前门店主要集中在江苏和福建，现有门店100-200家，隶属于公司子公 司南京万兴。 •好想来：2011年开始布局零食连锁业务，门店主要集中在江苏、安徽、河南、山东、浙江等地，拥有门店超 1200家，属于同一体系内公司。 •来优品：创立于2015年，门店主要集中在安徽，门店数量800多家，属于上市公司间接持股公司。 图表：三大品牌门店情况 成立年份 现有门店数量 门店分布 供应链优势 陆小馋 2022年 100-200家 江苏/福建/安徽 智能化仓储配送系统；智能化ERP数据运营；智能信息化运营系统； 好想来 2011年 全国超1200家门店 开遍苏皖豫鲁四省50个地市 泰州第五代超30000M2综合性配送中心投入使用；马鞍山第三配送中心15000M2建设投入运营 来优品 2015年 全国超800家门店 主要位于安徽省，覆盖全国66个城市 公司布局5大智能仓储，实现“48h速达”的高效终端服务，智能化供应链，每月上新100+品类零食。 资料来源：爱企查、公司公告、华西证券研究所 12 品牌端：来优品和好想来与上市公司股权关系 •陆小馋：为上市公司控股子公司，属于上市公司体内资产 •来优品：运