深度报告：量贩零食稀缺标的，开启增长新纪元

核心逻辑 全面转型量贩零食，高成长赛道的稀缺标的：万辰22年8月正式从食用菌生产销售外延转型至量贩零食，实现多元化业务布局，同时增强公司抗农业周期性波动的能力。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，并迅速通过实控人定增+股权激励助力新业务发展，2023Q1实现收入7.6亿元，预计量贩零食贡献主要收入，量贩零食业务快速发展。 深度布局量贩零食，供应链持续完善：公司量贩零食已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵，三大品牌旗下门店合计接近2000家，各品牌门店数量仍在快速增长，有望形成以华东市场为核心，泛全国化的量贩零食市场布局。供应链端公司已经积累了丰富的行业经验，搭建了完整的全链路供应链体系，在选品、品控端公司探索出一套契合自身发展的管理制度，并拥有经验丰富的选品和品控人员以及稳定的供应渠道；仓储物流端南京和漳州已经建成了现代化物流仓储中心，同时计划在河南驻马店、洛阳、山东潍坊等地区建设完善零售仓储场地；管理团队拥有数十年的零食连锁运营经验；品牌宣传端根据市场形势动态制定整体品牌营销策略；供应链持续完善。 量贩零食行业快速发展，广阔天地大有可为：量贩零食兴起于线下商超人流下降和线上电商去中心化的新时期，以“多快省”的优势打动消费者，带来零食行业的重大变革。我国1.5万亿元的休闲零食规模中预计量贩零食占比不足3%，未来有望享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，成长空间巨大。行业目前正处快速成长期，各头部品牌针对未来3年都提出积极的开店计划，资本纷纷入局，CR3约为30%，我们认为行业在经历“跑马圈地”式发展后，未来市场份额将逐步向头部品牌倾斜。 投资建议 我们预计公司23-24年收入分别为29.01/37.08/45.11亿元，分别同比+428.1%/+27.8%/+21.7%；归母净利润分别为1.98/3.01/4.47亿元，分别同比+313.8%/+52.2%/+48.6%；EPS分别为1.29/1.96/2.91元；对应2023年5月24日43.92元的收盘价PE估值分别为34/22/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新业务扩张不及预期、行业竞争加剧、定增推进不及预期 万辰生物：全面转型量贩零食，开启新纪元 1.1食用菌生产销售外延至量贩零食 食用菌行业领先企业：万辰生物成立于2011年，是集食用菌研发、工厂化培育、销售为一体的全产业链现代化企业，主要工厂化生产金针菇、蟹味菇、白玉菇、海鲜菇等食用菌鲜品。公司现有福建漳州和江苏南京两大生产基地，食用菌日产能达243.5吨，其中金针菇日产能204吨，真姬菇日产能28吨，鹿茸菇日产能11.5吨，位于国内同行业前列。公司2021年4月正式登陆A股创业板。 22年8月开始进军量贩零食赛道：公司2022年8月成立子公司南京万兴正式延伸布局至量贩零食赛道，有利于公司业务多元化发展，增强抗农业周期性波动风险的能力，巩固公司行业地位。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，2023年1-2月量贩零食业务共计实现营业收入2.8-3.0亿元，一季度实现收入7.6亿元，预计主要为量贩零食业务收入。公司量贩零食业务加速布局，未来看仍是星辰大海。 1.1食用菌生产销售外延至量贩零食 公司自2022年8月明确布局量贩零食业务以来，迅速从业务、管理、经营等多维度落子，业务发展有条不紊，简单梳理公司公开披露的量贩零食相关布局：2022年8月，公告成立子公司南京万兴，进入量贩零售行业，创建品牌“陆小馋”； 2022年8月，南京万兴根据经营发展的需要收购零食工坊持有的部分资产； 2022年12月，公司成立合资子公司南京万好和南京万品，与“好想来”和“来优品”合作开展量贩零食业务； 2023年2月，公司发布定增预案，拟向实控人之一的王泽宁定向募资不超过2亿元； 2023年3月，公司发布股权激励草案，再次明确大力布局量贩零食赛道； 2023年3月，公司披露1-2月量贩零食业务经营情况，1-2月累计实现营业收入2.8-3.0亿元； 2023年4月，公司发布一季报，Q1实现营业收入7.62亿元，预计主要为量贩零食业务贡献收入。 1.2典型家族企业，定增+股权激励助力新业务发展 典型家族企业，股权集中度高：公司是典型的家族企业，实际控制人是王泽宁、王丽卿和陈文柱，直接间接合计持有公司51.26%的股权，股权集中度高，也使得公司经营决策不受外界因素影响，有助于公司稳健经营。 1.2典型家族企业，定增+股权激励助力新业务发展 实控人全额参与定增认购，降低发展新业务风险：公司23年2月发布定增预案，拟向公司实际控制人之一的王泽宁先生定向发行不超过1769.91万股，拟募集资金不超过2亿元，扣除发行费用后将全部用于品牌营销网络建设项目和运营服务支持建设项目。定增募投项目与公司量贩零售连锁业务发展战略密切相关，实控人全额参与认购，彰显实控人对公司发展量贩零售连锁业务的信心，控制公司新业务发展的风险，同时加快公司量贩零售业务布局和提高重点发展区域的物流配送效率。 股权激励助力量贩零食业务发展：公司23年3月发布股权激励草案，公司拟授予核心业务人员和骨干员工42人限制性股票1209.5万股，占公司总股本的7.88%，授予价格为12.07元/股，激励业绩考核23-25会计年度，要求收入分别达到16/18/20亿元。股权激励明确了公司布局量贩零食赛道的决心和信心，能够有效调动员工积极性，提升主观能动性，助力公司新业务量贩零食的发展。 2.1坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善 量贩零食业务承接至大股东名下的零食工坊，含羞草供应链亦为其保驾护航：公司布局量贩零食业务并非空虚来风，一方面大股东名下拥有零食连锁品牌零食工坊，07年开始布局，门店已超200家，运营经验丰富，且在江苏有一定的品牌基础；另一方面供应链端集团旗下公司含羞草食品有果干、炒货产能，零食工坊打通了多品类供应链，在南京/漳州有现代化物流仓储中心，有成熟的信息化数据运营体系，均为公司完善量贩零食业务的供应链提供支持。 2.2坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善 品牌端：三大品牌携手运作，奠定量贩零食领先地位 陆小馋：2022年8月开出第一家门店，目前门店主要集中在江苏和福建，现有门店100-200家，隶属于公司子公司南京万兴。 好想来：2011年开始布局零食连锁业务，门店主要集中在江苏、安徽、河南、山东、浙江等地，拥有门店超1200家，属于同一体系内公司。 来优品：创立于2015年，门店主要集中在安徽，门店数量800多家，属于上市公司间接持股公司。 2.2坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善 品牌端：来优品和好想来与上市公司股权关系 陆小馋：为上市公司控股子公司，属于上市公司体内资产 来优品：运营主体为南京万优商业，股权穿透后上市公司持有股份26.01%；南京万优成立时签有特别协议，南京万优或其指定方将收购其他关联方持有的49%南京万优商业的股权。 好想来：上市公司和大股东并不直接或间接持股，但其股东兴化系与南京万兴成立了子公司南京万好，存在股权上的交叉。南京万好成立时设有特别协议，南京万好或其指定方成立后将收购泰州好想来及其子公司部分资产（包括存货、“好想来”系列商标等）。南京万好成立后，协议各方同意，未来三年内，如南京万好经营业绩良好，南京万兴或其关联方有权收购其他方持有的南京万好49%的股权。 2.2坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善2.3坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善 供应链端：持续完善，打造行业领先的供应链体系 选品：在选品、品控方面，公司运营的量贩零售品牌在多年的经营中摸索出一套契合自身发展的管理制度，并且拥有一批稳定、经验丰富的选品和品控人员，能够保障产品种类紧密贴合消费者需求，产品品质稳定可靠。 大股东名下有含羞草供应链，含羞草是行业有名的果干供应链企业，21年实现收入5.75亿元，对陆小馋进行果干、炒货类产品供应，降低采购成本，确保产品稳定性。 体系内几家公司有望集中采购，陆小馋与好想来、来优品合计门店超过2000家，几家公司有望集中采购，采购价格谈判有优势，种类选择性多，采购供应链体系稳定。 2.3坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善 供应链端：持续完善，打造行业领先的供应链体系 仓储物流：对于量贩零售企业来说，零售产品种类丰富，对于仓库的温度、环境等多方面有着一定的要求，因此量贩零售企业对于仓储体系的建设一直是重中之重，成熟的仓储体系是保障零售产品质量的关键环节。此外，量贩企业的产品主要呈现出高频次、多点配送、快速配送等特点，仓储体系的建设是相关企业长远发展的重要保障。 公司在南京和漳州已经建成了现代化物流仓储中心，计划定增在河南驻马店、洛阳、山东潍坊等地区建设完善零售仓储场地，进一步扩大零售业务的仓储覆盖支持面。物流仓储项目的建设，将为公司在苏皖这一重点发展区域的门店及全渠道服务提供系统性物流解决方案，以安全、专业、高效、便捷的配送体系，确保公司对各门店的配送规模、配送时效，提升全渠道、差异化服务水平，在日趋激烈的零售市场确立领先优势，进而提升公司运营效率和竞争力。 2.3坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善 供应链端：持续完善，打造行业领先的供应链体系 门店管理；陆小馋主要运营团队承接自零食工坊，拥有数十年的零食连锁运营经验，最新吸纳业内门店拓展、供应链管理等人才，完善管理团队。 品牌宣传推广：为实现对新市场的快速渗透，公司拟结合不同区域市场的情况开展多品牌战略，将更好地满足不同地域消费者的需求。公司根据市场形势动态制定整体品牌营销策略，再借助线上多营销渠道触达消费者，既可以有效保证品牌整体步调一致，也可以快速提升公司品牌形象，加深客户的认知度，加快潜在资源的转化，争取对市场占有率的更高覆盖，促进公司业务稳健增长。 量贩零食行业：新渠道、新业态、新展望 3.1零食渠道变迁：大流通→大连锁→线上B2C→量贩渠道 零食渠道历经变革，各品牌拥抱全渠道。回顾我国零食行业发展历史，我们认为从上世纪90年代至今，零食销售渠道主要经历了四种业态变革，分别为大流通（上世纪90年代）、大连锁（本世纪初）、线上B2C（2010-2020）和量贩渠道发展。 大流通：上世纪90年代初，处在行业头部的零食品牌针对大众需求与市场特点，着重研发少数SKU商品，然后通过单点爆破，实现大规模量产，并倚重经销流通网络，将产品分销出去。该阶段的零食渠道主要追求大而全的大卖场。 大连锁：2000年后，大型商超在国内兴起，沃尔玛、家乐福等连锁商超品牌进入中国，同时来伊份、良品铺子随后推出连锁专营店模式。与上一阶段相比，该阶段零食SKU更多，渠道端开始采用自建渠道的方式进行销售。 线上B2C：2010年后，电商迅速兴起。以百草味和三只松鼠为代表的零食电商企业迅速崛起，成为零食行业的重要组成部分。与上一阶段相比，线上B2C渠道适应了80后、90后等零食主力消费者的习惯，丰富的SKU也更好满足了其个性化、多样化的需求。 量贩渠道发展：2020年后，由于电商加速去中心化、疫情影响商超人流等原因，各零食厂商开始对全渠道进行布局，量贩零食等新业态逐步兴起，涌现出诸如零食很忙、老婆大人等量贩零食连锁品牌。 3.2量贩零食：“多快省”的新业态 量贩零食店是指将不同品牌零食集合到一起销售的线下门店，主打性价比、品类丰富度高。门店面积多为几十平米至一百余平米不等，不同品牌、不同规格零食通过货架进行陈列，供人选购。我们认为该业态有“多快省”三个特点。 “多”：品牌多，SKU数量多。与品牌专营店不同，量贩零食店囊括品牌较多，包含一线大众品牌（如农夫山泉等）、二线特色零食品牌（如盐津铺子等）和散装白牌零食。此外，量贩零食渠道SKU较多，多家头部品牌单店SKU均超1000个。 “快”：区位便利，上新速度快。处于自身定位与租金成本的考