零食量贩行业深度报告：渠道变革正当时，两强引领行业整合

证券研究报告|行业深度研究报告 2024年1月15日 零食量贩行业深度报告：渠道变革正当时，两强引领行业整合 休闲食品行业评级：推荐 8% 0% 分析师：寇星分析师：卢周伟 -8% 邮箱： kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn -17% -25% -33% 2023/012023/042023/072023/10 SACNO：S1120520040004SACNO：S1120120070103 联系电话：联系电话： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 休闲食品沪深300 核心逻辑 “多快省”打造高效渠道，零食量贩赛道快速崛起。零食量贩兴起于线下商超人流下降和线上电商去中心化的新时期，以“多快省”的优势打动消费者，带来零食行业的重大变革。该业态“多快省”三大特点具体表现为：1）多：品牌数量多，SKU多，满足消费者多样化需求；2）快：区位便利，上新速度快，满足消费者便利与尝鲜需求；3）省：价格实惠，性价比高，满足消费者经济性需求。 产业链全链条共同发力，“货场人”打造极致效率。零食量贩业态“多快省”的优势源自于产业链全链条共同发力，拆解来看：1）上游供货端（货）：通过缩短供应链环节降低品牌产品采购成本，通过规模采购降低白牌产品成本；2）中游品牌方（场）：直接对接品牌方与消费者，免除中间环节，提效+大额采购维持价格优势；3）下游消费者（人）：低价品牌产品引流，其余产品提供利润，满足多样性需求。 内生增长+兼并收购，两强引领行业整合。零食量贩行业的快速发展体现出两个特征，一方面头部、腰部品牌开店速度快，另一方面品牌之间兼并收购频繁。从竞争格局看，零食很忙与好想来目前处于行业头部两强的地位，通过自身开拓和兼并收购的方式开始向全国进行扩张，各区域品牌跟随扩张。 推荐标的：我们认为A股中受益于量贩零食渠道快速发展的标的可以分为两类，一类是积极入驻量贩渠道的零食生产厂商，一类是积极参与 量贩零食业务的上市公司，前者包括盐津铺子、甘源食品、劲仔食品，后者包括万辰集团、良品铺子。 风险提示：零食量贩业务扩张速度不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题 目录 01零食量贩：快速崛起的“多快省”渠道 02产业链拆解：“货场人”共同打造极致效率 03竞争格局：南北两强引领行业加速整合 04未来展望与受益标的 01零食量贩：快速崛起的“多快省”渠道 零食渠道历经变迁，各品牌转向全渠道。回顾我国零食行业发展历史，我们认为零食销售渠道经历了四次重要的业态变革，从上世纪90年代至今，各个品牌从流通网络经销商及卖场（1990s），逐渐变革为连锁店销售形式（2000s），后历经电商的兴起（2010s），发展为量贩渠道销售（2020s）。 •大流通：20世纪90年代初，行业头部的一些零食品牌根据大众需求和市场特点，专注于研发少量SKU的商品，以单品突破的策略实现大规模量产，依赖于经销流通网络，这些品牌将产品分销到大型卖场，以追求销售的规模化和普及化，大而全的大卖场就是该阶段主要的零食渠道。 •大连锁：从2000年开始，随着大型连锁商超如沃尔玛、家乐福等进入中国市场，同时零食品牌如来伊份、良品铺子等也推出了连锁专营店模式。在这一阶段，零食SKU更加丰富，渠道端也开始采用与“大流通”阶段不同的自建渠道的方式进行销售。 •线上B2C：2010年后，电商迅速崛起，渗透入生活的每一部分，零食行业也不例外。以百草味和三只松鼠为代表的零食电商企业快速发展，成为零食行业的重要组成部分。相较“大连锁”阶段，线上B2C渠道顺应了80后、90后等年轻主力消费者的习惯、以更丰富的产品SKU更好地满足了其个性化与多样化的需求 •量贩渠道发展：自2020年以来，由于电商的去中心化趋势以及疫情对商超人流的影响等原因，各零食厂商开始布局全渠道。新兴的量贩零食等业态逐步兴起，涌现出了诸如零食很忙、老婆大人等量贩零食连锁品牌。 渠道参与者 各流通网络经销 商及大卖场等 1990-2000：大流通 2000-2010：大连锁 2010-2020：线上B2C 2020-至今：量贩渠道 图表：2000年至今的零食销售渠道变迁 量贩零食店指将多个品牌的零食集合在一起销售的线下门店，其主打特点是性价比高和品类丰富。门店面积100平米左右，销售产品形态包括袋装、散称、瓶装饮料等。相比于传统零食零售业态，我们认为零食量贩业态有“多”、“快”、“省”三个显著特点。 •“多”：品牌多，SKU数量多。与品牌专营店不同，量贩零食店囊括品牌丰富，包含一线大众品牌（如农夫山泉等）、二线特色零食品牌（如盐津铺子等）和散装白牌零食。此外，量贩零食店SKU多样，多家头部品牌单店SKU数量均超1000个。 •“快”：区位便利，上新速度快。由于自身定位与租金成本等因素，量贩零食店选址通常位于社区附近或人流较多的商业区域，区位便利，能为顾客提供便利的购物体验。此外，量贩零食店上新速度快，每月定时更新10-20%的产品，以保持消费者的新鲜感。 •“省”：价格实惠，性价比高。一方面，根据中国经营报报道，量贩零食渠道商品整体售价约为传统商超的70-80%；另一方面，散装零食可以按斤购买，大多数零食都有小包装，因此具有较高的灵活性与性价比。 由于“多快省”的业态特点，零食量贩赛道近年来发展迅速。根据北京商报报道，零食量贩行业2022年约有1.3万家门店，该报估计2023年底全行业有2.5万家左右 门店。据公司官网数据，头部企业零食很忙由2018年100家门店迅速扩张至2023年底超过4000家门店。 图表：零食很忙量贩店外景与内景展示图表：零食很忙与传统品牌商超价格对比（单位：元） 商品 零食很忙 T11生鲜超市 折扣率 怡宝瓶装矿泉水（500ml） 1.2 2 60% 百岁山瓶装水（570ml） 1.8 2.5 72% 可口可乐（500ml瓶装） 2.4 3.8 63% 统一阿萨姆奶茶（500ml瓶装） 3.5 4.6 76% 红牛维生素功能饮料（250ml） 5.2 6.5 80% 张君雅休闲丸子（80g） 5.8 9.8 59% 炫迈薄荷味28片无糖装（50.4g） 8.9 10.8 82% 02产业链拆解：“货场人”共同打造极致效率 量贩零食店通过缩短采购链路、减少额外收费、大额采购议价，实现更高效的成本管控、提供更便宜的产品价格，具体而言： •优化采购链路及渠道结构：传统经销渠道通常需经过多层经销渠道，每一层渠道都进行加价。据“销售与市场”报道，传统KA渠道最终加价率能达到46-60%；而量贩零食渠道则省去了多层级的复杂供应结构，同厂家直接合作，缩短经销层级。据中国经营报报道，零食量贩终端价格约为传统商超的70-80%。 •减少额外收费降低成本：零食量贩品牌通常与上游厂商直接合作，不设陈列费、条码费、广告费等渠道中间费用，因此相比商超等传统渠道，零食量贩渠道减少了经销商流通环节和渠道平台进场费用，压缩账期以降低资金成本，所以交易成本相对更低，价格更加优惠。 •大额采购议价：除上述两种情况外，量贩品牌商亦通过大额采购获取价格优势。上游厂商中，一般而言白牌厂商议价能力弱，大额采购现象较多。对品牌厂商而言，零食量贩“以价换量”的商业模式虽然可能带来收入较快增长，但过低的终端价格有可能造成价盘混乱。我们认为这种业态特点将使多SKU布局的企业更愿意与零食量贩企业合作，而依托大单品的企业则会更加谨慎。 图表：传统经销渠道与量贩零食渠道价值链对比 产端毛利率：30% 零食产端 整体渠道加价率：~50% 传统多层级经销渠道消费者 量贩渠道商品平 均售价为传统渠 产端毛利率：20% 量贩品牌供货毛利率：5-10% 量贩加盟商毛利率：20% 道的70-80%。 注：此处假设产端在削减销售费用后，对量贩终端供货仍有传统渠道相当毛利，毛利率与传统渠道毛销差水平相当。 量贩品牌 量贩店 消费者 量价平衡vs渠道增量，品牌与渠道合作博弈共存。由于极致的效率特性，零食量贩渠道对传统渠道这一零食企业原有的基本盘产生了一定冲击，尤其对品牌企业而言，与零食量贩渠道合作需要考虑较多因素。一方面，对于品牌企业而言，量贩渠道极致效率带来的终端低价有可能对传统渠道的货品价盘形成冲击；另一方面，对于量贩品牌方而言，由于“大牌引流”的商业模式，品牌产品所提供的毛利微乎其微。我们认为这一博弈短期内不会发生改变，双方关系中合作与博弈共存。 多SKU布局更加受益，部分品牌企业拥抱新渠道。从品牌企业内部来看，我们认为多SKU布局的企业相较于大单品类型企业更容易与零食量贩渠道形成合作，一方面多SKU布局与零食量贩业态中SKU多且常换常新的特点相适应，能够很好满足消费者需求，另一方面其对单品营收依赖度较低，产品价盘混乱造成的风险较小。品牌企业中积极拥抱量贩渠道的例子包括盐津铺子、甘源食品等，其对营收单一品类占比均在30%以下。未来随着量贩渠道发展，品牌企业为量贩渠道定制SKU的现象值得关注。 增营收、降毛利、增利润，渠道红利仍在释放。从前述量贩渠道价值链条可以看出，生产端企业对量贩渠道供货毛利率低于传统渠道，因此会降低整体毛利率水平。但从整体营收及利润体量来看，零食量贩渠道仍然为品牌企业提供了增量。 图表：盐津铺子、甘源食品及洽洽食品22年第一大品类营收占比图表：盐津铺子2022年以来营收、利润及毛利率情况（单位：亿元） 70.00% 26.30% 22.53% 65.56% 12 1038.6% 10.01 11.11 45% 40% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 8 6.35 0 0 65.75 4 36.5% 0 7.60 9.248.93 34.5% 31.2% 34.6% 36.0% 35% 32.9% 30% 25% 20% 15% 10% 10.00% 2 .61 0 .67 .90 0.83 1.12 1.34 1.50 5% 0% 0.00% 盐津铺子甘源食品洽洽食品 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 营收归母净利润毛利率 SKU结构引入白牌产品实现更低采购成本：相比于传统商超、便利店等，量贩零食店的货品结构中除了农夫山泉、盐津铺子等一线知名品牌外，还引入部分区域品牌及工厂白牌产品，压缩了品牌溢价，降低了整体采购成本。 品牌标品低价引流、白牌产品达成盈利：量贩零食店中对知名品牌标品的定价较低，据中国经营报报道，量贩渠道产品平均售价为传统商超70-80%，通过低价带给消费者更强烈的价格优势感知以吸引更多客流；而进货成本较低的白牌商品毛利率则相对较高，据南风窗报道，白牌产品毛利率能达到约20%-30%，以此来平衡引流品带来的低利润甚至是亏损，提升整体的盈利能力。总体上，量贩零食店多采用“品牌引流、白牌盈利”的运营模式。 严格的品控措施确保产品优质：白牌产品较于品牌产品缺乏品牌背书，因此更需品牌对供应链的严格把握；以零食很忙为例，其通过各级合规审核、建立自主品控实验室、引入权威检测机构等行动严格把关产品品质及安全。 零食量贩品牌 品控措施从生产出厂到消费者手中，零食很忙所有产品都会经过工厂合规、产品合规、 零食很忙 入仓合规、配送合规等多道品控检测环节。同时，零食很忙还成立了自主品控实验室，并引入了国家第三方权威检测机构一中国检验认证集团进行品控合作，目前正在筹建全国品控实验研发中心，多重保障产品品质。 品类 赵一鸣在售SKU数量 赵一鸣该类目在售“CR10”品牌SKU计数 赵一鸣所售SKU属于CR10品牌的占比 话梅、果干、果丹皮 44 5 11.36% 果冻/布丁 39 18 46.15% 鸡鸭肉干肉脯零食 28 6 21.43% 猪肉脯/干零食 14 2 14.29% 薯片/薯条 7 0 0.00% 沙琪玛 7 0 0.00% 锅巴 9 0 0.