央企基金拟入主，未来有望全面赋能公司主业

种药肥一体化，全产区布局，具备平台种企雏形。丰乐种业公司创始于1984年，前身是合肥市种子公司，以西甜瓜种子起家，于1997年上市，当前实控人为合肥国资委。公司目前已形成“农化+种子”的核心业务模式，种药肥一体化发展稳步推进，2022年七成收入来农化产品、两成收入来自种子产品。在业务布局方面，公司玉米种子业务依靠玉米种子事业部、四川同路、丰乐农化三大主体实现了对全国四大主产区的全覆盖（分别为适宜西南市场和黄淮海市场推广的蠡乐969、丰乐520和同玉609；适宜黄淮海市场推广的陕科6号、榜玉100和战玉105；适宜东北市场和西北市场的铁391、同玉608和W1505；适宜黄淮海和东华北市场的丰乐720等）。 种业振兴稳步推进，转基因商业化若落地，头部种企或迎黄金成长期。随着2021年《种业振兴行动方案》发布，转基因玉米商业化稳步推进，玉米种业有望迎来全新品种换代革命，届时性状费用、种子提价或带动行业扩容，头部种企或迎来经营环境改善并依靠性状优势占得先机，进而引领行业品种换代革命，分享市场扩容、份额提升双重成长红利。 央企基金拟入主，技术赋能、资源整合可期待。2023年3月，丰乐种业控股股东合肥市建设投资控股(集团)有限公司与中央企业乡村产业投资基金股份有限公司签署《股份转让框架协议》，合肥市建设投资控股(集团)有限公司向中央企业乡村产业投资基金股份有限公司转让其持有的公司股份合计1.23亿股（占公司股份总数的20.00%），丰乐种业控股股东将变更为中央企业乡村产业投资基金股份有限公司。央企基金由中央企业共同出资设立，重点服务国家乡村振兴战略，目前已在投资方面实现对国内核心生物育种公司的投资覆盖，其中控股国丰生物（持股比例45%）、隆平生物（持股比例34%），参股杭州瑞丰、粮元生物、大北农生物，未来央企基金计划从生物技术、资本支持、资源整合、科研人才等方面对丰乐种业全面赋能。 盈利预测与估值：公司已拥有较完备的业务体系和较完善的销售及激励机制，玉米种子业务近年维持快速发展，未来有望背靠新股东资源进一步强化主业。我们预计公司23-25年归属母公司净利润分别为0.77/1.03/1.30亿元，利润年增速分别为30.3%/34.5%/25.9%，EPS分别为0.12/0.17/0.21元。 通过多角度估值，预计公司合理估值9.4-10.8元，较当前股价有较大溢价空间，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期;央企基金收购进度不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 丰乐种业：种药肥一体化，全产区广布局，具备平台种企雏形 丰乐种业创始于1984年，前身是合肥市种子公司，以西甜瓜种子起家，目前作为由合肥国资委实控的领先“育繁推一体化”种业企业，公司已实现对主要粮食作物种子业务覆盖，且正持续推进种药肥一体化发展。 图1：公司当前实控人为合肥国资委，持股比例为29.24%（截至2023年3月30日） 业务结构：农化收入占比七成，种子收入占两成 按业务类型来看，公司当前核心创收盈利业务为农化和种子，2022年农化/种子香料业务的收入占比分别为69%/22%/9%，农化/种子香料业务的毛利占比分别为39%/52%/10%。 图2：丰乐种业收入结构 图3：丰乐种业毛利结构 业务模式：种药肥一体化，多主体运营，主产区布局完备 种子业务方面，公司以两杂种子为核心且在小麦、青贮玉米、西瓜、油菜等领域有布局。玉米种子业务目前正有一批优势品种呈现爆发式增长，覆盖全国四大主产区，分别为适宜西南市场和黄淮海市场推广的蠡乐969、丰乐520和同玉609； 适宜黄淮海市场推广的陕科6号、榜玉100和战玉105；适宜东北市场和西北市场的铁391、同玉608和W1505；适宜黄淮海和东华北市场的丰乐720等；水稻业务虽与隆平高科、荃银高科等一梯队企业有差距，但旗下深两优828、鹏优1269、嘉优中科系列品种、围绕不育系“祥504S”开发的优质高抗品种、两优517、两优5078等中籼优势品种正稳步发展。 农化业务方面，公司已形成以制剂产品为基础，原药产品为支柱，肥料、种衣剂等为辅的产品格局。原药产品主要有精喹禾灵、苯磺隆、烟嘧磺隆、精噁唑禾草灵等；制剂类产品覆盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂、种衣剂等主要品类；化肥产品主要有过磷酸钙、复合肥等。 公司目前正依托多主体运营，持续推进种药肥一体化业务体系发展。以玉米种子业务为例，公司以玉米种子事业部、子公司四川同路、子公司丰乐农化为主力军，以子公司成都丰乐、武汉丰乐、湖南金农、张掖丰乐等作为生力军，并在上述主体内部主要经营主体内部探索产品线销售、产品经理制、区域代销制等多种激励模式，激发团队活力。 另外，公司香料业务主要围绕全资子公司-安徽丰乐香料有限责任公司开展，主营天然香料与合成香料生产加工，其中天然薄荷脑原料主要从印度采购薄荷提取物初制品后加工成成品；合成凉味剂从国内采购化工原料后加工成成品，目前建有国际国内市场营销网络，客户涉及药品、食品、日化等领域。 表1：公司现有种子产品一览 表2：公司核心子公司一览（2022年数据） 业务表现：2022年种子收入同比+48%，22Q3合同负债同比+21% 2022年，公司营业收入30.05亿元，近五年复合增速为15.74%，主要系公司农化及种子业务维持稳步扩张；归母净利润为0.59亿元，近五年复合增速为38.21%，同比降幅较大主要系2021年出让土地确认约1.4亿元归母净利润，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.47亿元，较2021年同比增加11.20%。2023一季度，公司营收和归母净利润延续增长，但扣非归母净利润同比减少12.25%，或主要受农化产品降价以及制种成本上涨影响。 图4：丰乐种业营业收入情况 图5：丰乐种业单季度营业收入情况 图6：丰乐种业归母净利润情况 图7：丰乐种业单季度归母净利润情况 种子业务：新产季预计维持较好表现。2022年实现营业收入6.59亿元，近五年复合增速为19.34%；毛利率为29.73%，同比-4.12pcts，主要受制种成本上涨影响。和同行对来来看，公司核心品种推广面积较隆平高科、登海种业等头部企业大品种仍存在差距，因此收入规模相对较小，毛利率和同行较为接近。 近年依靠多主体并进、销售模式升级以及激励机制完善，公司以玉米优势品种销量维持快速增长、水稻优质品种、差异化新品种稳步发力，进而带动公司种子业务持续扩张。从新季制种情况来看，通过对全资子公司张掖丰乐增资、加强与当地政府合作、部分制种基地转移等措施，公司2022年制种面积进一步扩大至13.28万亩，同比增幅约30%，制种产量预计同比+55%至4870万公斤，考虑到公司22Q3合同负债同比+21%、近年退货率下降且库销比处于低位，我们预计公司种子业务新产季有望保持较好表现。 图8：丰乐种业种子业务收入及毛利率 图9：丰乐种业制种面积和产品近年维持快速扩张 图10：丰乐种业销售退回及退货率近年持续下降 图11：丰乐种业种子库销比近年持续降低 图13：丰乐种业种子业务收入规模较头部企业仍有差距（单位：亿元） 图12：丰乐种业种子业务毛利率和上市同行较接近 农化业务：规模稳步扩张。2022年实现营业收入20.66亿元，近五年复合增速为18.70%；毛利率为7.14%，同比-2.37pcts，主要系原料价格上涨导致公司原药及制剂业务毛利率降低。和同行对比来看，公司农化业务规模较小，研发能力及产品矩阵不及头部农化企业，因此盈利能力较上市头部企业存在明显差距。 香料业务：占比不断下降。2022年实现营业收入2.80亿元，同比减少9.03%，主要系上半年港口出运受阻，发货缓慢，销售量未达预期；毛利率为13.15%，同比+1.65pcts，主要系成本有所改善。和同行对比来看，公司香料业务规模较小且单品数量偏少，毛利率较同行偏低。 图14：丰乐种业农化业务收入及毛利率 图15：丰乐种业香料业务收入及毛利率 图16：丰乐种业农化业务毛利率低于上市同行 图17：丰乐种业农化业务收入规模相对较小（单位：亿元） 图18：丰乐种业香料业务毛利率低于上市同行 图19：丰乐种业香料业务收入规模较小（单位：亿元） 种业振兴稳步推进，头部种企或迎黄金成长期 种业振兴稳步推进，种业提速增质有望加速 2021年7月9日，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第二十次会议，审议通过了《种业振兴行动方案》，方案提出全面加强种质资源保护利用、大力推进种业创新攻关、扶持优势种业企业发展、提升种业基地建设水平、严厉打击套牌侵权等违法行为五大重点工作方向。截至目前，各项工作均已取得重要进展： （1）全面加强种质资源保护利用：2022年9月农业农村部公告第一批72个国家农作物种质资源库（圃）和19个国家农业微生物种质资源库名单，其中第一批国家农作物种质资源库（圃）包括长期库1个、复份库1个、中期库15个、种质圃55个，基本构建了以长期库为核心，复份库、中期库、种质圃等为依托的我国农作物种质资源保护体系。 （2）大力推进种业创新攻关：2021年9月29日，中央政治局就加强生物安全建设组织了第33次集体学习会议，习近平总书记在组织学习的时候强调在尊重科学、严格监管、依法依规、确保安全的前提下，有序推进生物育种的产业化应用。 目前我国已经基本形成了自主基因、自主技术、自主品种的创新格局，获得了抗病虫、耐除草剂、耐寒、耐盐碱等具备重大育种价值和应用价值的新基因300多个，解决了玉米、大豆、小麦等优良品种转化的卡脖子技术领域，其中13个抗虫、耐除草剂玉米基因获得安全证书，3个抗虫、耐除草剂玉米基因获得了美国农业部创制许可。 （3）扶持优势种业企业发展：2022年8月，农业农村部发布国家种业阵型企业名单，其中包括先正达、隆平高科、登海种业、秋乐种业等玉米补短板企业，隆平高科、荃银高科、丰乐种业等水稻强优势企业，以及现代种业发展基金有限公司等专业化投资或技术平台企业。2023年3月，丰乐种业控股股东合肥市建设投资控股(集团)有限公司与中央企业乡村产业投资基金股份有限公司签署《股份转让框架协议》，合肥市建设投资控股(集团)有限公司向中央企业乡村产业投资基金股份有限公司转让其持有的公司股份合计1.23亿股（占公司股份总数的20.00%），丰乐种业控股股东变更为央企乡村产业基金公司。 （4）提升种业基地建设水平：2022年9月，农业农村部发布《关于加快推进种业基地现代化建设的指导意见》，提出完善农作物种业基地布局要求，持续推进甘肃杂交玉米、四川杂交水稻、黑龙江大豆、海南南繁等国家级育制种基地建设。 目前海南三亚崖州现代农业产业园、天府现代种业园等以种业为主导产业的现代农业产业园已陆续投产运营，其中海南省三亚市崖州区现代农业产业园围绕做强“种业芯片”、打造“南繁硅谷”战略，先后吸引隆平高科、大北农集团、德国科沃施、荷兰科因等国内外种业龙头入驻，育成新品种数千个。 （5）严厉打击套牌侵权等违法行为：2022年，种业市场监管“新315”举措推出，一是推动出台3个重要文件（发布七部门文件、打击涉种“八宗罪”、打击“私繁滥制”），二是部署1项重大活动（开展种业监管执法年活动），三是取得5个重点突破（制度、机制、技术、观念和力度五个方面）。 表3：《种业振兴行动方案》主要内容 表4：2022年，种业市场监管取得5个重点突破 转基因审定办法落地，行业迎来发展新阶段 2022年6月8日国家农作物品种审定委员会发布关于印发国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知，《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》将从于印发之日起实施，我们认为这意味着我国转基因大豆及玉米品种的审定工作将正式开始，种业或将迎来新的发展阶段。 转基因在落地的过程有两个核心点，一个是转基因转化体的安全证书，一个是品种的审定。其中，转化体安全证书前的准备工作有性状研发、中间实验、环境释放、生产性试验，2019-