中国特色估值体系下，建筑央企估值修复何时来临？

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 郑非凡 从业资格号：F03088415 投资咨询号：Z0016667 研究所工业组 2023年2月12日 中国特色估值体系下，建筑央企估值修复何时来临？ 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 核心观点：中国特色估值体系下，建筑央企价值重估正当时 周度专题：中国特色估值体系下，建筑央企价值重估正当时。我们认为，在中国特色估值体系下，建筑央企的价值重估有以下三条思路：（1）国企改革提升经营效率。从企业经营和资产负债情况来看，建筑央企改革成效显著，然而市场对此认识不足。未来随着中国特色估值体系的建立，积极参与国企改革的央企估值有望得到修复。（2）产业转型提高成长能力。新能源领域是建筑央企产业转型的重点方向，中国能建、中国电建等企业积极参与布局，我们看好产业转型下建筑央企未来的成长空间。（3）社会价值的重新审视。建筑央企的社会价值被长期忽视，然而ESG基金规模的快速增长反映出社会价值、环境价值等因素的重要性逐渐开始被市场认可，建筑央企将充分受益于该发展趋势。 数据跟踪：（1）项目方面，1月份全国各地共开工11635个项目，环比增长189.5%，总投资额约93819.2亿元，环比增长243.7%，同比增长93.0%，预计2月份有望迎来重大项目集中开工高峰。此外，截至2月7日，全国工程项目开复工率为38.4%，较去年同期（农历）下降12.6个百分点；劳务到位率为43.3%，较去年同期下降16.9个百分点；其中，基建的开复工率为42.1%，劳务到位率为47.9%，均好于市政和房建。（2）商品方面，不同行业相关的工业品需求均呈现回升趋势。与电力投资相关度较高的电解铜制杆开工率本周持续回升；随着节后复工复产的推进，交通实物工作量本周上升幅度有所扩大；水利方面，本周镀锌管、焊管成交量大幅反弹。 重点政策：2月9日交通部提出，要抢抓一季度有效施工期，加快推进项目复工开工和建设实施，确保全年建设投资目标如期实现。2月10日，水利部要求，2023年重点推进前期工作的60项重大水利工程，各地要全力以赴加快推进前期工作，力争尽早开工建设。 第一章周度专题：建筑央企价值重估正当时2 第二章数据跟踪：1月项目开工投资额同比大增，本周实物工作量持续回升9 第三章重点政策：交通部和水利部要求加快推进项目开工建设21 截至2023年2月8日，建筑板块PE（TTM）为10.9倍。纵向 当前建筑板块估值处于全行业最低区间 80 对比，位于2018年以来的33%分位水平；横向对比，估值90 60 处于全行业最低区间。70 50 30 由于项目规模大型化、政府参与度较高等行业特征，央国企40 10 在建筑行业中明显占据更加重要的位置。全部A股中，央国20 0 企市值占比约47%；而建筑板块中，仅央企市值占比就近60%，且大型央企主要集中在房建、基建领域。但是，大基建央企指数当前PE为6.0倍，远低于平均水平，被显著低估。 各板块估值 PE（TTM）分位数（右轴） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 计算机国防军工 传媒电力及公用事业 汽车综合金融 电子机械 食品饮料 医药轻工制造 电力设备及新能源 纺织服装 钢铁交通运输基础化工 通信有色金属非银行金融 家电建材建筑 石油石化 煤炭银行 0% 建筑板块中，央国企市值占比明显偏高 不同类型企业市值占比 央企 地方国企 民企 100% 80% 60% 40% 20% 0% 注：行业分类采用中信分类标准。 PE（TTM）各指数估值 大型建筑央企长期被显著低估 大基建央企指数 上证指数 万得全A 沪深300 30 25 20 15 10 5 0 2018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/08 产业转型 社会价值权重↑ 2022年11月21日，“中国特色估值体系”被首次提出。目前，国内对企业的估值标准相对单一，过于重视短期盈利水平和产业发展趋势。我们认为，中国特色估值体系的本质在于，将多重因素纳入到评价范围中，构建适用于不同类型企业的估值定价逻辑，使得适应中国发展的优质公司价值得到重估，其重要方面之一就是对低估值央国企的价值重估。 建筑央企之所以被长期低估，可能有以下原因：（1）央企存在体制所导致的经营效率低的问题；（2）建筑行业是传统行业，成长性偏弱；（3）企业承担了很多社会责任，盈利能力受到一定限制。 中国特色估值体系 建筑央企价值重估 经营效率低 成长性偏弱 社会责任重 国企改革 在中国特色估值体系下，建筑央企通过国企改革和产业转型所提升的经济价值，以及服务民生所创造的社会价值，将更多地被市场认同，从而体现在估值水平的提升上。 中国特色估值体系下建筑央企的估值思路 国企改革是提升国有企业竞争力的重要路径。2015年，中央开始建立国企改革“1+N”顶层设计体系；随后，2020年国企改革进入三年行动的关键阶段；当前，三年行动已顺利收官。从企业经营情况来看，国企改革成效显著。近年来建筑央企在规模庞大的情况下，营收增速依然不断上升，到2021年增速已超过优质民企和优质地方国企，且在规模快速扩张的同时ROE仍稳定在相对较高水平。 建筑央企营收增速呈现上升趋势 亿元建筑企业营收 建筑央企归母净利润同比稳定在10%左右 亿元建筑企业归母净利润 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 八大央企营收八大央企：同比央企：同比 优质地方国企：同比优质民企：同比 20142015201620172018201920202021 25% 20% 15% 10% 5% 0% 300 250 200 150 100 50 0 八大央企归母净利润八大央企：同比央企：同比优质地方国企：同比优质民企：同比 20142015201620172018201920202021 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2022年八大建筑央企ROE有望获得提升建筑央企ROE与全部A股平均水平相当，但估值明显偏低 %建筑企业ROE 八大央企 全部央企 优质地方国企 优质民企 20 17 14 ROE20 金属 有色 煤炭 18 食品饮料 16 家电 石油石化 新能源 工电力设备及 基础化 14 股 全部A 建材 12 10 大建筑央企 八 118 医药 通信轻工制造 电子电力及公用事业 6建筑 建筑地方国 84建筑央企 建筑民 2 50 非银行金融 企 企 交通运 纺织服装 钢铁 国防军工 传媒 机械汽车 计算 综合金融 输 机 2010201120122013201420152016201720182019202020212022E 注：优质建筑地方国企是指截至2月8日市值排名前30%的建筑地方国企，优质建筑民企同理。 51525354555657585 PE(TTM) 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 资料来源：Wind中信期货研究所5 建筑施工企业的商业模式使得其资产负债表结构对企业的盈利质量及可持续性会产生重要影响。建筑施工业务一般是垫资在前、结算回款在后，从而会形成大量的应收账款，造成对公司资源的占用，并且通常会随着公司规模的扩张而同步增长。 从企业资产负债情况来看，国企改革显著提改善了央企的盈利质量。2017年以来，建筑施工央企的应收账款占比持续下降，同时应收账款周转率呈现上升趋势，尤其是八大建筑央企的回款效率获得了大幅改善，且显著好于其他企业。 过去几年建筑央企通过改革，经营效率已有了明显提升，然而市场对此却没有充分认识，建筑央企估值偏离其合理水平。目前，新一轮国企改革方案正在谋划过程中。我们认为，随着中国特色估值体系的建立，积极参与国企改革的建筑央企估值有望得到修复。 建筑施工央企应收账款占比下降至13% 八大建筑央企应收账款周转率7.6%，显著高于其他企业 28% 应收账款占比 %应收账款周转率 八大央企 央企 优质地方国企 优质民企 14 八大央企 央企 优质地方国企 优质民企 12 24% 10 20% 8 16% 6 12%4 8% 201320142015201620172018201920202021 2 201320142015201620172018201920202021 中国特色社会估值体系应当考虑我国的产业发展趋势，对符合战略支持方向的企业赋予更高的估值定价，事实上这样的企业也往往具有更强的成长能力。 新能源领域是建筑央企产业转型的重点方向。例如，中国能建积极参与大型新能源发电项目，探索新型储能领域，布局氢能等新兴产业，2022年中国能建的新能源订单同比增长高达83.9%；中国电建同样主动向清洁低碳能源转型，成立新能源投资开发业务平台新能源集团，2022年上半年新签新能源订单1662亿元，同比增长167.4%，占全部能源订单的73.4%。此外，其他建筑央企也在不断加快向绿色环保、新材料等产业转型的节奏。因此，我们看好产业转型下建筑央企未来的成长空间。 中国能建新能源订单快速增长 亿元中国能建新签合同额 2022年中国电建重大新签新能源项目 1200 1000 800 600 400 200 200% 新签合同额：新能源及综合智慧能源 新签合同额：传统能源 新签合同额同比：新能源及综合智慧能源新签合同额同比：传统能源 时间 项目名称 项目金额（亿元） 3月 山东能源渤中海上风电A场址工程EPC总承包合同 55.86 3月 阿根廷阿劳科III一、二、三期300MW风电项目 28.52 6月 蒙西基地库布其200万千瓦光伏治沙项目EPC总承包II标段 39.55 6月 广东省肇庆市德庆县400MW风电EPC总承包合同 30.80 8月 加纳奈柯风电群-韬格博娄库200MW风电项目 21.41 9月 锡林浩特市泰富能源1000MW风电场项目EPC总承包合同 47.41 11月 老挝孟松600兆瓦山地风电项目 50.83 11月 红河州永宁风电场项目EPC总承包工程 29.90 12月 越南MK奇英海上风电项目（400MW） 52.53 12月 埃及苏伊士湾风电项目 32.83 150% 100% 50% 0% 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 -50% 建筑央企参与了大量基础设施建设，为社会提供公共服务和产品。但是由于央企承担了一定的社会责任，所以定价并非完全市场化，对利润造成挤压；而且社会享受到的收益并不直接体现在财务报表中，因此建筑央企的社会价值被长期忽视。 ESG投资理念将环境、社会、公司治理三重因素纳入到对企业的评价体系中，内涵更为丰富，但当前接受度不高。近期高ESG