大宗商品配置周报：商品缺乏驱动，整体步入震荡

期货研究报告|商品研究 商品缺乏驱动，整体步入震荡 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年05月15日-2023年05月19日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年05月21日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：国内的弱现实和弱预期格局持续，海外衰退交易先于降息交易，在工业品各版块中已得到明显体现；短期宏观驱动缺乏，商品步入震荡；本周海外因素方面有边际利空扰动，商品方向上倾向于偏弱。 1.4月份以来的大宗商品需求基本调性为弱现实和弱预期，市场乐观预期从一季度到二季度明显修正。现实端来看，地产、基建、汽车等商品密集型产业复苏力度明显放缓，而这种局面除非有经济的强刺激，否则很难有趋势性的改善。从数据来看，4月制造业PMI和非制造业PMI分化明显，社融增速不及预期，CPI、PPI持续探底；商品房成交、螺纹表需、水泥成交、织机开工等微观高频数据边际走弱且跌破历史同期低位。 2.而政策预期方面，市场也从此前的翘首以盼到现在的希望落空。我们反复强调，当下总量向好、结构分化的格局会在短期抑制货币政策及产业政策的释放，下一个政策的时间窗口恐怕要等到7月政治局会议。其中，资本、技术密集型的新兴产业以及服务业复苏，商品密集型的传统产业走弱，并没有影响到GDP总量。缺乏稳增长需要，利好商品密集型产业的政策就更不容易推出。而央行一季度例会去掉了经济“三重压力”表述，也否认了“通缩”的可能性，基于的是认为疫后经济恢复还在持续，且二季度存在明显的低基数效应，恐怕不用太多刺激也能轻松实现高增长。二季度以来高频数据的走弱恐怕只能是“让子弹飞”，而不能说服更多利好政策的释放。 3.需要关注债务上限的问题以及美联储官员的谈话。过去一周市场对于债务上限谈判有些乐观，工业品价格企稳。虽然债务上限问题在6月前得到解决是大概率的事，但周末最新消息看第二轮谈判没有多少进展，恐怕会在造成短期小幅的边际利空。而加息缩表路径方面，鲍威尔上周五的讲话释放出6月停止加息的信号，虽然这是预期内的事情，但多少对市场有一些提振，不过降息的时间可能会往四季度去推；本周需要关注几个鹰派官员的讲话，可能短期会对市场有一定利空。 4.当下的宏观环境类似于2019年，海外经历货币紧缩后的宽松，国内迎来经济复苏的曙光；但与19年有所不同的是，中国和美国之间的经济周期在彼时相对同步。当下，对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年，今年11、12月降息两次的预期还存在很大的修正空间，美国的高通胀和低失业组合是由逆全球化和俄乌冲突等底层逻辑变化所导致，美联储正基于其强劲的服务业数据去抑制制造业，并用向全球吸血后的强劲数据来抑制全球。对于中国需求向好的预期在2019年更具持续性，彼时多数人相信贸易战会结束，而当下面临的是三年大疫后经济基础削弱和地产行业的托而不举。参考2019年的资本市场，股市表现强于商品，商品全年偏震荡运行。如果仅从需求端来讲，当下商品端面临的宏观环境不如2019年。工业品震荡偏弱的格局并未根本改变。 板块逻辑：价格连续下行一个多月后黑色、能化板块的减产及工业品全板块的下游补库引发工业品企稳，基差多数走强，贵金属仍有短线回调的动能。 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都推荐贵金属，黄金依旧可以进行长期多配，只是短期需警惕利多出尽后的短期回调。铜、铝等也具备长期 多头配置价值，只是当下国内弱现实弱预期、海外衰退交易先于降息交易时，整体承压。 2.黑色：由于铁水产量见顶及地产需求在一季度集中释放后在4月后明显走弱，钢矿和煤炭中期整体走势偏弱，其中煤炭从年初开始就推荐作为空配品种。而在钢厂减产、下游需求企稳的情况下板块价格走稳。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而下游需求负反馈，能化依旧是工业品中较弱的板块，价格整体跟随原料端波动。原油供给扰动，北美出行旺季到来，相较煤炭的明显累库和水电恢复，关注多油系空煤系的机会。 4.农产品：生猪供需宽松，不过现货价格估值进入低位区间，易反复波动；油脂端，中期宽松，驱动弱，阶段步入季节性增产周期；蛋白粕，短期近强远弱，品种分化，豆菜粕价差缩小，而单边大方向跟随国际向下，中期交易新季美豆产量博弈。风险点在天气扰动。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.中短期逻辑：劳动力市场强劲，通胀粘性依旧，短期难见美联储降息。 4 基本金属 1.短期：衰退预期和国内弱复苏继续压制金属，避险回摆放大波动，价格下跌后下游采购暂时企稳。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。 2 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求底部；制造业边际订单（内需+出口）情况。 2.短期：地产行业毫无起色，基建力度有限，建材需求惨淡；板材情况疲软，海外钢价持续阴跌，五大材总表需连续四周五年新低；铁水产量企稳，钢厂减产斜率放缓；焦炭提降出现阻力。铁矿显性港存垒库，垒库时间较早，关注垒库是否持续。 2 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材内外需边际情况。2.短期：建材、板材需求皆较为疲软，同时钢厂减产力度趋缓，关注钢材库存演绎路径。 2 化工 油品 1.中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库不存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期:全球库存低位，后期供需去库存，但受美国加息影响经济衰退到来，油价震荡为主。 3 烯烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存延续去化放缓，基差走弱，估值中性，供需环比走弱，短期仍震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期:基差走弱，库存重新累积，供需转弱，盘面跟随成本波动，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期:供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复;纯碱处于扩。立周期，供需双增，逐步去利润为主。 2.短期:V高库存难去化，基差走弱，供需偏弱，震荡偏弱:玻璃产销走弱，供需持稳，震荡偏弱为主;纯碱库存回升，估值高位及新装置投产，短期震荡偏弱为主。 3 农产 品 油脂 1.中长期：棕榈步入季节性增产，及油料处于扩产周期，重心向下。2.短期：棕榈去库存，而菜油和豆油累库，表现分化，短期震荡偏弱，豆油领跌。 1 养殖原料 1.中长期：处于扩产周期，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，国内替代品价格走低，国内价格重心下行。 2.短期：阶段内外分化、近强远弱，因现货偏强，海关通关新政导致有效供应下降。国内小麦收购价有所回暖，玉米或跟随小麦反弹，但后期新麦大 量上市仍有压力。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复，重心下移。2.短期：供应压力下降，需求逐步好转，政策提振，震荡磨底；鸡蛋近端梅雨季节影响走弱，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 2023/3/32023/3/102023/3/172023/3/242023/3/312023/4/72023/4/142023/4/212023/4/282023/5/52023/5/122023/5/19 1沪深300,1.71%美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 中证1000,2.43% 有色,1.73% 美元兑人民币,0.59% 美元兑人民币,0.56% 农产品,0.6% 美元兑人民币,0.57% 黑色,2.09% 2能化,0.93% 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 创业板,1.98% 中债综合,0.17% 农产品,0.39% 中债综合,0.22% 金融债,0.23%金融债,0.24% 创业板,1.16% 3中证500,0.78% 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 中证500,1.97% 金融债,0.16% 中债综合,0.13% 金融债,0.22% 中债综合,0.22%中债综合,0.21% 能化,1.07% 4黑色,0.4% 信用债,0.18% 沪深300,-0.21% 中证1000,1.95%沪深300,0.59%沪深300,1.79% 信用债,0.12% 有色,0.11% 信用债,0.12%信用债,0.13% 信用债,0.16% 美元兑人民币,1.05% 5中证1000,0.33% 黑色,-1.1% 中证500,-0.35% 沪深300,1.72% 中证500,0.47% 能化,0.78% 中证1000,-0.32% 信用债,0.1% 农产品,0% 美元兑人民币,-0.25% 黑色,-0.4% 中证1000,1.02% 6信用债,0.07% 7中债综合,0.03% 农产品,-2.06% 创业板,-2.15% 中证1000,-0.91% 美元兑人民币,- 1.27% 能化,0.66% 金融债,0.12% 金融债,0.14%中证 1000,0.11% 农产品,0.54% 信用债,0.1% 美元兑人民币,- 0.38% 中证500,-0.52% 金融债,0.07% 沪深300,-1.45% 沪深300,-0.09%沪深300,-0.3% 中证500,-0.15%有色,-0.34% 能化,-0.6% 创业板,-0.67% 有色,0.9% 中证500,0.42% 8金融债,-0.02% 中证1000,-2.43% 黑色,-1.55% 信用债,0.11% 中债综合,0.11% 中债综合,0.07% 沪深300,-0.76% 能化,-2.26% 创业板,-0.7% 中证500,-0.65% 农产品,-1.56% 沪深300,0.17% 9创业板,-0.27% 有色,-2.61%有色,-1.83% 中债综合,0.09% 信用债,0.1% 美元兑人民币,0.06% 创业板,-0.77% 中证500,-2.81%中证1000,-0.74%中证1000,-1.04%中证500,-1.76% 信用债,0.05% 10农产品,-0.57% 能化,-2.77% 农产品,-1.91% 美元兑人民币,-0.16% 美元兑人民币,0.08% 金融债,0.05% 能化,-0.79% 黑色,-3.18% 有色,-1.81% 黑色,-1.29% 中证1000,-1.77%中债综合,0.01% 11美元兑人民币,- 0.63% 中证500,-2.9% 创业板,-3.24% 农产品,-2.5%农产品,-0.01% 有色,-0.02% 农产品,-1.79% 中证1000,-3.51% 能化,-3.76% 创业板,-2.46% 沪深300,-1.97% 金融债,-0.01% 12有色,-1.65% 沪深300,-3.96% 能化,-4.27% 黑色,-3.04% 有色,-0.34% 黑色,-4.29%黑色,-2.96% 创业板,-3.58% 黑色,-3.76% 能化,-2.9% 有色,