建筑行业2023年5月投资策略：申“中特估”、“一带一路”、“AI+建筑”三条主线

证券研究报告|2023年05月14日 核心观点行业研究·行业投资策略 央企估值回归下半场，关注盈利改善趋势。建筑央企龙头估值偏低，仍然处于集体破净状态。建筑央企中中国建筑PE仅5.4x，PB仅0.73x，中国铁建PE仅5.9x，PB仅0.67x，整体估值水平仍不高。对照股权再融资标准，央企仍有向上修复估值水平的动力，涉房项目信用减值已经于2020-2021年进行集中计提，后续减值压力减轻，资产质量得以夯实，对应破净幅度有望修复。“一利五率”新考核标准下，建筑央企现金流状况和ROE水平有望持续提升，对应估值仍有提升空间。 海外基建需求旺盛，重视“一带一路”催化。一系列外交事件持续释放和平信号，中东和东欧地区外交关系走向好转，中国又在其中扮演重要的协调角色，后续海外市场有望进一步向我们的国际工程企业打开，更多的合作项目有机会落地。新签合同方面，中材国际2023年一季度工程建设业务新签合同额165.3亿元，同比增长185%，境外新签合同93.7亿元，同比增长130%，中钢国际境外新签合同13.0亿元，同比增长120%。业绩方面，中钢国际/中工国际/北方国际一季度归母净利润同比增长61.6%/56.3%/84.9%。从总体看，海外新签一季度并未迎来普遍高增长，可能与海外招投标节奏有关，但国际工程履约状况较好，国际工程公司业绩实现高速增长。 把握“建筑+AI”新一轮快速发展期。我们认为未来单纯使用相关AI软件应用辅助建筑设计并不会创造更多附加值，随着人均产值的提升，行业总体设计收费也会相应下降，但具备大量数据或案例储备且积极拥抱AI技术的设计龙头将有望持续受益于其数据资产的变现，推荐关注华设集团、华建集团、华阳国际。 投资建议：重申“中特估”、“一带一路”、“AI+建筑”三条主线。建筑央企估值回归进入下半场，目前估值水平仍然偏低，经营质效改善尚未充分反映在估值中。一带一路持续高景气，相应国际工程企业一季度业绩大幅增长，一带一路订单在二季度有望迎来集中释放。“AI+建筑”前景广阔，工程设计龙头有望率先受益。重点推荐中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建。 风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期；人工智能技术与建筑行业结合不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 601390 中国中铁 买入 8.00 1980 1.12 1.27 7.14 6.30 601186 中国铁建 买入 10.99 1492 1.77 1.97 6.21 5.58 601668 中国建筑 买入 6.53 2738 1.47 1.64 4.44 3.98 601800 中国交建 买入 11.23 1815 1.35 1.54 8.32 7.29 资料来源：iFInD、国信证券经济研究所整理 建筑装饰 超配·维持评级 证券分析师：任鹤联系人：朱家琪 010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006 联系人：卢思宇0755-81981872 lusiyu1@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业周观点-建筑央企一季度业绩亮眼，估值提升空间仍在》——2023-05-04 《建筑行业周观点-从国企改革目标看建筑央企经营质效提升方向》——2023-04-24 《统计局1-3月基建数据点评-基建投资增速略放缓，全年高增 长预期仍在》——2023-04-19 《建筑行业周观点-估值回归下半场，关注企业盈利改善趋势》 ——2023-04-18 《建筑行业周观点-看多建筑板块的五条逻辑，关注光热发电和绿色建筑机遇》——2023-04-10 建筑行业2023年5月投资策略 重申“中特估”、“一带一路”、“AI+建筑”三条主线 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 把握建筑央企、一带一路、AI+建筑三条主线5 央企估值回归下半场，关注盈利改善趋势5 海外基建需求旺盛，重视“一带一路”催化8 把握“建筑+AI”新一轮快速发展期10 重点推荐：中国中铁、中国铁建13 中国中铁：经济效益稳中有升，境外新签超预期13 中国铁建：电力工程布局加速，现金流改善明显14 行情复盘：“一带一路”和建筑央企继续保持强势16 投资建议：重申“中特估”、“一带一路”、“AI+建筑”三条主线17 图表目录 图1：SW建筑装饰指数PE估值走势5 图2：SW建筑装饰指数PB估值走势5 图3：当前建筑央企龙头市盈率水平5 图4：当前建筑央企龙头市净率水平5 图5：中字头建筑央企净利率变化（单位：%）6 图6：中字头建筑央企资产负债率变化（单位：%）6 图7：中字头建筑央企营业现金比率变化（单位：%）7 图8：中字头建筑央企资产收现比变化（单位：%）7 图9：中字头建筑央企ROE变化（单位：%）7 图10：部分建筑央企2021-2022年ROE变动（单位：%）7 图11：SW建筑装饰板块营收和归母净利增速（单位：%）8 图12：SW建筑装饰板块ROE走势（单位：%）8 图13：对外承包工程新签合同额及增速（单位：亿元，%）8 图14：“一带一路”国家基础设施发展指数8 图15：沙特伊朗“北京和解”9 图16：廊坊至塔什干中欧（中亚）班列首发9 图17：国际工程公司2023Q1新签及增速（单位：亿元，%）9 图18：国际工程公司2023Q1海外新签及增速（单位：亿元，%）9 图19：国际工程公司2023Q1营业收入及增速（单位：亿元，%）10 图20：国际工程公司2023Q1归母净利及增速（单位：亿元，%）10 图21：中国MGI行业数字化指数中建筑行业数字化水平最低10 图22：数字化技术及人工智能技术在建筑全过程的运用11 图23：万翼AI自动审图解决方案11 图24：小库AI云建筑大模型11 图25：管网数据采集系统12 图26：大型、异型钢结构三维数据采集12 图27：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）13 图28：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）13 图29：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）13 图30：新签订单保障倍数（单位：倍）13 图31：公司经营、投资、筹资活动现金流（单位：亿元）14 图32：公司资产负债率14 图33：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）14 图34：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）14 图35：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）15 图36：公司工程承包业务新签合同额及增速（单位：亿元，%）15 图37：公司经营、投资、筹资活动现金流（单位：亿元）15 图38：公司资产负债率15 图39：年初至今SW建筑装饰指数走势（单位：%）16 图40：四月至今SW建筑装饰指数走势（单位：%）16 图41：年初至今建筑装饰细分行业涨跌幅（单位：%）16 图42：四月至今建筑装饰细分行业涨跌幅（单位：%）16 把握建筑央企、一带一路、AI+建筑三条主线 央企估值回归下半场，关注盈利改善趋势 本轮行情从2022年11月启动以来，估值水平回归至五年中位数以上。截止2023年4月14日，SW建筑装饰指数动态PE估值（剔除负值）为9.40，达到五年内71%分位值，PB估值为1.13，达到五年内73%分位值。当前估值水平已经回归至 2022年2月的短期最高估值水平，即由“基建稳增长”驱动的建筑板块行情在经 历了2022年下半年的回落后，基本完成估值回归。 图1：SW建筑装饰指数PE估值走势图2：SW建筑装饰指数PB估值走势 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 估值回归持续演绎，PB估值修复有10%-20%空间。建筑央企龙头估值偏低，仍然处于集体破净状态。建筑央企中中国建筑PE仅5.4x，PB仅0.73x，中国铁建PE仅5.9x，PB仅0.67x，整体估值水平仍不高。对照股权再融资标准，央企仍有向上修复估值水平的动力，涉房项目信用减值已经于2020-2021年进行集中计提，后续减值压力减轻，资产质量得以夯实，对应破净幅度有望修复。 图3：当前建筑央企龙头市盈率水平图4：当前建筑央企龙头市净率水平 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 2023年1月，国务院国资委提出了“一利五率”考核指标的概念，从考核净利率改成考核ROE，从考核营业收入利润率改为考核营业现金比率。增强了对资产运用效率和现金流的考核。 表1：国资委经营考核指标变化 时间内容 2019年国资委提出“两利一率”考核指标，即净利润、利润总额、资产负债率。 2020年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系，引导中央企业关注经营效率，加大科技创新投入力度。 2021年增加全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平。 2022年要求利润总额和净利润增速要高于国民经济增速，资产负债率要控制在65%以内，营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高。 优化为“一利五率”，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，目标 2023年 为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。 资料来源：国务院国有资产监督管理委员会，国信证券经济研究所整理 引入利润和资产负债率考核后，建筑央企指标完成情况良好。国资委提出“两利一率”考核指标后，中字头建筑央企归母净利率实现企稳，2022年实现归母净利率2.48%，与2020年水平相当。建筑央企资产负债率压降成效显著，2022年均压降至75%以下。 图5：中字头建筑央企净利率变化（单位：%）图6：中字头建筑央企资产负债率变化（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 建筑央企现金流改善显著，营业现金比率有提升空间。央企高质量发展要求提出以来，建筑央企对现金流重视程度明显提高，各央企都加强了现金流相关考核，现金流明显好转。2022年建筑央企中中国建筑、中国中铁、中国铁建收现比仍保持在较高水平，中国交建、中国化学收现比有明显提升。整体建筑央企营业现金比率（经营性现金净流量/营业收入）水平仍然较低（中国铁建最高为5.12%），未来仍有较大提升空间。 图7：中字头建筑央企营业现金比率变化（单位：%）图8：中字头建筑央企资产收现比变化（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 ROE整体承压，未来修复潜力充足。我们认为建筑央企预计会加强项目遴选，减少承接低毛利项目，对应整体利润率提升，总营收增速放缓，但资本回报率将明显提升。过多的利润留存会导致较高的净资产增长，建筑央企分红比例将持续提升，同时更加积极开拓高毛利的重资产运营类业务。 图9：中字头建筑央企ROE变化（单位：%）图10：部分建筑央企2021-2022年ROE变动（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 关注行业整体盈利能力持续改善趋势。2022年SW建筑板块企业实现营收增长9.4%，归母净利增长19.5%，归母净利增速在2020、2021年持续下滑后明显反弹，一方面来源于减值压力减轻，另一方面来源于投资类业务拖累减弱，整体盈利能力提升。2022年建筑装饰板块ROE为9.16%，较上年提升1.25个百分点