疫后业绩快速恢复，有望受益“一带一路”

买入（维持） 股价（2023年05月22日）29元 疫后业绩快速恢复，有望受益“一带一路” 公司研究|年报点评伊力特600197.SH 目标价格29.70元 52周最高价/最低价31.43/18.65元 总股本/流通A股（万股）47,196/47,196 A股市值（百万元）13,687 公司近期发布2022年年报、2023年一季报。22年实现营业收入16.2亿元（yoy-16.2%）；实现归母净利润1.7亿元（yoy-47.1%）。23Q1实现营业收入7.4亿元 （yoy+18.5%）；实现归母净利润1.5亿元（yoy+37.0%）。 23Q1高档产品增速恢复，疆内外同步增长。22年公司高档酒实现收入10.0亿元 （yoy-25.9%），预计伊力王酒在疫情影响下销量承压；中档酒实现收入5.1亿元 （yoy+4.4%）。23Q1，公司高档酒实现收入5.2亿元（yoy+21.3%），高档酒收入占比同比提升1.9pct至70.2%，结构有所升级。22年公司在疆内实现收入11.3亿元（yoy-20.3%），疆外实现收入4.7亿元（yoy-7.0%）；23Q1，公司疆内实现收 入6.3亿元（yoy+17.2%），疆外实现收入1.1亿元（yoy+23.1%），疆内外业绩均有所恢复。23Q1末，公司疆内、疆外经销商分别为52、12家，环比22年末-2、 +2家。23Q1末，公司合同负债为0.76亿元，环比下降5.0%。 毛利率持续回升，23Q1盈利水平边际提升。22年，公司毛利率为48.1%（yoy-3.4pct）；其中22Q4毛利率为58.3%（yoy+11.4pct），边际回升。销售费用率为 12.2%（yoy+4.1pct），主要因公司加强广告促销费用投入；管理费用率为4.6% （yoy+2.0pct），主要因产业园折旧增加，22年公司销售净利率为10.5%（yoy-6.1pct）。23Q1，公司毛利率为51.5%（yoy+0.4pct），销售、管理费用率分别同比-0.5pct、+0.5pct，营业税金及附加占收入比重同比下滑2.8pct。综合，23Q1净利率为20.5%（yoy+3.0pct），盈利水平边际向好。 南疆市场将贡献增量，有望受益“一带一路”加速发展。22年，公司顺应兵团向南发展部署，新设立南疆销售公司，加强南疆市场拓张，有望贡献收入增量。新疆加 强落实“一带一路”倡议，实施旅游兴疆战略，有望推动交通枢纽建设等大基建活动，公司有望受益于当地商务宴请需求增加以及旅客白酒消费增加。 盈利预测与投资建议 根据22年基数，对23-24年下调收入，上调毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.90、1.20、1.52元（原预测23-24年为1.03、1.27元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年33倍市盈率，对应目标价 29.70元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年05月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.64 22.62 -3.75 15.99 相对表现 4.38 24.19 -0.4 18.65 沪深300 -0.74 -1.57 -3.35 -2.66 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 二季度业绩承压，期待伊力王增长势能2022-08-29 高基数拖累Q2增速，疫情影响减弱长期趋 势向好 2021-08-31 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,938 1,623 2,379 2,961 3,571 同比增长(%) 7.5% -16.2% 46.6% 24.5% 20.6% 营业利润(百万元) 464 239 591 789 997 同比增长(%) -0.3% -48.5% 147.4% 33.4% 26.4% 归属母公司净利润(百万元) 313 165 425 567 717 同比增长(%) -8.5% -47.1% 157.0% 33.4% 26.4% 每股收益（元） 0.66 0.35 0.90 1.20 1.52 毛利率(%) 51.4% 48.0% 51.3% 52.4% 53.6% 净利率(%) 16.1% 10.2% 17.9% 19.2% 20.1% 净资产收益率(%) 8.7% 4.5% 11.0% 13.3% 15.4% 市盈率 43.8 82.7 32.2 24.1 19.1 市净率 3.7 3.7 3.3 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据22年基数，对23-24年下调收入，上调毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.90、1.20、1.52元（原预测23-24年为1.03、1.27元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年33倍市盈率，对应目标价29.70元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金徽酒 603919 25.92 0.80 1.06 1.31 32.30 24.55 19.75 顺鑫农业 000860 35.54 0.91 1.26 1.64 39.24 28.15 21.61 老白干酒 600559 30.79 0.80 1.11 1.49 38.26 27.86 20.63 古井贡酒 000596 286.01 8.01 10.15 12.74 35.69 28.17 22.45 迎驾贡酒 603198 61.52 2.69 3.31 4.02 22.89 18.58 15.31 舍得酒业 600702 168.58 6.41 8.30 10.49 26.32 20.32 16.07 调整后平均 33 25 20 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年5月22日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档酒保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 文化润疆工程推进不及预期风险。若文化润疆工程推进低于预期，可能导致支撑白酒消费场景恢复的动力降低，对公司业绩增速产生不利影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司原酒、玻瓶等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价或结构升级无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,027 731 1,071 1,333 1,608 营业收入 1,938 1,623 2,379 2,961 3,571 应收票据、账款及款项融资 140 101 148 184 222 营业成本 941 843 1,158 1,410 1,656 预付账款 51 46 67 84 101 营业税金及附加 320 270 357 414 500 存货 1,361 1,661 1,992 2,114 2,153 营业费用 156 197 206 271 327 其他 303 54 70 83 95 管理费用及研发费用 68 90 86 107 130 流动资产合计 2,882 2,593 3,349 3,798 4,180 财务费用 (6) (1) (14) (18) (26) 长期股权投资 201 201 201 201 201 资产、信用减值损失 7 8 12 9 10 固定资产 1,721 1,706 1,674 1,661 1,656 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 11 58 125 165 189 投资净收益 8 1 6 10 10 无形资产 99 85 82 80 77 其他 4 23 12 12 12 其他 27 44 43 44 44 营业利润 464 239 591 789 997 非流动资产合计 2,060 2,093 2,125 2,150 2,167 营业外收入 2 5 6 6 6 资产总计 4,942 4,686 5,474 5,948 6,346 营业外支出 7 4 6 6 6 短期借款 0 0 307 311 157 利润总额 459 241 591 789 997 应付票据及应付账款 490 331 455 554 651 所得税 138 71 162 217 274 其他 443 402 325 340 355 净利润 321 170 429 572 723 流动负债合计 933 733 1,088 1,205 1,163 少数股东损益 9 4 4 5 7 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 313 165 425 567 717 应付债券 191 191 190 190 190 每股收益（元） 0.66 0.35 0.90 1.20 1.52 其他 12 9 10 10 10 非流动负债合计 202 200 200 200 200 主要财务比率 负债合计 1,135 933 1,288 1,405 1,363 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 118 85 89 94 101 成长能力 股本 472 472 472 472 472 营业收入 7.5% -16.2% 46.6% 24.5% 20.6% 资本公积 769 776 776 776 776 营业利润 -0.3% -48.5% 147.4% 33.4% 26.4% 留存收益 2,398 2,370 2,795 3,150 3,583 归属于母公司净利润 -8.5% -47.1% 157.0% 33.4% 26.4% 其他 49 49 54 51 51 获利能力 股东权益合计 3,807 3,753 4,186 4,543 4,983 毛利率 51.4% 48.0% 51.3% 52.4% 53.6% 负债和股东权益总计 4,942 4,686 5,474 5,948 6,346 净利率 16.1% 10.2% 17.9% 19.2% 20.1% ROE 8.7% 4.5% 11.0% 13.3% 15.4% 现金流量表 ROIC 8.2% 4.2% 9.7% 11.5% 13.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 321 170 429 572 723 资产负债率 23.0% 19.9% 23.5% 23.6% 21.5% 折旧摊销 44 82 119 126 134 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (6) (1) (14) (18) (26) 流动比率 3.09 3.53 3.08 3.15 3.59 投资损失 (8) (1) (6) (10) (10) 速动比率 1.62 1.26 1.2