疫后业绩快速恢复，股权激励调动积极性

核心观点 疫后业绩快速恢复，股权激励调动积极性 公司近期发布2022年年报和2023年一季报。22年实现营业收入31.3亿元（yoy-9.8%）；实现归母净利润2.1亿元（yoy-3.9%）。23Q1实现营业收入6.8亿元 （yoy+37.0%）；实现归母净利润0.1亿元（yoy+109.8%），疫后业绩快速恢复。 疫后消费场景渐次恢复，收入增长库存下降。分产品，22年公司冲泡类、即饮类分别实现收入24.55亿元（yoy-11.5%）、6.38亿元（yoy-0.7%）。23Q1公司冲泡类实现收入4.6亿元（yoy+39.9%），3月初库存相比去年明显下降；即饮类实现收入 2.1亿元（yoy+34.4%），预计受益于疫情后线下消费场景恢复。华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北收入在23Q1分别同比+87.7%、+10.2%、+66.5%、 +6.4%、+6.8%、+36.4%、+25.6%，多地区业绩恢复较快。截至23Q1末，华东、西南、东北、华北、华中、华南、西北经销商数量分别为441、223、42、164、238、97、158家，华南较22年末增加13家，其余地区数量较稳定。 毛利率提升，费用率下降，盈利水平大幅提升。23Q1，公司毛利率为31.0% （yoy+10.4pct），预计受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落；公司销售费用率为26.8%（yoy-5.5pct），管理费用率为8.0%（yoy-2.1pct），营业税金及附加占收入比重为-0.1%。23Q1，公司销售净利率为0.9%（yoy+12.9pct）。 股权激励调动积极性，独立团队强化精细化运作。公司发布股权激励计划（草 案），计划授予股票期权数量占总股本的3.3%；根据激励计划考核目标，以22年为基准，23-25年营收分别增长不低于15%、35%、50%；预计该计划将大幅提升核心人员积极性，加速业绩增长。产品端，公司积极推动黑乌龙乳茶、冻柠茶等新品增长，促进结构高端化升级。运营端，公司对冲泡类、即饮类逐步采用独立团队运作，预计将提升精细化运营水平，加速即饮类增长。渠道端，公司大力推进冰冻化建设，22年冰冻化门店数同比增长134%，进一步提振动销。 公司研究|动态跟踪香飘飘603711.SH 买入（维持） 股价（2023年04月20日）21.43元目标价格24.77元 行业食品饮料 52周最高价/最低价23/10.23元总股本/流通A股（万股）41,075/41,075A股市值（百万元）8,802国家/地区中国 报告发布日期2023年04月20日 1周1月3月12月 绝对表现13.7518.5840.5754.62 相对表现12.6714.1642.2153.58沪深3001.084.42-1.641.04 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860521070003 对23-24年下调收入，上调毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益为 0.59、0.86、1.14元（原预测23-24年为0.68、0.95元）。公司现金流充沛，我们改用FCFF估值方法，计算公司权益价值为102亿元，对应目标价24.77元，维持买入评级。 风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 冲泡类收入暂时承压，疫后有望释放业绩弹性 公司主要财务信息 推陈出新布局新赛道，提价有望提升盈利水平 2023-01-19 2022-01-24 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)3,4663,1283,9324,6205,154 同比增长(%)-7.8%-9.8%25.7%17.5%11.6% 营业利润(百万元)227285320457609 同比增长(%)-51.3%25.4%12.4%42.8%33.3% 归属母公司净利润(百万元)223214242353468 同比增长(%)-37.9%-3.9%13.3%45.8%32.6% 每股收益（元）0.540.520.590.861.14 毛利率(%)33.6%33.8%40.1%44.1%44.7%净利率(%)6.4%6.8%6.2%7.6%9.1% 净资产收益率(%)7.7%7.0%7.5%10.1%12.1% 市盈率 39.6 41.2 36.3 24.9 18.8 市净率 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据22年基数，对23-24年下调收入，上调毛利率；考虑到公司将增加费用投入，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.59、0.86、1.14元（原预测23-24年为0.68、0.95元）。公司现金流充沛，我们改用FCFF估值方法，计算公司权益价值为102亿元，对应目标价24.77元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为9.84%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 0.99 无风险收益率Rf 2.83% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 10.05% 债务成本Kd 4.30% WACC 9.84% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为24.77元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 4,230.63 永续自由现金流现值（百万元） 4,719.96 企业价值（百万元） 8,950.58 权益价值（百万元） 10,172.16 每股权益价值（人民币） 24.77 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(% ) 7.84% 27.54 29.98 33.43 38.68 47.62 8.34% 25.87 27.89 30.66 34.71 41.19 8.84% 24.42 26.10 28.36 31.56 36.42 9.34% 23.13 24.55 26.42 28.99 32.75 9.84% 21.99 23.20 24.77 26.86 29.83 10.34% 20.97 22.01 23.33 25.07 27.45 10.84% 20.06 20.95 22.08 23.53 25.48 11.34% 19.23 20.01 20.97 22.20 23.81 11.84% 18.48 19.16 19.99 21.03 22.38 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 果汁茶动销不及预期风险。果汁茶发力带动液体即饮板块收入提升。若果汁茶需求不及预期、动销放缓，将影响公司收入及盈利表现。 原材料成本大幅上升风险。产品升级、新品推出可能导致原材料成本上升，若成本大幅上涨，公司产品迭代和调价幅度无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率造成负面影响。 销售费用投入高增风险。公司果汁茶和双拼奶茶投放市场时间不久，初期将加大广告费、市场推广费用投入。若费用投放持续高增，将对利润表现产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,163 2,467 3,102 3,644 4,066 营业收入 3,466 3,128 3,932 4,620 5,154 应收票据、账款及款项融资 35 54 68 80 89 营业成本 2,302 2,071 2,355 2,581 2,853 预付账款 192 45 57 66 74 营业税金及附加 26 30 39 46 52 存货 157 172 195 214 236 销售费用 740 561 995 1,201 1,289 其他 320 228 233 237 240 管理费用及研发费用 257 258 347 407 437 流动资产合计 2,866 2,966 3,654 4,241 4,705 财务费用 3 (38) (37) 16 5 长期股权投资 2 17 17 17 17 资产、信用减值损失 1 19 1 1 1 固定资产 1,637 1,572 1,485 1,360 1,223 公允价值变动收益 (6) (1) 20 15 15 在建工程 122 69 49 62 78 投资净收益 26 16 20 15 15 无形资产 197 194 191 187 183 其他 69 43 49 60 60 其他 188 226 424 224 194 营业利润 227 285 320 457 609 非流动资产合计 2,145 2,078 2,166 1,849 1,695 营业外收入 50 5 8 10 10 资产总计 5,011 5,044 5,820 6,090 6,400 营业外支出 4 7 8 1 1 短期借款 1,217 921 1,341 1,227 1,016 利润总额 273 283 320 467 619 应付票据及应付账款 346 494 562 615 680 所得税 51 69 78 113 150 其他 382 425 456 498 530 净利润 222 214 242 353 468 流动负债合计 1,944 1,840 2,358 2,340 2,227 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 223 214 242 353 468 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.54 0.52 0.59 0.86 1.14 其他 88 80 94 94 94 非流动负债合计 88 80 94 94 94 主要财务比率 负债合计 2,032 1,920 2,453 2,434 2,321 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2 3 3 3 3 成长能力 实收资本（或股本） 415 411 411 411 411 营业收入 -7.8% -9.8% 25.7% 17.5% 11.6% 资本公积 632 633 633 633 633 营业利润 -51.3% 25.4% 12.4% 42.8% 33.3% 留存收益 1,930 2,078 2,320 2,609 3,033 归属于母公司净利润 -37.9% -3.9% 13.3% 45.8% 32.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,980 3,124 3,367 3,656 4,079 毛利率 33.6% 33.8% 40.1% 44.1% 44.7% 负债和股东权益总计 5,011 5,044 5,820 6,090 6,400 净利率 6.4% 6.8% 6.2% 7.6% 9.1% ROE 7.7% 7.0% 7.5% 10.1% 12.1% 现金流量表