强爽势头强劲，疫后业绩快速恢复

强爽势头强劲，疫后业绩快速恢复 核心观点 公司近期发布2022年年报、2023年一季报。22年实现营业收入25.9亿元（yoy-0.0%）；实现归母净利润5.2亿元（yoy-21.7%）。23Q1，公司实现营业收入7.6亿元（yoy+41.1%）、归母净利润1.9亿元（yoy+104.7%），疫后业绩快速恢复。 22年华北展现高增速，23Q1预调酒业绩快速回升。22年公司预调酒实现收入22.57 亿元（yoy-1.2%）、净利润3.39亿元（yoy-27.9%），22Q3以来业绩呈逐月恢复态势。量价拆分，22年预调酒销量、单价分别同比增长11.2%、下滑11.2%。23Q1，预调酒实现收入6.74亿元（yoy+46.7%）、净利润1.40亿元（yoy+128.8%），受益于疫后消费场景恢复、强爽销售增速较高。分地区，22年华北、华东、华南、华西地区收入为4.07亿元（yoy+26.6%）、11.08亿元（yoy-10.3%）、6.51亿元 （yoy+9.6%）、3.70亿元（yoy-9.2%），华北、华南增速较高。22年末，华北、华东、华南、华西经销商数量为472、548、664、509家，环比22年末增加68、7、106、49家，招商稳步推进。 23Q1毛利率提升、费用率收缩，盈利水平大幅提升。22年，公司毛利率为63.8% （yoy-1.7pct）；销售费用率为24.1%（yoy+2.3pct），主要因广告投入增加；管理费用率为6.7%（yoy+1.4pct）；净利率为20.1%（yoy-5.5pct）。23Q1，公司毛利率为65.5%（yoy+2.9pct），预计受益于原材料成本下降等；销售费用率为20.6% （yoy-4.9pct），管理费用率为4.5%（yoy-2.2pct），收入增长摊薄费用率。23Q1 公司净利率为24.6%（yoy+7.7pct），盈利水平大幅提升。 强化营销推广，提升消费粘性。公司加强营销推广，包括Rio签约新品牌代言人组合，Rio全品牌年社交声量增长显著；强爽系列进行话题营销、联名营销等，提升品 牌认知度，推动强爽销量强劲增长，产品呈现较高复购率。公司将持续扩大“358”品类矩阵品项组合，通过口味出新、包装升级等强化消费粘性，稳固品类成长。 盈利预测与投资建议 根据22年基数，对23、24年下调收入、上调毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.77、1.11、1.41元（原预测23-24年为0.80、0.98元）。公司现金流充沛，我们改用FCFF估值方法，计算公司权益价值为413亿元，对应目标价 39.30元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨、估值下滑。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,5942,5933,4424,2145,143 同比增长(%)34.7%-0.0%32.7%22.4%22.0% 营业利润(百万元)8386511,0121,4541,844 同比增长(%)24.7%-22.3%55.4%43.8%26.8% 归属母公司净利润(百万元)6665218131,1641,476 同比增长(%)24.4%-21.7%55.9%43.2%26.7% 每股收益（元）0.630.500.771.111.41 毛利率(%)65.4%63.8%67.3%68.2%69.1%净利率(%)25.7%20.1%23.6%27.6%28.7% 净资产收益率(%)19.0%13.8%19.3%23.3%26.0% 公司研究|年报点评百润股份002568.SZ 增持（维持） 股价（2023年05月12日）38.26元目标价格39.30元 行业食品饮料 52周最高价/最低价44.96/20.74元总股本/流通A股（万股）105,016/71,728A股市值（百万元）40,179国家/地区中国 报告发布日期2023年05月14日 1周1月3月12月 绝对表现-10.4-8.01-6.5974.28 相对表现-8.43-4.12-2.4974.81沪深300-1.97-3.89-4.1-0.53 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期 2022-08-25 投资价值疫情扰动致业绩低于预期，短期承压不改 2022-04-26 长期向好预调酒业务欣欣向荣，扣非利润表现超预 2021-11-02 期 市盈率 63.4 81.0 51.9 36.2 28.6 市净率 11.1 11.2 9.0 7.9 7.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 22年基数，对23、24年下调收入、上调毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.77、1.11、1.41元（原预测23-24年为0.80、0.98元）。公司现金流充沛，我们改用FCFF估值方法，计算公司权益价值为413亿元，对应目标价39.30元，维持增持评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为11.86%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.29 无风险收益率Rf 2.74% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.96% 债务成本Kd 4.30% WACC 11.86% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为39.30元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 26610 永续自由现金流现值（百万元） 13640 企业价值（百万元） 40250 权益价值（百万元） 41271 每股权益价值（人民币） 39.30 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(% ) 9.86% 49.68 52.17 55.38 59.69 65.77 10.36% 45.83 47.87 50.46 53.87 58.55 10.86% 42.42 44.10 46.22 48.94 52.60 11.36% 39.40 40.80 42.53 44.73 47.62 11.86% 36.70 37.87 39.30 41.09 43.41 12.36% 34.29 35.27 36.45 37.93 39.80 12.86% 32.11 32.94 33.93 35.15 36.67 13.36% 30.15 30.85 31.68 32.69 33.95 13.86% 28.37 28.96 29.67 30.51 31.55 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 营销推广不及预期。RIO基本主导了国内预调酒行业的发展，公司产品销售主要依赖于自身营销推广，如果营销推广不利可能导致自身产品销售及预调酒行业渗透率提升不及预期。 费用大幅增加风险。公司目前仍处于扩张期，近年来通过营销模式调整成功提升了费效比，但随着RIO在沿海、发达城市的渗透率提升，公司在往内陆、三四线城市拓展过程中可能导致费用投放大幅增加，从而对整体盈利产生不利影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司基酒、包装材料等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司产销规模扩大带来的规模效应无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 估值下滑风险。若公司长期业绩不及预期，可能会带来估值下滑的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,335 2,532 2,554 3,043 3,537 营业收入 2,594 2,593 3,442 4,214 5,143 应收票据、账款及款项融资 165 127 162 190 221 营业成本 897 939 1,126 1,338 1,588 预付账款 47 43 57 70 85 营业税金及附加 145 162 207 232 283 存货 184 535 637 752 886 营业费用 567 626 808 898 1,071 其他 82 44 93 95 100 管理费用及研发费用 210 259 347 355 417 流动资产合计 2,813 3,282 3,503 4,149 4,829 财务费用 (20) 1 (8) (25) (30) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 0 1 1 1 固定资产 2,120 2,172 2,405 2,636 2,854 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 223 328 364 382 391 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 231 404 395 385 375 其他 44 45 50 40 30 其他 253 272 249 256 257 营业利润 838 651 1,012 1,454 1,844 非流动资产合计 2,827 3,177 3,413 3,659 3,877 营业外收入 5 1 5 5 5 资产总计 5,640 6,458 6,916 7,808 8,706 营业外支出 0 1 1 4 4 短期借款 0 444 0 0 0 利润总额 842 651 1,016 1,455 1,845 应付票据及应付账款 542 487 585 694 824 所得税 178 130 203 291 369 其他 326 754 650 754 864 净利润 664 521 813 1,164 1,476 流动负债合计 868 1,685 1,234 1,448 1,688 少数股东损益 (2) (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 666 521 813 1,164 1,476 应付债券 947 984 984 984 984 每股收益（元） 0.63 0.50 0.77 1.11 1.41 其他 35 22 27 28 26 非流动负债合计 982 1,007 1,011 1,012 1,010 主要财务比率 负债合计 1,849 2,692 2,245 2,460 2,698 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 2 2 2 2 成长能力 实收资本（或股本） 750 1,050 1,051 1,051 1,051 营业收入 34.7% -0.0% 32.7% 22.4% 22.0% 资本公积 1,952 1,478 1,744 1,744 1,744 营业利润 24.7% -22.3% 55.4% 43.8% 26.8% 留存收益 913 1,060 1,873 2,550 3,211 归属于母公司净利润 24.4% -21.7% 55.9%