休闲食品财报回顾：受疫情、成本影响短期业绩承压，新品持续迭代+渠道扩张有望带来疫后快速改善

整体情况： 我们选取10家休闲食品赛道重点公司作为样本，对其21年及22Q1业绩进行整体及分类分析。其中制造类休闲食品有盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和绝味食品；渠道类休闲食品有三只松鼠和良品铺子；烘焙类包括立高食品、佳禾食品、南侨食品和海融科技。 营收端 ：2021Q1–2022Q1 各公司营收增速平均分别为 47.2%/18.1%/14.4%/21.7%/5.4%。2021年由于国内疫情有所缓解，市场消费热情高涨，营收增速维持在较高水平。受22年一季度全国疫情多发影响，22Q1营收增速有较大下滑，但仍维持正增长。 毛利率 ：2020/2021/2021Q1/2022Q1各公司整体毛利率平均分别为35.3%/30.9%%/35.7%/29.3%，表现较为稳定。2021年一季度由于疫情叠加原材料涨价影响，成本上升，毛利率有所下降。 期间费用率：2020/2021/2021Q1/2022Q1各公司期间费用率平均分别为21.5%/20.6%/21.5%/21.1%，费用率整体平稳。 利润端 ：2021Q1–2022Q1各公司归母净利润增速平均分别为119.2%/-25.8%/8.6%/-42.8%/-26.0%，整体波动较大，在21年一季度达到峰值，增速达到119.2%。 21年及22Q1年休闲食品受疫情&成本压力短期影响，中长期向好趋势不变。 整体来看，休闲食品21年下半年及今年以来均面临成本上涨超出预期以及疫情导致需求受压制的双重影响，棕榈油等原材料自21Q3以来价格持续上涨，对公司的毛利率、净利率造成较大压力，另一方面，今年以来散发性疫情遍布全国，对食品物流系统以及消费需求造成短期影响。 中长期我们认为，坚果炒货、卤制品、烘焙等食品在需求层面在消费结构迭代的过程中存在刚性，整体增长趋势不变，同时注意到21年以来1）产品端，盐津、甘源、立高、海融等等公司持续进行产品迭代，聚焦核心品类， 2）渠道端，盐津、松鼠、立高等等公司21年以来积极面对后疫情时代零售渠道变革的行业新局面，主动进行业务转型，聚焦核心品类，加大研发力度，加强渠道下沉，挖掘供应链潜力，产品、渠道、区域同步进行结构性优化。 投资建议： 随着疫情缓解及成本压力逐步减轻，持续看好强产品力、渠道布局积极、产业链议价能力突出的行业龙头实现快速恢复，带来业绩高弹性，持续关注绝味食品、甘源食品、盐津铺子、立高食品等等。 风险提示：食品安全风险；上游原材料涨价风险；疫情反复风险；统计结果偏差风险。 1.投资建议 21年及22Q1年休闲食品受疫情&成本压力短期影响，中长期向好趋势不变。整体来看，休闲食品21年下半年及今年以来均面临成本上涨超出预期以及疫情导致需求受压制的双重影响，棕榈油等原材料自21Q3以来价格持续上涨，对公司的毛利率、净利率造成较大压力，另一方面，今年以来散发性疫情遍布全国，对食品物流系统以及消费需求造成短期影响。中长期我们认为，坚果炒货、卤制品、烘焙等食品在需求层面在消费结构迭代的过程中存在刚性，整体增长趋势不变，同时注意到21年以来1）产品端，盐津、甘源、立高、海融等等公司持续进行产品迭代，聚焦核心品类，2）渠道端，盐津、松鼠、立高等等公司21年以来积极面对后疫情时代零售渠道变革的行业新局面，主动进行业务转型，聚焦核心品类，加大研发力度，加强渠道下沉，挖掘供应链潜力，产品、渠道、区域同步进行结构性优化。 随着疫情缓解及成本压力逐步减轻，持续看好强产品力、渠道布局积极、产业链议价能力突出的行业龙头实现快速恢复，带来业绩高弹性，持续关注绝味食品、甘源食品、盐津铺子、立高食品等等。 2.整体情况 此处选取10家休闲食品赛道重点公司作为样本，其中制造类休闲食品有盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和绝味食品；渠道类休闲食品有三只松鼠和良品铺子；烘焙类包括立高食品、佳禾食品、南侨食品和海融科技。 整体来看，10家公司21年下半年及今年以来均面临成本上涨超出预期以及疫情导致需求受压制的双重影响，坚果、膨化食品、卤制品、蛋糕、面包等等产品的原材料包括面粉、油脂、坚果、鸭货及其制品、谷物等等，棕榈油等原材料自21Q3开始受供需失衡等影响价格持续上涨，对公司的毛利率、净利率造成较大压力，另一方面，今年以来散发性疫情遍布全国，对食品物流系统以及消费需求造成短期影响，进而对企业的营收增速带来负面影响，22Q1十家公司的整体营收增速为5.4%，较前几个季度下滑明显。 我们认为1）消费升级过程不可逆转，对于坚果炒货、卤制品、烘焙等休闲食品在需求层面存在一定刚性，消费结构迭代的过程下整体增长趋势不变，2）本次疫情短期加速了各地经销商的补库存铺货意愿，加快了部分烘焙原料进口品替代，后续经营层面上管控突出、扩张意愿强、盈利能力稳定的行业龙头有望率先迎来经营拐点。 图1：休闲食品行业重点上市公司2020Q1-2022Q1整体营收和归母净利润增速平均情况 图2：休闲食品行业重点上市公司2020Q1-2022Q1毛利率、期间费用率、归母净利率情况 图3：棕榈油平均价格走势图（元/吨） 图4：食用农产品价格指数：禽类（周环比，%） 1.营收端： 2021Q1–2022Q1营收增速平均分别为47.2%/18.1%/14.4%/21.7%/5.4%。2021年由于国内疫情有所缓解，市场消费热情高涨，营收增速维持在较高水平。受22年一季度全国疫情多发影响，22Q1营收增速有较大下滑，但仍维持正增长。 2.毛利率： 2020/2021/2021Q1/2022Q1毛利率分别为35.3%/30.9%%/35.7%/29.3%，表现较为稳定。2021年一季度由于疫情叠加原材料涨价影响，成本上升，毛利率有所下降。 3.期间费用率： 2020/2021/2021Q1/2022Q1期间费用率分别为21.5%/20.6%/21.5%/21.1%，费用率整体平稳。 4.利润端： 2021Q1–2022Q1归母净利润增速平均分别为119.2%/-25.8%/8.6%/-42.8%/-26.0%，整体波动较大，在21年一季度达到峰值，增速达到119.2%。 3.分业态 3.1.制造类：春节错位+疫情带来22Q1收入增长放缓，渠道扩张稳步推进 线下渠道为主的企业以盐津铺子、绝味食品、甘源食品、劲仔食品为代表。由于休闲食品的便利属性，线下销售未来仍为主要渠道。传统商超、经销渠道具备消费稳定的优势。 对于制造类休闲食品企业，受疫情影响，上半年利润和营收增速均有明显下滑，下半年来营收恢复良好，2022年一季度营收增速放缓，我们认为主要由于是春节提前导致备货时间差以及国内疫情的反复，市场消费热情受到降低，同时，由于国际局势不稳，原材料价格均有不同程度上涨，制造类休闲食品企业一季度业绩受到一定程度的影响。 由于制造类休闲食品企业拥有自主供应链，其对于成本的把控往往更好，22Q1各公司毛利率平均值较21年维持稳定，考虑疫情对消费需求意愿的影响，我们认为制造类企业供给端成本压力可控性强、成本传导顺畅，疫情后有望快速恢复，关注相关具备估值性价比的企业。 1.营收端： 2021Q1-2022Q1营收增速分别为30.8%/-0.2%/12.1%/32.7%/4.9%，由于22年春节提前存在备货时间差，22Q1全国疫情形势的逐步严峻，导致21Q4收入增长较快而22Q1增速放缓。 2.毛利率： 2018/2019/2020/2021/2021Q1/2022Q1 毛 利 率 分 别 为 36.9%/37.3%/36.1%/32.3%/36.3%/32.6%，表现较为稳定。长期维持在34%上下水平。 3.期间费用率： 2018/2019/2020/2021/2021Q1/2022Q1 期 间 费 用 率 分 别 为 22.7%/21.8%/20.7%/21.3%/21.1%/23.2%，22Q1费用率较之前有明显提升，同比增加2.1pct，主要系原材料涨价所致。 4.利润端： 2021Q1-2022Q1归母净利润增速分别为78.3%/-70.2%/5.0%/-0.5%/-34.6%，受疫情影响，各公司22Q1均为负增长，21年整体处于负增长，表现弱于20年度。 图5：制造类休闲食品企业整体营收和归母净利润增速情况 图6：制造类休闲食品企业整体毛利率、净利率和费用率情况 3.2.渠道类：流量成本+物流成本侵蚀利润，发力线下布局打造全新增长点 渠道类休闲食品企业以三只松鼠、良品铺子为代表，渠道结构上，三只松鼠以线上渠道为主，良品铺子聚焦线上线下均衡发展。21Q1以来，渠道类休闲食品营收增速基本平稳，受多点散发疫情及企业经营策略调整的影响，21Q4渠道类企业归母净利润增速波动明显，主要或由于线上传统电商、直播电商及社区电商等新兴流量渠道流量成本增高对公司盈利空间造成侵蚀，22Q1以来全国性散发性疫情频发，对门店经营及快递物流带成本来了一定影响。 1.营收端： 2021Q1-2022Q1营收增速分别为21.2%/-2.5%/1.6%/10.9%/-0.8%，21年渠道类营收整体增长较慢，二、四季度出现负增长，期间波动回升，与行业差距逐渐减小。 2.毛利率： 2020/2021/2021Q1/2022Q1毛利率分别为23.90%/28.1%/31.3%/27.9%，渠道类休闲食品企业毛利率整体略低于行业平均。 3.期间费用率： 2020/2021/2021Q1/2022Q1期间费用率分别为19.63%/23.94%/22.59%/23.63%，期间费用率呈缓慢上升趋势。其中主要源自企业经营策略调整，加速推广及全渠道布局带来的销售费用增长，以及受新租赁准则的实施增加融资费用的影响。 4.利润端： 2021Q1-2022Q1归母净利润增速分别为41.8%/23.2%/19.2%/-163.1%/-28.8%，归母净利润增速波动较大，其中21Q4以来出现显著的负增长，渠道类企业面对线上经营环境变化、原材料价格上涨、及疫情等因素，积极调整经营业务策略，品牌推广费用显著增加，进而导致短期净利润下滑趋势。 图7：渠道类休闲食品企业营收和归母净利润增速情况 图8：渠道类休闲食品企业营收和归母净利润增速情况 对于三只松鼠和良品铺子，公司未来均开始线下布局的拓展以及SKU的精简： 良品铺子加大线下门店的拓张规划，线下方面，截至2022年3月31日，共有门店3007家，其中直营门店934家，加盟门店2073家，一季度新开门店142家；线上方面，传统电商领域以高竞争力产品提转化、爆款差异化来维持增长。 而松鼠目前发布战略转型升级公告：1）未来公司将全面暂停门店扩张，提升单店盈利能力。2）持续缩减SKU建立坚果心智，孵化细分单品品牌。3）加大科研投入、分销渠道拓展和供应链建设。公司持续打造10亿级大单品每日坚果，推出量贩坚果、高端年礼等趋势新品，同时“小鹿蓝蓝”等新品牌孵化进展顺利，未来线下分销有望为公司带来全新增长点。 3.3.烘焙产业链：原材料成本&疫情施压，新品类新渠道持续拓展，成本回落及疫后餐饮等渠道有望带来高弹性 以立高食品、南侨食品、海融科技、佳禾食品为代表的烘焙原料企业，由于近年来疫情反复以及原材料成本上升的影响，生产烘焙原料端的企业盈利能力受到较大影响，2021年一季度以来，营收增速以及归母净利润增速整体出现下降趋势。 烘焙茶饮产业链自21Q4以来面临成本上涨超出预期以及需求受压制的双重影响，成本压力催化下整个产业链逐步出清，今年以来成本压力边际缓解+产品提价+产品结构改善下，部分公司盈利能力已经逐步修复，我们认为烘焙本身在国内需求存在刚性，本次疫情及成本上涨加速龙头市场份额提升的同时，也加快了部分烘焙原料进口品替代，建议积极关注奶油、烘焙油脂等产品的国产替代进程。随着疫情逐步缓解，以餐饮、烘焙店为代表的下游渠道有望快速恢复，为公司经营带来高弹性。后续经营层面上产品迭代能力强，成本管控突出、多渠道扩张意