证券研究报告 2023,会是家电大年么? ——中泰家电2023年度策略 邓欣(家电&医美|科技消费)SAC证书编号:S07405180700042022.12.21 核心逻辑: 2023年如何展望? 一、悲观耗尽,哪些因素正在改善?从核心矛盾出发,已由供给侧转至需求侧 21年供给侧压制:大宗/芯片/海运汇率等“供给侧”分别冲击了家电的低端/高端/外销端; 22年需求侧冲击:矛盾由“供给侧”转至“需求侧”,内外需的双重交困产生了超预期压制; 23年可以更乐观:大跌两年悲观已耗尽(跌幅估值皆底),内需缓解(地产托底、防疫优化),仅海外预期不明(但第五轮扩内需正向对冲了海外风险,结论:看好家电的顺周期板块弹性)。 二、聚焦内需,如何挖掘家电机会? 估值端:宏观宽松往往伴随市场风险偏好提升,利于家电走出洼地;针对性刺激带来消费预期反转, 带来家电基本面估值的双重提振;号角已响,把握估值先于基本面拉升的绝佳机遇; 业绩端:横向对比消费龙头,家电龙头估值尚在稀缺区间凸显黄金价值,家电后续享消费(补贴)+地产(回暖)的进一步拉动,边际改善后基本面弹性及情绪向上空间较大。 三、结论:扩内需、Call家电 把握“估值提升、国产替代、需求创造”机会的三重奏: 估值提升:宏观预期反转和业绩空窗期下,优先关注估值低位的龙头白马如美的/格力/海尔; 国产替代:哪些现有需求未被有效满足?关注替代外资的海信/老板/盾安/三花/电热/飞科/瑞尔特;需求创造:哪些新供给创造新的需求?关注创新阿尔法的科沃斯/极米/光峰/石头/雅迪/爱玛/小熊。 风险提示:疫情超预期、国产替代低于预期、消费景气低于预期、第三方数据失真 悲观耗尽:对比行业跌幅居首 纵览所有一级行业: 两年来,除汽车之外的绝大多数消费正处底部,包括食品、医药、家电、家居……家电跌幅已全板块居首-34%,而其余消费板块反弹较大,悲观预期已经耗尽。 2021.1.1-2022.12.16SW一级行业涨跌幅(%) 80 60 40 20 0 -20 煤炭 综合有色金属基础化工电力设备公用事业建筑装饰石油石化 钢铁交通运输 汽车环保 机械设备轻工制造商贸零售纺织服饰美容护理 通信社会服务 银行农林牧渔房地产国防军工建筑材料食品饮料医药生物 电子 计算机 传媒非银金融 家用电器 -40 来源:wind、中泰证券研究所3 悲观耗尽:对比历史调整最深 纵览家电自身历史: 复盘近�年家电深度调整中最大跌幅高于20%者共有四轮。 本轮至2022.10.31家电板块最大跌幅48%,截止最新累计跌幅33%,时长及幅度在历次调整中都为最深。 家电板块近�年来第四次深度调整 家电板块近5年来四次深度调整 起点 结束 板块跌幅(%) 2015/6/14 2016/2/29 -48% 2018/1/24 2018/10/30 -40% 2020/1/13 2020/3/23 -22% 2021/1/1 2022/12/16 -31% 来源:wind、中泰证券研究所4 Part1、悲观已耗尽 ——如何从核心矛盾中挖掘家电机会? 5 核心矛盾:供给端↓转为需求端↓ 家电两年大幅下跌受制于供需双方的超预期压制: 2021年,家电核心承受供给恶化,大宗、芯片、海运持续超预期恶化; 2022年,家电的核心矛盾从供给端转为需求恶化,内需、外需均超预期恶化。哪些压制因素正在好转?——供给端矛盾缓解。 �大宗上行:22Q3大宗价格普跌;②海运压力:口岸运价跌回21年上涨前水平; ③芯片短缺:产能从紧缺到整体过剩,ICinsight预测23年半导体资本开支下行-19%。 2018-2022SHFE铜、铝结算价(元)2020-2022CCFI结算价指数 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 SHFE铜结算价SHFE铝结算价(右轴) 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:欧洲航线 2018-11-072020-11-072022-11-07 来源:wind、中泰证券研究所 2020/1/32021/1/32022/1/3 6 核心矛盾:扩内需↑对冲出口降↓ 展望2023年,我们认为出口以外的其它因素皆底部向好: 2023年,外需难言乐观,内需刺激成对海外衰退可能的正向对冲; 2022年底,股价先于基本面反应各项预期的触底反转,消费韧性终将表现。哪些压制因素正在好转?——需求侧方是核心。 �防控优化:政策助推消费场景修复;②地产托底:竣工23年有望筑底反弹; ③出口不明:海外尤其欧美市场仍存衰退风险。 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 海关家电出口金额同比(%)住宅竣工增速及家电类社零增速(%) 住宅竣工面积累计同比 家用电器和音像器材类零售额累计同比 20 10 0 -10 -20 -30 来源:wind、中泰证券研究所7 前四轮复盘:内需刺激背景相似 复盘四轮扩内需:刺激均出现在内外需皆疲弱之时,家电均表现不俗。 政策内容:财政货币宽松,地产适度放松,汽车、家电是促消费核心抓手; 推进节奏:中央定调,各部门、地区后续出台政策配合; 市场反应:次年家电均表现较好,09年受益于家电下乡大牛市,15年全年跑赢指数,20年受益线上及居家消费。 4轮扩大内需宏观环境、措施、市场反应一览 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 时间 1998.12 2008.11 2014.7 2020.4 宏观环境 外:亚洲金融危机内:大洪水 全球金融危机 外:欧债危机内:地产下行 新冠疫情,内外需皆弱 具体措施 财政货币政策 降准,特别国债 降准降息 降准降息 降息降准抗疫特别国债,专项债扩容 地产 住房商品化改革 贷款利率7折,首付20% 贷款利率7折,首付30% 房住不炒&“三支箭” 促消费 家电、汽车下乡 汽车购臵税减半 汽车购臵税减免,新能源车免征购臵税延长至23年底 市场反应 99年上证+19% 09年上证+80%家电+146% 15年上证+9%家电+49% 20年上证+14%家电+33% 数据来源:wind、中泰证券研究所。取自中泰家电组报告《号角吹响,如箭在弦——从扩内需看家电投资机会》8 第�轮解读:号角吹响如箭在弦 第�轮扩内需:如箭在弦不得不发。 地方:疫情以来各地密集出台消费券政策,含家电、消费电子、出行链等,受疫情管控及各地财政情况影响,尚未形成全国合力。 中央:发声层级逐次提高,12月《纲要》发布意味扩内需上升至长期战略高度,后续有 望出台更多普惠性刺激。 北上广深近期发放消费券情况一览中央扩大内需相关政策一览 地区 金额 用途 时间 时间 发文机构 内容 北京 / 手机、笔记本电脑、平板电脑、自行车、显示器等46类商品 11月20日- 12月31日 2022.1.16 发改委 《关于做好近期促进消费工作的通知》 2022.4.25 国务院 《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》 上海 1亿元 符合条件的零售、餐饮和文旅行业的商户 11月27日- 11月29日 2022.7.29 国务院 部署进一步阔需求举措,推动有效投资和增加消费 2022.11.4 刘鹤 《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》 广州 3000万 轻茶餐饮、超市、电商、正餐住宿、百货�大场景 12月8日-12月19日 2022.11.11 国务院 《联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施》 深圳 3000万 消费电子、家用电器、时尚服装、日用消费品等领域 2022年12月-2023年1月 2022.12.14 中共中央、国务院 《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》 数据来源:公开政策整理、中泰证券研究所 9 总结:2023年,家电可期 后续展望: �扩内需往往伴随宽松货币/财政政策,利于提升经济预期和风险偏好(家电顺周期); ②扩内需往往伴随大宗消费刺激方案,消费券及补贴提振高值可选商品(家电家居汽车); ③本次重点提及居住消费、智能消费、低碳消费、中高端消费(家电超跌后表现可期)。 ④后续还可期待:普惠型的消费补贴、地产消费相关更多进一步针对性提振。 ——我们认为家电经过两年“深蹲”可能迎来一轮普涨行情。 扩内需纲要内容摘录 传统消费 提高吃穿等基本消费品质;释放出行消费潜力;促进居住消费健康发展。坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位,促进家庭装修消费,增加智能家电消费,推动数字家庭发展;更好满足中高端消费品消费需求。促进免税业健康有序发展。促进民族品牌加强同国际标准接轨,增加中高端消费国内供应。 服务消费 扩大文化和旅游消费;增加养老育幼服务消费;提供多层次医疗健康服务;提升教育服务质量;促进群众体育消费;推动家政服务提质扩容;提高社区公共服务水平。 培育新型消费 支持线上线下商品消费融合发展,发展智慧超市、智慧商店、智慧餐厅等新零售业态;培育“互联网+社会服务”新模式;促进共享经济等消费新业态发展;发展新个体经济支持社交电商、网络直播等多样化经营模式。 绿色低碳消费 积极发展绿色低碳消费市场,规范发展汽车、动力电池、电子、家电回收利用行业;倡导节约集约的绿色生活方式,倡导绿色低碳出行,持续推进过度包装治理,倡导消费者理性消费。 数据来源:《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》、中泰证券研究所 10 Part2、聚焦内需 ——如何从内需深化中挖掘家电机会? 11 ❶ 把握估值提升的首要机会 12 横向:家电估值凸显黄金价值 �宏观宽松的货币财政政策,利于风险偏好提升下的家电估值提升行情; ②扩内需正向对冲出口风险及消费预期反转,利于家电估值基本面双重提振; 更为关键的是:横向对比其它A股消费龙头,家电价格已落入足够稀缺的底部区间,号角已响,把握估值先于基本面拉升的重大机遇。 A股消费龙头估值对比 公司 2022预计市盈率 22-24预计年化利润增速 PEG 贵州茅台 36.0 17% 2.2 青岛啤酒 42.2 19% 2.3 伊利股份 21.1 17% 1.2 安踏体育 15.4 19% 0.8 美的集团 12.4 11% 1.1 格力电器 7.2 10% 0.7 海尔智家 15.5 15% 1.0 老板电器 14.6 14% 1.0 数据来源:wind、中泰证券研究所;注:以上公司均采用wind一致预期,数据截至20221216 13 纵向:家电情绪向上空间较大 �过去几年地产风险持续压制家电估值。纵向看16-17年及21年地产竣工向好期间家电估 值均有回升;23年竣工有望触底反弹,家电估值享地产修复拉动。 ②过去一年资金流出压制家电龙头表现。22年底外资流出告一段落,外资回流带动后续估值企稳,利好白马龙头的估值情绪。 家电SW指数市盈率vs竣工累计同比(%) 申万行业指数:市盈率:家用电器 家电SW指数市盈率vs家电外资持股 房屋竣工面积:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 陆股通持股占申万家电总市值(%) 申万行业指数:市盈率:家用电器 1230 1025 820 615 410 25 00 数据来源:wind、中泰证券研究所14 ❷ 现需求未有效满足——国产替代 15 核心问题:哪些品类外资份额过高? 家电虽国产份额整体领先,但仍有品类外资份额过高,存在巨大替代空间。 �中央空调:制冷领域外资最后堡垒,四大国产白电近年稳步提升份额; ②高端洗碗机/冰箱:外资占据高端化心智,海尔、老板有望强势追赶; ③小家电:外资过去具产品优势,吹风机、马桶盖等国产创新已现颠覆之势; ④零部件:芯片&涡旋压缩机是产业链