量化转债周报：国企改革政策不断，关注“中特估”转债标的

国企改革政策不断，关注“中特估”转债标的 ——量化转债周报（230519） 核心观点: 国企改革政策不断，关注“中特估”转债标的 中国特色估值体系最早由证监会主席易会满提出，需针对不同类型的企业制定不同的估值方法。国企转债是我国可转债市场中的重要组成部分。国企转债估值不高，具备一定性价比。特别是处于战略重要行业、实施改革成效显著以及涉及“一带一路”主题的国企转债值得关注。国企改革的方式主要包括引入战略投资者、实施股权激励以及资产重组。自2020年以来，存续转债发行人中，总计有6家国企转债发行人引入战投，9家国企转债发行人实施重大资产重组，24家国企转债发行人实行股权激励。历史上“一带一路”峰会催化下有关标的均实现阶段性行情，叠加中特估估值提升，双重确定性下上升空间巨大，建议持续关注。 转债市场概况 本周转债市场小幅反弹，其中中证转债上涨0.97%，上证转债上涨0.72%，深证转债上涨1.50%；转债成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为572.84亿元，较上周日均回落2.76亿元，周内成交 额合计2864.19亿元。存量可转债共503只，余额为8476.25亿元。本周全市场加权转股价值下行，溢价率提升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为88.46元，较上周末减少1.11元，全市场加权转股溢价率为41.45%，较上周末上升了0.48%。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率水平为26.68%，较上周末上行0.93%。本周无发行转债，新上市3只转债。证监会核准的速度有所抬升，预计未来新券供给速度会继续加快。 行业变化与因子表现 本周市场多数板块下跌，周期能源与银行/证券板块回调明显，仅绿电、传统制造和汽车零部件板块小幅收涨。防御性因子和低估值因子在因子表现方面显示出明显的防御性优势。本周市场整体呈现震荡上行趋势，转债市场的防御性优势得到了充分的体现，投资者更倾向于选择防御性较强、低估值的转债。由于复合因子具有较强的防御性，在市场的波动下，其收益只出现了小幅回调。 转债策略表现与持仓分析 本周"固收+"组合净值出现1.27%的涨幅，组合仓位调整至40.32%，平均价格为131.25元。此外，本周转债市场的活跃表现出现明显的放缓，高平价转债回落幅度相对较小，这也表明市场的整体表现相对乐观。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅以统计数据及模拟测算提供判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】转债在“固收+”产品中的重要作用 【银河金工】转债新规下的定价模型更新和绝对收益策略改进 金融工程定期报告 2023年05月21日 www.chinastock.com.cn银河证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、转债市场变化2 转债发行预案5 条款触发情况6 可交债发行跟踪7 二、估值变化及板块特征8 市场估值特征8 板块估值特征8 板块基本面变化9 三、转债策略表现10 转债策略表现10 四、市场及交易信息13 行业转债表现及特征13 本周大宗交易14 关注“中特估”转债15 �、风险因素17 一、转债市场变化 本周发行/上市/待上市转债 截至5月19日，本周A股市场整体呈现冲高回落态势。本周一市场强势上行，沪指盘中一度突破3400点；周二市场沪指持续上行，随后出现急挫；周三跳空低开走低；周四沪指呈现弱势窄幅震荡格局。周�沪指震荡走低，最终失守“3300点”。截止收盘，沪指本周呈现四连阴，全周下挫62.14点，跌幅1.86%，深证成指下跌1.57%，创业板指下跌0.67%。主要指数方面：本周权益市场整体收跌，指数层面分化明显。其中，万得全A下跌1.75%，上证指数下跌1.86%，深证成指下跌1.57%，创业板指下跌0.67%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300下跌1.97%，上证50下跌2.02%；小盘指数中，中证1000下跌1.77%，科创50下跌3.33%。资金层面，北向资金净流入。本周北向资金累计净流入99.60亿元。 2023年以来，北向资金累计净买入1905.89亿元。从北向资金行业流向来看，本周北向资金 流入最多的行业是非银金融，其次是电力设备、银行也获北向资金的较大额度买入。本周18个行业获北向资金增持，13个行业遭减持；非银金融行业本周流入金额高达35.54亿元，流出金额最多的三个行业分别为计算机、食品饮料、家用电器，合计流出49.95亿元。 转债供给收缩，市场情绪热度减缓。本周无发行转债，新上市3只转债。转债市场收跌，其中中证转债下跌0.97%，上证转债下跌0.72%，深证转债下跌1.50%；万得可转债等权指数下跌1.86%，万得可转债加权指数下跌0.94%。转债成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为572.84亿元，较上周日均回落2.76亿元，周内成交额合计2864.19亿元。同时新上市转债的平均隐含波动率从上月同期的51.6%回落至49.7%，表明投资者态度保持谨慎，市场情绪热度减缓。同时，注册制实施后审核速度加快，尤其5月受理量相较一季度显著增加，也高于往年水平，市场信心逐步抬升。后续发行节奏上，我们关注到证监会核准节奏继续加快，后续新券供给速度有望持续增加。具体隐含波动率及上市定价计算如表1所示。 **在计算隐含波动率时，也要充分结合市场的特征，很多股票历史波动率较高或由于前期市场快速下跌造成；当市场进入稳态时，可充分结合该股票在市场稳定时的波动特征以及与该股票特征相似的股票定价情况。 表1：本周新发行转债列表 发行公告日转债代码转债名称 正股代码 正股名称 发行规模 （亿元） 概念板块公司概况 数据来源：Choice，中国银河证券研究院 从新券发行节奏来看，本周无转债正式发行。 表2：本周新上市转债列表 转债代 发行规模 上市日隐 实际波 理论定价 上市首 板块溢价 上市前一日 上市日 转债名称 码 （亿元） 概念板块 含波动率动率 （上市前 一日） 日价格 率（转股 平价） 转股平价 2023-05- 19 2023-05- 19 2023-05- 16 118034N晶能转正元转 100.00 绿电 42.67% 38.36% 117.65 119.51 36.28% 89.27 3.51 新基建 55.35% 51.97% 127.36 130.00 48.29% 85.24 7.70 传统制造 48.76% 52.82% 118.57 121.36 41.28% 83.67 123196 02 金23转 113670 债 数据来源：Choice，中国银河证券研究院 从转债上市节奏来看，本周共有3只转债上市，分别为绿电板块的N晶能转（100.00亿元）、新基建板块的正元转02（100.00亿元）、传统制造板块的金23转债（7.70亿元）。 金23转债，家居细分龙头。金牌橱柜是定制家居制造细分行业龙头，随着存量房时代的来临，虽作为后周期房地产行业受房地产行业周期影响，但以销定产模式确定性较高，机会较大。正股弹性较强，本次发行可转债用于金牌西部物联网智造基地项目建设，建议积极申购。金牌橱柜与国内外优质客户密切合作，生产产品覆盖整体橱柜和整体衣柜。公司2022年前三季度业绩符合预期，2022全年业绩预告明显承压。公司主营业务收入来自于整体橱柜、整体衣柜、木门和其他家居产品。公司积极参与扩大生产基地，整体衣柜产品收入和产能快速上升，收入占比也不断提高。在家居制造领域，金牌橱柜的龙头地位已经相对稳固。随着整体橱柜和整体衣柜产量进一步提升，公司不断扩展多元产品业务市场份额，积极拓展家居制造相关家居业务，完善经营管理体系，提高全球竞争力。公司作为细分行业龙头，紧跟行业趋势，拓宽业务领域，边际弹性较强。 财务方面，盈利能力承压，营收稳步增长。公司近三年营业收入和归母净利润平稳增长。2022年，公司主要是多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对疫情和原材料上涨等不确定因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致当期采购额较往年同期有较大上升，同时原材料价格上行以及收入压力下费用率的提高导致营业利润下降较快。另外，公司为扩大产能新建工厂，并匹配与之对应的人员，导致人力成本上升，因此公司盈利能力短期明显承压。然而，中长期来看，随着分公司营销活动的开展，费用投入将有所摊薄，公司利润恢复可期，并且公司衣柜等产品对比龙头企业仍然有较大利润提升空间，毛利率有望随着规模效应进一步提升。2022全年业绩同比下降。2022年前三季度，公司实现营业收入 24.89亿元，同比增长12.13%；实现归母净利润1.65亿元，同比增长4.06%。根据公司于2023年3月18日发布的业绩快报，2022年归母净利润预计为2.75亿元，同比下降18.63% 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年0.3%,第二年0.5%,第三年1.0%,第四年1.5%,第�年1.8%,第六年2.0%。初始转股价为39.57元/股，转股期限为2023年10月21日起至2029年4月1的可转债6日止(发行6个月后)，可转债到期后的�个交易 日内，公司将按115元/张的价格赎回全部未转股。转债规模较小，债底保护较强。本期转债 规模7.7亿元，初始转股价为39.57元，转股期起点：2023年10月21日，最新平价约82.92 元，期限6.0年，票面利率分别为：0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%，到期赎回价格115.0元，面值对应的YTM为3.15%，债底约为95.35元，债底保护较强，下修条款为80%，15/30，下修触发可能较严，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。定价层面，根据模 型计算金23转债理论定价为118.57元，类似转债：欧派转债、江山转债。而从衍生品定价角度看，转债市场定价误差仍偏高，我们以MC定价模型，计算可转债的理论定价，由于模型考虑了转债的内嵌条款等因素，定义可转债的定价偏离度为转债理论定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜。而当前较高的定价偏离幅度说明转债的期权价格偏贵；隐含波动率52.82%（如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们用模型进行逆算，得到转债所对应正股的隐含波动率），刻画处市场投资者的情绪较为高涨，暂无显著的风险警示。公司正股机构关注度较高，弹性一般，估值中等，转债规模较小，债底保护较强。开年以来涨幅为38.37%，PE(TTM)为17.59，低于行业平均值38.47。最近100周正股年化波动率为44.33%，波动较大。本次发行转债对于总股本的稀释比例为12.61%，对于流通股本的稀释比例为39.82%。募资用途：金牌西部物联网智造基地项目（一期项目）。金牌橱柜是定制家居制造细分行业龙头，随着整体橱柜和整体衣柜的产量上升，成本有望摊薄，从而释放利润。 表3：尚未确定上市日转债列表 发行金额 实际波 财务费用/ 板块溢价率 转债代码转债名称 （亿元） 概念板块 动率 正股成交量 净利润 理论上市定价 （转股平 价） 转股平价 123197光力转债4.00 芯片 44.57% 21152.55 -5.65% 116.08 25.13% 92.03 127085韵达转债24.50 交通运输 37.09% 13783.76 53.58% 121.27 25.16% 97.61 数据来源：Choice，中国银河证券研究院 光力转债,半导体划片机国产替代领航者。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，产品线主要涉及电力生产领域、煤矿安全