量化转债周报：顺周期品种，继续关注“中特估”相关

顺周期品种，继续关注“中特估”相关 ——量化转债周报（230526） 核心观点: 顺周期品种，继续关注“中特估”相关 对于中特估，一方面经历前期上涨后股息率吸引力减弱，另一方面市场担忧股价超过一倍每股净资产后企业开启再融资摊薄利润。从中特估指数的市净率和未来一年收益情况的历史复盘来看，基本呈现低估值-高预期回报的分布形态，而目前即便估值有所态势，仍处在指数市净率估值历史中偏低、预期回报较高的位置。其中工程机械、建筑装饰、大金融、运营商等细分领域自身业绩成长可期，在与经济景气度强相关的顺周期品种中更占优。 转债市场概况 本周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-0.51%，价格中位数 +1.23%，我们计算的转债平价指数全周-0.16%，100以上平价区间转债的转股溢价率均有所抬升。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.08%、+2.57%、+2.04%，目前处于历史81%、85%、85%分位数。存量可转债共505只，余额为8579.35亿元。转债市场总成交额为2375.87亿元，日均成交额 为475.17亿元，较上周有所下降。本周无发行转债，新上市1只转债。证监会核准的速度有所抬升，预计未来新券供给速度会继续加快。 行业变化与因子表现 本周市场集体收涨，电子、机械、通信等TMT相关板块涨幅靠前。新能源、船舶制造、保险板块涨幅靠前，中特估概念强势反弹；人工智能赛道大涨，光通信模块、CPO概念爆发，科技板块表现较佳。防御性因子和低估值因子在因子表现方面显示出明显的防御性优势。本周市场整体呈现震荡上行趋势，转债市场的防御性优势得到了充分的体现，投资者更倾向于选择防御性较强、低估值的转债。由于复合因子具有较强的防御性，在市场的波动下，其收益只出现了小幅回调。 转债策略表现与持仓分析 本周"固收+"组合净值出现0.62%的跌幅，组合仓位调整至37.68%，平均价格为127.18元。此外，本周转债市场的活跃表现出现明显的放缓，高平价转债回落幅度相对较小，这也表明市场的整体表现相对乐观。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅以统计数据及模拟测算提供判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】转债在“固收+”产品中的重要作用 【银河金工】转债新规下的定价模型更新和绝对收益策略改进 金融工程定期报告 2023年05月28日 www.chinastock.com.cn银河证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、转债市场变化2 转债发行预案5 条款触发情况6 可交债发行跟踪6 二、估值变化及板块特征7 市场估值特征7 板块估值特征7 板块基本面变化8 三、转债策略表现9 转债策略表现9 四、市场及交易信息12 行业转债表现及特征12 本周大宗交易13 顺周期品种，继续关注“中特估”相关13 �、风险因素16 一、转债市场变化 本周发行/上市/待上市转债 截至5月26日，本周权益市场整体收涨，指数层面分化明显。其中，万得全A上涨0.72%，上证指数上涨0.34%，深证成指上涨0.78%，创业板指上涨1.16%；市场风格上更偏向于小盘成长，周内沪深300上涨0.17%，上证50上涨0.09%；小盘指数中，中证1000上涨1.02%，科创50上涨2.57%；资金层面，北向资金净流出。本周北向资金累计净流出16.91亿元。 2023年以来，北向资金累计净买入1888.98亿元。从北向资金行业流向来看，本周北向资金 流入最多的行业是电力设备，其次是电力、传媒也获北向资金的较大额度买入。本周14个行业获北向资金增持，17个行业遭减持；电力设备行业本周流入金额高达40.99亿元，流出金额最多的三个行业分别为房地产、食品饮料、非银金融，合计流出71.26亿元。 转债供给继续收缩，市场情绪热度减缓。本周无发行转债，新上市1只转债。转债市场收跌，其中中证转债下跌0.51%，上证转债下跌0.72%，深证转债下跌1.50%；万得可转债等权指数下跌1.86%，万得可转债加权指数下跌0.94%。转债成交额有所回落。转债成交额有所回落。转债成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为475.17亿元，较上周日均回落 97.66亿元，周内成交额合计2375.87亿元。同时新上市转债的平均隐含波动率从上月同期的48.5%回落至41.2%，表明投资者态度保持谨慎，市场情绪热度减缓。同时，注册制实施后审核速度加快，尤其5月受理量相较一季度显著增加，也高于往年水平，市场信心逐步抬升。后续发行节奏上，我们关注到证监会核准节奏继续加快，后续新券供给速度有望持续增加。具体隐含波动率及上市定价计算如表1所示。 **在计算隐含波动率时，也要充分结合市场的特征，很多股票历史波动率较高或由于前期市场快速下跌造成；当市场进入稳态时，可充分结合该股票在市场稳定时的波动特征以及与该股票特征相似的股票定价情况。 表1：本周新发行转债列表 发行公告日转债代码转债名称 正股代码 正股名称 发行规模 （亿元） 概念板块公司概况 数据来源：Choice，中国银河证券研究院 从新券发行节奏来看，本周无转债正式发行。 表2：本周新上市转债列表 理论定价 板块溢价 转债代 发行规模 上市日隐 实际波 上市首 上市前一日 上市日 转债名称 概念板块 （上市前 率（转股 码 （亿元） 含波动率 动率 日价格 转股平价 一日） 平价） 2023-05- 127085 韵达转债 24.50 交通运输 35.26% 31.24% 122.57 126.80 32.56% 98.19 23 数据来源：Choice，中国银河证券研究院 从转债上市节奏来看，本周仅有1只转债上市，为交通运输板块的韵达转债（24.5亿元）。 韵达转债：国内领先的快递综合服务提供商。公司是国内领先的快递综合服务提供商。公司以“韵达+”理念为引领，以科技创新、精细管理为驱动，践行“绿色快递，智领未来”的新发展观，实施“守正开放、多元协同、一超多强”的发展战略，将快递主业从市场规模、运营质量、服务水平、全程时效等维度做到行业明显领先，同时用优秀的“韵达品牌”、“韵达服务”辐射周边市场、周边需求、周边产品，构建“以快递为核心，聚合周边产业、新业务、新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈，追求“向客户提供极致的快递服务体验和无与伦比的快递时效”的发展愿景。截至2023年5月26日，公司PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例12.75%，今年5月、6月有部分解禁压力。 公司营收规模扩张。2022年，公司实现营业收入474.34亿元，同比增长13.65%，归母净利润14.83亿元，同比增长1.62%。2022年快递业务量累计完成1105.8亿件，同比增长2.1%，业务量连续9年位居世界第一；快递业务收入累计完成10566.7亿元，同比增长2.3%，快递业务单票收入稳中有升，向高质量方向稳步发展。 基本条款：韵达转债发行规模24.5亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，上市时间为5月23日。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第�年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价108元。按照5月22日同等级企业债收益率计算，对应债底91.78元，纯债到期收益率为2.011%，债底保护性较好。条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为12.15元/股，按照5月22日正股收盘价计算，对应转债平价 为97.87元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30， 70%）。整体看债底保护较好，条款中规中矩。模型计算上市理论定价为122.57元，建议持续关注。而从衍生品定价角度看，转债市场定价误差仍偏高，我们以MC定价模型，计算可转债的理论定价，由于模型考虑了转债的内嵌条款等因素，定义可转债的定价偏离度为转债理论定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜。而当前较高的定价偏离幅度说明转债的期权价格偏贵；隐含波动率35.26%（如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的正股市场的未来波动率预期，从而警示该部分正股的波动风险。我们用模型进行逆算，得到转债所对应正股的隐含波动率），刻画处市场投资者的情绪较为高涨，暂无显著的风险警示。 表3：尚未确定上市日转债列表 发行金额 转债代码转债名称 （亿元） 概念板块 实际波动率 正股成交量 财务费用/净利润 理论上市定价 板块溢价率 （转股平价） 转股平价 123197光力转债4.00芯片60.92%65466.78-5.65%116.0825.13%104.99 数据来源：Choice，中国银河证券研究院 光力转债,半导体划片机国产替代领航者。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，产品线主要涉及电力生产领域、煤矿安全生产领域和半导体精密加工制造领域。2022年，公司安全生产及节能监控业务收入占比47.31%，半导体封测装备制造业务收入占比52.69%。公司 2022年营收稳步增长，归母净利润受研发费用、人工费用大幅增加等因素影响同比回落。公 司2022年营业收入6.14亿元，同比增长15.89%；归母净利润0.65亿元，同比减少44.56%；毛利率为53.29%，同比减少0.13pct。本次公开发行可转债拟募集资金额不超过4.00亿元，扣除发行费用后拟投资于超精密高刚度空气主轴研发及产业化项目。项目IRR为15.08%（税后），投资税后回收期5.57年（不含建设期），项目的经济效益良好。项目建成后将改善公司研发和实验条件，有望大幅提高公司产品研发和实验能力，进而有助于公司掌握半导体设备关键零部件的核心技术；其次，项目有助于突破企业产能瓶颈，满足市场增长的需求；再次，项目有助于获得规模优势，降本增效，提高公司盈利能力；最后，本项目产品为半导体设备关键零部件，有助于补齐我国集成电路设备产业链的短板，加快半导体设备的国产化进程。 光力转债发行规模4亿元，债项与主体评级为A+/A+级；公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过4.00亿元。全部拟用于超精密高刚度空气主轴研发及产业化项目，项目总投资额为4.28亿元。光力转债发行方式为优先配售和上网定价，债项和主体评级A+。发行规模为4.00亿元，初始转股价格为21.46元，参考5月26日正股收盘价格23.35元，转债平价98.65元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（5月5日）为8.87%，到期赎回价115元，计算纯债价值为73.54元。博弈条款中，下修条款（“15/30，85%”）、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。综合来看，债券发行规模偏低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性较差。截止至2023年5月26日，光力转债平价在98.65元，估值参考华兴转债（评级AA，存续债余额8亿元，平价102.86，转债价格135.8，转股溢价率32.03%）、浙矿转债（评级AA-，存续债余额3.2亿元，平价83.75，转债价格124.04，转股溢价率48.11%），定价层面，根据模型计算光力转债理论定价为116.08元，类似转债：欧派转债、江山转债。板块溢价率为25.13%，中等水平且趋于稳定。 截至本周🖂，已公告发行的待上市转债数量合计有2只，规模合计28.56亿元。待上市转债较多，随着上市节奏加快，转债存续数量有望阶段性回升。 截至5月26日，本周无发行转债，新上市3只转债。存量可转债共503只，余额为 8476.25亿元。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值