流动性与机构行为周度跟踪：资金面结构性摩擦加剧 但银行融出仍在高位

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金面结构性摩擦加剧但银行融出仍在高位 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年1月15日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 流动性与机构行为周度跟踪 2023年1月15日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行重启14天期逆回购操作，但春节前资金面结构性摩擦的现象仍然存在，资金价格有所提升。截至1月13日，R001、DR001、R007、DR007分别较1月6日上行67.2BP、71.2BP、7.6BP、37.1BP至1.39%、1.25%、1.98%、1.84%。 周一质押式回购成交规模一度创下历史新高，但随后大幅下降，周三后稳定在约6.7万亿；周五质押式回购余额10.57万亿，低于上周五水平。分机构来看，银行刚性净融出规模大幅下降7017亿，绝对规模降至4万亿以下；尽管非银机构融出规模增加，融入规模减少，但资金缺口指数仍震荡回升，周五升至-13959，仍显著低于中性水平。 本周资金面的边际收紧可能仍与节前因素带来的结构性摩擦有关，但资金缺口指数仍然在绝对低位，央行也加大了逆回购投放的规模，这与10月下旬的情况存在显著的区别，整体趋势并未改变。下周公开市场到期、政府债缴款规模均上升，叠加缴税、缴准以及春节前取现需求增加，资金面面临的扰动加大。2020年后，央行更多使用逆回购、MLF等常规的工具来补充春节前的流动性缺口，今年可能也不例外。考虑税期、缴款等因素的叠加，央行逆回购投放的规模或显著增大，MLF也有超额续作的可能，且MLF利率下调的可能性不能完全排除，需要密切关注央行的操作。 存单市场：本周1Y期Shibor利率上行至2.55%，AAA级1年期存单利率上行7.0BP至2.56%。同业存单发行规模和到期规模均大幅增加，存单净融资922.1亿元，较上周有所上升。分银行类型来看，各类银行均为净融资，其中国有行净融资规模最大；1Y期存单发行占比上升至24%。城商行、股份行、农商行存单发行成功率均有所回落，其中股份行已显著低于近一年均值水平；城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄。本周货币基金一级认购和理财产品一二级净买入占比均有所下降，全周存单供需相对强弱指数仍下行5.1pct至5.7%。但考虑强弱指数在1月往往会出现季节性回落，当前指数仍高于去年同期水平，尚不能据此判断存单供需结构已进一步恶化。 票据利率：本周票据利率延续上行，且短端仍上行幅度大于长端，全周来看6M、1Y期票据利率分别上行31BP、14BP至2.16%、1.81%。 现券二级交易跟踪：本周非银在二级市场上净卖出债券规模大幅增加，基金公司、理财产品和其他产品净卖出债券规模均有所增加，而证券公司净卖出规模略有减少。基金公司减持政金债、中票与二永债的规模增大，理财则增加净卖出存单。银行端，国有行增加净买入债券，股份行减少净卖出债券，而农商行减少净买入债券，城商行增加净卖出债券。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪9 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：近年来央行春节前采取的政策对冲工具（单位：亿元）6 图8：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图9：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图10：分银行类型存单发行规模分布7 图11：分银行类型存单净融资规模分布7 图12：存单发行规模期限分布8 图13：各类型银行存单发行成功率8 图14：城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄8 图15：存单供需相对强弱指数8 图16：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图17：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图18：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图19：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图20：国股转贴现票据利率走势9 图21：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图22：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图23：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图24：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）11 图25：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行重启14天期逆回购操作，但春节前资金面结构性摩擦的现象仍然存在，资金价格有所提升。本周共有 1270亿逆回购到期，为维稳春节前流动性，央行自周三起将7天期逆回购规模上调至650亿，并投放14天期逆 回购220亿，周四周五逆回购投放规模进一步增加至1170亿元、1320亿元，全周累计投放3400亿逆回购，净 投放流动性2130亿元。随着春节的临近，叠加央行前期资金的净回笼，资金面的结构性摩擦加大，上半周资金 面出现了边际收紧，但在央行逆回购加码投放后，周四起资金利率转为下行。截至1月13日，R001、DR001、 R007、DR007分别较1月6日上行67.2BP、71.2BP、7.6BP、37.1BP至1.39%、1.25%、1.98%、1.84%，R007-DR007 利差较上周五大幅收窄29.5BP至14.0BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 -16000 01.10-01.14 01.17-01.21 01.24-01.30 02.07-02.11 02.14-02.18 02.21-02.25 02.28-03.04 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-10.13 -20000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 周一质押式回购成交规模一度创下历史新高，但随后大幅下降，周三后稳定在约6.7万亿；周五质押式回购余 额10.57万亿，低于上周五水平。分机构来看，银行刚性净融出规模大幅下降约7000亿，绝对规模降至4万亿以下；尽管非银机构融出规模增加，融入规模减少，但资金缺口指数仍震荡回升，周五升至-13959，仍显著低于中性水平。周一，全市场质押式回购成交量上升至7.45万亿，创下历史新高，但伴随着资金利率上升，周二后 成交量明显回落，周三后稳定在约6.7万亿，全周日均成交量约6.93万亿；质押式回购余额周一也一度突破11 万亿，但此后逐步回落，周五降至10.57万亿。分机构来看，各类银行融出规模均回落，银行刚性融出规模整体 下降约7000亿元，绝对规模降至4万亿以下；非银方面，货币基金与理财产品逆回购规模上升，证券公司和其他非银正回购规模有所下降。由于银行净融出规模降幅更大，我们跟踪的资金缺口指数震荡回升，截至周五升至 -13959，仍然在显著低于中性的水平上，20日移动平均值也仍在下行趋势中。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 -25000 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 4800