氢能&燃料电池行业：从海外公司年报看氢能行业系列（六），ITM Power

核心要点 ITMPower是全球PEM电解槽的头部企业，绑定下游能源端大客户。ITMPower总部位于英国，主营业务为PEM电解 槽设备、加氢站运营、燃料销售和咨询合同，2022年PEM电解槽产品燃料销售咨询和维修合同其他板块收入2039万229万2991万368万英镑，同比增长2015496734727951。客户资源丰富，目前林德、壳牌等大型企业与公司签订绿氢供应等合同，下游需求空间广阔。 侧重余电制氢，营收长期向好。2022年公司营业收入5627万英镑，同比增长316，公司主要利用余电及弃电制氢， 并将其应用于电转气（PowertoGas）、燃料补给Refuelling和工业Industrial三大领域，同时布局PEM电解水制氢设备和加氢站。2022年电转气燃料补给工业收入分别为207万17040万5070万英镑，占比373028901，同比142458427289。 转型制造型企业，管理费用率持续上升。2022年公司毛利润为23477万英镑，同比下降19831，主要系公司战略 转变，从研发型转型至电解槽制造型企业，管理费用率大幅增加。2022年公司研发费用为1383万英镑，同比下降6036；2022年管理费用为106690万英镑，同比增长4410。近五年来研发费用在总营业支出中的占比持续下降，管理费用率增加，主要系公司在制造和交付方面大量招聘技术人员，致力实现研发、生产到交付一条龙服务。 电解槽订单积压量创新高，积极推广加氢站业务。2022年公司在手订单积压量755MW，同比增长7933；正在进执 行但未确收量达77MW，同比增长7907。公司2023年1月与林德签署了200MW的电解槽订单，未来一年重点注重已签订合同，预计确认60至80。随着欧洲补贴和激励计划的不断推出，公司订单量有望持续增长。此外，公司积极推广加氢站业务，投资3000万英镑，于2022年3月与VitolHoldings建立合资企业，并为Motive提供240MW的电解设备，用于建造和运营绿氢加氢站。 大力推动PEM电解槽扩产，2030年达10GW级别。公司2022年底实现1GW产能，计划2023年底提高至25GW，2024 年年底预计再翻一倍提高至5GW，并于2030年之前实现10GW的产能。短期内计划迅速扩大贝塞默公园电解槽制造工厂产能，实现2023年初700MW产能、15GW的总产能；长期目标为2030年前实现10GW的电解槽产能以满足未来巨大需求。随着绿氢政策规划和补贴的出台，欧洲对于电解槽的需求或将进一步增长，公司发展前景广阔。 投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司作为PEM电解槽龙头企业，同时也积极布局加氢站，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，PEM电解槽设备订单量和业绩将有望高增，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 风险提示 氢气供应规模增长不及预期；PEM电解槽制造工厂建设周期不及预期；汇率波动风险。 内容目录 一、侧重余电制氢，营收长期向好3 二、转型制造型企业，管理费用率持续上升4 三、电解槽订单积压量创新高，积极推广加氢站业务6 四、大力推动PEM电解槽扩产，2030年达10GW级别6 五、投资逻辑7 六、风险提示7 图表目录 图表1：20182022年公司财务情况（单位：万英镑）3 图表2：20182022年公司财营业收入（单位：万英镑）3 图表3：20182022年主营业务收入按产品拆分情况（单位：万英镑）4 图表4：20182022年主营业务收入按应用领域拆分情况（单位：万英镑）4 图表5：2021年公司营收来源区域情况（单位：）4 图表6：2022年公司营收来源区域情况（单位：）4 图表7：20182022年公司营业支出（单位：万英镑）5 图表8：20182022年公司归母净利润（单位：万英镑）5 图表9：20182022年公司毛利润（单位：万英镑）6 图表10：20202022年各项费用率（单位：）6 图表11：公司主要产品6 图表12：20212022公司合同积压情况6 图表13：ITMPower部分电解槽项目7 一、侧重余电制氢，营收长期向好 公司营业收入持续增长，毛利率表现不佳，2023年亏损有望改善。公司致力扩张PEM电解槽市场，积极推动电解槽产能扩张。一方面，主营业务积极扩展，PEM电解槽设备产品收入持续增长，扩大氢能布局；另一方面，公司致力从研发到原型产品生产均成熟的交付性组织转型，减少研发费用率，在制造和交付方面大量招聘技术人员，管理费用率大幅增加。 图表1：20182022年公司财务情况（单位：万英镑） 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 3283 4589 3291 4275 5627 营业支出 3438 6182 10839 12145 29104 归母净利润 6116 9451 29561 27697 46694 毛利率 472 3471 22935 18409 41722 来源：公司官网，国金证券研究所 营业收入稳定增长，PEM电解槽营收稳步扩张。2022年公司营收5627万英镑，同比增长316。公司于2021年11月通过股权融资筹集243亿英镑，投资于技术、PEM制造工厂的开发，支持转型制造型企业战略。然而某些项目（包括24MWLeuna项目）的收入确认推迟至2022年底后，预计在2023年确认。 图表2：20182022年公司财营业收入（单位：万英镑） 60050 40 500 30 40020 10 300 0 20010 20 100 30 0 20182019202020212022 40 营业收入（万英镑）增长率（） 来源：公司官网，国金证券研究所 主营业务持续增长，继续扩展业务布局。2022年公司营业收入5627万英镑，同比增长316。近五年公司主营业务收入主要由PEM电解槽产品、氢燃料销售、合同收入及其他组成，其中产品收入共计2039万英镑，同比增长2015，包含澳大利亚交付电解槽产品和与Shell合作的REFHYNEI项目；咨询及维修收入共计2991万英镑，同比增长3472，主要来自氢气供应竞赛的商业、能源和工业战略部委托合同；氢燃料销售额为 229万英镑，同比增长497。 主要利用余电及弃电制氢，并将其应用于电转气（Powertogas）、燃料补给Refuelling和工业Industrial三大领域。2022年电转气燃料补给工业收入207万17040万 5070万英镑，占比373028901，同比142458427289。公司积极推进加氢站产品，2022年3月ITM子公司MotiveFuels与VitolHoldingsSARL成立合资企业，用于建造和运营绿氢加氢站；2022年公司其他板块主要为大型咨询项目，涉及产品制造的设计和前端工程设计。 图表3：20182022年主营业务收入按产品拆分情况（单位：万英镑） 图表4：20182022年主营业务收入按应用领域拆分情况 （单位：万英镑） 600 590 500 490 400390 300290 200190 10090 0 20182019202020212022 PEM电解槽产品燃料销售咨询、维修收入其他总计 10 20182019202020212022 电转气（Powertogas燃料补给Refuelling 工业（Industrial）其他 总计 来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 扩张PEM电解槽产能，积极拓展海外业务。2021年公司仅在英国和德国区域实现盈利，贡献2505万英镑和1966万英镑，营收为正的区域内两地收入占比分别为56和44，欧洲其他国家贡献196万英镑；2022年公司在英国、德国、欧洲其他国家、美国和澳大利亚区域收入占比分别为597、1368、437、391和2186，美国和澳大利亚地区2022年收入同比增加100，其中2022年公司在澳大利亚交付两台PEM电解槽。公司自身定位为PEM设计和制造的全球领导者，积极布局在美国、欧洲和澳洲市场，满足未来全球绿氢需求。 澳大利亚 2186 德国 4397 英国 5603 美国 039 欧洲其他国 家 437 英国 5969 德国 1368 图表5：2021年公司营收来源区域情况（单位：）图表6：2022年公司营收来源区域情况（单位：） 来源：公司官网，国金证券研究所。注：图仅显示营收为正的区域情况来源：公司官网，国金证券研究所 二、转型制造型企业，管理费用率持续上升 人员、研发、产能多方面扩大布局，快速扩张PEM电解槽产能。2022年公司营业支出达29104万英镑，同比增长1396，管理费用为10669万英镑，同比增长4241。公司营业支出大幅增长的主要原因：公司对制造基地BessemerPark项目投资导致支出上升，为支持BessemerPark扩产导致管理费用率增加；由于公司向制造型企业转型策略，在制造和交付方面大量招聘技术人员，雇用具有专业技能和专业知识的新员工导致管理费用增加。 图表7：20182022年公司营业支出（单位：万英镑） 2019 2020 2021 2022 2018 0160 500 140 1000 120 1500 2000 100 80 60 2500 40 3000 20 35000 营业支出（万英镑）增长率（） 来源：公司官网，国金证券研究所 归母净利润持续亏损，盈利能力有望改善。2022年公司净利润亏损额达466940万英镑，较2021年归母净利润亏损增长686，近两年亏损增长幅度较于2020年2128有所下降。影响ITM2022年归母净利润主要因素为：前几代产品的遗留承诺导致现场支持成本、合同损失、成本保修条款产生的成本增加；公司在REFHYNEI项目和Leuna项目验证时间、成本和测试能力不完善，导致2022年毛利率由25同比下降至163；制造过程中产品设计迭代产生的库存减少。预计Leuna项目使用最新MEP20代技术将会产量增加，亏损将得到改善。 图表8：20182022年公司归母净利润（单位：万英镑） 2019 2020 2021 2022 2018 0250 500 1000 200 1500 2000 150 2500100 3000 3500 50 4000 0 4500 500050 归母净利润（万英镑）增长率（） 来源：公司官网，国金证券研究所 毛利率表现不佳，管理费用率持续上升。2022年公司毛利润为23477万英镑，同比下降19831。公司在致力从研发到原型产品生产均成熟的交付性组织转型策略，制造和交付方面大量招聘技术人员，管理费用率大幅上升。2022年公司研发费用为1383万英镑，研发费用率为65，同比下降6036；2022年管理费用为106690万英镑，管理费用率达5018，同比增长4410；。管理费用率增加，主要系公司在制造和交付方面大量招聘 技术人员，致力实现研发、生产到交付一条龙服务。 图表9：20182022年公司毛利润（单位：万英镑）图表10：20202022年各项费用率（单位：） 0 500 1000 1500 2000 2500 0 2018 2019 2020 2021 2022 50 100 150 200 250 300 350 400 450 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 毛利润（万英镑）毛利率（） 研发费用销售费用管理费用 来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 三、电解槽订单积压量创新高，积极推广加氢站业务 公司产品技术持续迭代升级，产品范围逐步扩大。公司电解槽产品采用一站式方案，主要产品有两种：HGAS3SP为即插即用的中型集装箱PEM