氢能&燃料电池行业：从海外公司年报看氢能行业系列（六），ITM Power

核心要点 ITMPower是全球PEM电解槽的头部企业，绑定下游能源端大客户。ITMPower总部位于英国，主营业务为PEM电解 槽设备、加氢站运营、燃料销售和咨询合同，2022年PEM电解槽产品/燃料销售/咨询和维修合同/其他板块收入203.9万/22.9万/299.1万/36.8万英镑，同比增长20.15/49.67/34.72/79.51%。客户资源丰富，目前林德、壳牌等大型企业与公司签订绿氢供应等合同，下游需求空间广阔。 侧重余电制氢，营收长期向好。2022年公司营业收入562.7万英镑，同比增长31.6%，公司主要利用余电及弃电制氢， 并将其应用于电转气（Power-to-Gas）、燃料补给(Refuelling)和工业(Industrial)三大领域，同时布局PEM电解水制氢设备和加氢站。2022年电转气/燃料补给/工业收入分别为20.7万/170.40万/50.70万英镑，占比3.7/30.28/9.01%，同比-1.42/+458.42/-72.89%。 转型制造型企业，管理费用率持续上升。2022年公司毛利润为-2347.7万英镑，同比下降198.31%，主要系公司战略 转变，从研发型转型至电解槽制造型企业，管理费用率大幅增加。2022年公司研发费用为138.3万英镑，同比下降60.36%；2022年管理费用为1066.90万英镑，同比增长44.10%。近五年来研发费用在总营业支出中的占比持续下降，管理费用率增加，主要系公司在制造和交付方面大量招聘技术人员，致力实现研发、生产到交付一条龙服务。 电解槽订单积压量创新高，积极推广加氢站业务。2022年公司在手订单积压量755MW，同比增长79.33%；正在进执 行但未确收量达77MW，同比增长79.07%。公司2023年1月与林德签署了200MW的电解槽订单，未来一年重点注重已签订合同，预计确认60%至80%。随着欧洲补贴和激励计划的不断推出，公司订单量有望持续增长。此外，公司积极推广加氢站业务，投资3000万英镑，于2022年3月与VitolHoldings建立合资企业，并为Motive提供240MW的电解设备，用于建造和运营绿氢加氢站。 大力推动PEM电解槽扩产，2030年达10GW级别。公司2022年底实现1GW产能，计划2023年底提高至2.5GW，2024 年年底预计再翻一倍提高至5GW，并于2030年之前实现10GW的产能。短期内计划迅速扩大贝塞默公园电解槽制造工厂产能，实现2023年初700MW产能、1.5GW的总产能；长期目标为2030年前实现10GW的电解槽产能以满足未来巨大需求。随着绿氢政策规划和补贴的出台，欧洲对于电解槽的需求或将进一步增长，公司发展前景广阔。 投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司作为PEM电解槽龙头企业，同时也积极布局加氢站，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，PEM电解槽设备订单量和业绩将有望高增，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 风险提示 氢气供应规模增长不及预期；PEM电解槽制造工厂建设周期不及预期；汇率波动风险。 内容目录 一、侧重余电制氢，营收长期向好3 二、转型制造型企业，管理费用率持续上升4 三、电解槽订单积压量创新高，积极推广加氢站业务6 四、大力推动PEM电解槽扩产，2030年达10GW级别6 五、投资逻辑7 六、风险提示7 图表目录 图表1：2018-2022年公司财务情况（单位：万英镑）3 图表2：2018-2022年公司财营业收入（单位：万英镑）3 图表3：2018-2022年主营业务收入按产品拆分情况（单位：万英镑）4 图表4：2018-2022年主营业务收入按应用领域拆分情况（单位：万英镑）4 图表5：2021年公司营收来源区域情况（单位：%）4 图表6：2022年公司营收来源区域情况（单位：%）4 图表7：2018-2022年公司营业支出（单位：万英镑）5 图表8：2018-2022年公司归母净利润（单位：万英镑）5 图表9：2018-2022年公司毛利润（单位：万英镑）6 图表10：2020-2022年各项费用率（单位：%）6 图表11：公司主要产品6 图表12：2021-2022公司合同积压情况6 图表13：ITMPower部分电解槽项目7 一、侧重余电制氢，营收长期向好 公司营业收入持续增长，毛利率表现不佳，2023年亏损有望改善。公司致力扩张PEM电解槽市场，积极推动电解槽产能扩张。一方面，主营业务积极扩展，PEM电解槽设备产品收入持续增长，扩大氢能布局；另一方面，公司致力从研发到原型产品生产均成熟的交付性组织转型，减少研发费用率，在制造和交付方面大量招聘技术人员，管理费用率大幅增加。 图表1：2018-2022年公司财务情况（单位：万英镑） 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 328.3 458.9 329.1 427.5 562.7 营业支出 343.8 618.2 1083.9 1214.5 2910.4 归母净利润 -611.6 -945.1 -2956.1 -2769.7 -4669.4 毛利率 -4.72% -34.71% -229.35% -184.09% -417.22% 来源：公司官网，国金证券研究所 营业收入稳定增长，PEM电解槽营收稳步扩张。2022年公司营收562.7万英镑，同比增长31.6%。公司于2021年11月通过股权融资筹集2.43亿英镑，投资于技术、PEM制造工厂的开发，支持转型制造型企业战略。然而某些项目（包括24MWLeuna项目）的收入确认推迟至2022年底后，预计在2023年确认。 图表2：2018-2022年公司财营业收入（单位：万英镑） 60050% 40% 500 30% 40020% 10% 300 0% 200-10% -20% 100 -30% 0 20182019202020212022 -40% 营业收入（万英镑）增长率（%） 来源：公司官网，国金证券研究所 主营业务持续增长，继续扩展业务布局。2022年公司营业收入562.7万英镑，同比增长31.6%。近五年公司主营业务收入主要由PEM电解槽产品、氢燃料销售、合同收入及其他组成，其中产品收入共计203.9万英镑，同比增长20.15%，包含澳大利亚交付电解槽产品和与Shell合作的REFHYNEI项目；咨询及维修收入共计299.1万英镑，同比增长34.72%，主要来自氢气供应竞赛的商业、能源和工业战略部委托合同；氢燃料销售额为 22.9万英镑，同比增长49.7%。 主要利用余电及弃电制氢，并将其应用于电转气（Power-to-gas）、燃料补给(Refuelling)和工业(Industrial)三大领域。2022年电转气/燃料补给/工业收入20.7万/170.40万 /50.70万英镑，占比3.7/30.28/9.01%，同比-1.42/+458.42/-72.89%。公司积极推进加氢站产品，2022年3月ITM子公司MotiveFuels与VitolHoldingsSARL成立合资企业，用于建造和运营绿氢加氢站；2022年公司其他板块主要为大型咨询项目，涉及产品制造的设计和前端工程设计。 图表3：2018-2022年主营业务收入按产品拆分情况（单位：万英镑） 图表4：2018-2022年主营业务收入按应用领域拆分情况 （单位：万英镑） 600 590 500 490 400390 300290 200190 10090 0 20182019202020212022 PEM电解槽产品燃料销售咨询、维修收入其他总计 -10 20182019202020212022 电转气（Power-to-gas)燃料补给(Refuelling) 工业（Industrial）其他 总计 来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 扩张PEM电解槽产能，积极拓展海外业务。2021年公司仅在英国和德国区域实现盈利，贡献250.5万英镑和196.6万英镑，营收为正的区域内两地收入占比分别为56%和44%，欧洲其他国家贡献-19.6万英镑；2022年公司在英国、德国、欧洲其他国家、美国和澳大利亚区域收入占比分别为59.7%、13.68%、4.37%、3.91%和21.86%，美国和澳大利亚地区2022年收入同比增加100%，其中2022年公司在澳大利亚交付两台PEM电解槽。公司自身定位为PEM设计和制造的全球领导者，积极布局在美国、欧洲和澳洲市场，满足未来全球绿氢需求。 澳大利亚 21.86% 德国 43.97% 英国 56.03% 美国 0.39% 欧洲其他国 家 4.37% 英国 59.69% 德国 13.68% 图表5：2021年公司营收来源区域情况（单位：%）图表6：2022年公司营收来源区域情况（单位：%） 来源：公司官网，国金证券研究所。注：图仅显示营收为正的区域情况来源：公司官网，国金证券研究所 二、转型制造型企业，管理费用率持续上升 人员、研发、产能多方面扩大布局，快速扩张PEM电解槽产能。2022年公司营业支出达2910.4万英镑，同比增长139.6%，管理费用为1066.9万英镑，同比增长42.41%。公司营业支出大幅增长的主要原因：①公司对制造基地BessemerPark项目投资导致支出上升，为支持BessemerPark扩产导致管理费用率增加；②由于公司向制造型企业转型策略，在制造和交付方面大量招聘技术人员，雇用具有专业技能和专业知识的新员工导致管理费用增加。 图表7：2018-2022年公司营业支出（单位：万英镑） 2019 2020 2021 2022 2018 0160% -500 140% -1,000 120% -1,500 -2,000 100% 80% 60% -2,500 40% -3,000 20% -3,5000% 营业支出（万英镑）增长率（%） 来源：公司官网，国金证券研究所 归母净利润持续亏损，盈利能力有望改善。2022年公司净利润亏损额达4669.40万英镑，较2021年归母净利润亏损增长68.6%，近两年亏损增长幅度较于2020年212.8%有所下降。影响ITM2022年归母净利润主要因素为：①前几代产品的遗留承诺导致现场支持成本、合同损失、成本保修条款产生的成本增加；②公司在REFHYNEI项目和Leuna项目验证时间、成本和测试能力不完善，导致2022年毛利率由25%同比下降至16.3%；③制造过程中产品设计迭代产生的库存减少。预计Leuna项目使用最新MEP2.0代技术将会产量增加，亏损将得到改善。 图表8：2018-2022年公司归母净利润（单位：万英镑） 2019 2020 2021 2022 2018 0250% -500 -1,000 200% -1,500 -2,000 150% -2,500100% -3,000 -3,500 50% -4,000 0% -4,500 -5,000-50% 归母净利润（万英镑）增长率（%） 来源：公司官网，国金证券研究所 毛利率表现不佳，管理费用率持续上升。2022年公司毛利润为-2347.7万英镑，同比下降198.31%。公司在致力从研发到原型产品生产均成熟的交付性组织转型策略，制造和交付方面大量招聘技术人员，管理费用率大幅上升。2022年公司研发费用为138.3万英镑，研发费用率为6.5%，同比下降60.36%；2022年管理费用为1066.90万英镑，管理费用率达50.18%，同比增长44.10%；。管理费用率增加，主要系公司在制造和交付方面大量招聘 技术人员，致力实现研发、生产到交付一条龙服务。 图表9：2018-2022年公司毛利润（单位：万英镑）图表10：20