从海外公司年报看氢能行业系列（一）：Plug Power

核心要点 PlugPower是全球氢能行业头部企业，业务规模和营收持续增长。公司进行氢能综合性业务布局，燃料电池向下游 应用拓展至物流叉车、燃料电池汽车和电站等，向上游拓展至氢气的制储运加，成为全产业链发展的氢能供应商代表。2022年电解槽收入同比上升70%，制氢设备端发展迅速，目前公司电解槽订单高企，产能达1.06GW，预计PEM电解槽产能将于2023年扩产至3GW，实现翻倍增长。目前菲利普、沃尔玛等大型企业与公司签订绿氢供应等合同，下游需求空间大，公司有望实现高产销率。 营收长期向好，净利润亏损持续缩小。2022年公司营业收入为7.01亿美元，同比增长39.63%；2022年公司归母净 利润为-4.6亿美元，较去年同比亏损缩小36.46%，亏损原因主要系业务拓展，包括收购液氢、绿氢技术等多家公司、研发费用的持续增长，以及上游原材料的成本波动。公司坚持创新驱动，主营业务向PEM电解槽、液氢领域积极扩展，随着氢能行业的快速发展，公司重点布局的燃料电池、PEM电解槽和液氢产品将迎来高速发展，营收和净利润有望迎来边际改善。 毛利率表现不佳，研发投入持续上升。2022年公司毛利率为16.3%，同比下降25%；2022年公司研发费用达9957.9 万美元，同比增长53.8%。一方面，持续高研发投入保证公司产品技术持续更新迭代，紧跟行业快速发展趋势；另一方面，公司研发费用快速增长，主营业务燃料电池的扩张及产品结构的调整是公司毛利率波动的主要原因。 立足燃料电池，业务扩展至PEM电解槽和液氢。2022年公司燃料电池系统销售收入为2.08亿美元，同比下降25%， 电解槽收入为285万美元，同比上升70%。业务布局由燃料电池逐渐扩展至电解槽、液氢等氢能产业领域。液氢是未来储运的主要方向之一，公司从制、储、运多角度积极布局液氢产业：1）扩大PEM电解槽产能，在纽约罗彻斯特建设了大型工厂Gigafactory用于生产电解槽电堆；2）大型液氢罐车；3）GenFuel液氢运输/发电/储存与分配系统；4）15吨/天和30吨/天的液化系统。 投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司积极布局并拓展氢能业务，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，电解水制氢设备、燃料电池系统及液氢装备出货量将有望快速提升并实现盈利，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 风险提示 下游需求不及预期；研发和制氢项目建设周期不及预期；汇率波动风险。 内容目录 一、营收长期向好，净利润亏损持续收窄3 二、毛利率表现不佳，研发投入持续上升4 三、立足燃料电池，积极布局扩展电解槽和液氢领域5 四、投资逻辑6 五、风险提示6 图表目录 图表1：2018-2022年公司财务情况（单位：亿美元）3 图表2：2018-2022年营业收入（单位：亿美元）3 图表3：2018-2022年营业支出（单位：亿美元）4 图表4：2018-2022年归母净利润（单位：亿美元）4 图表5：2018-2022年各项产品毛利率（单位：%）5 图表6：2020-2022年公司研发费用及其占比5 图表7：2020-2022年主营业务收入占比5 图表8：PlugPower部分电解槽项目6 一、营收长期向好，净利润亏损持续收窄 公司整体亏损幅度连年收窄，营业收入长期向好，净利润亏损收缩，毛利表现不佳。公司坚持创新驱动，主营业务向电解槽、液氢积极扩展导致公司研发费用快速增长。持续的高研发投入，一方面保证公司产品技术持续更新迭代、紧跟行业快速发展趋势；另一方面，也与主营业务扩张及产品结构调整成为公司毛利率波动的主要原因之一。 图表1：2018-2022年公司财务情况（单位：亿美元） 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 1.74 2.30 -0.93 5.02 7.01 营业支出 2.00 2.19 3.76 6.74 8.96 归母净利润 -0.95 -0.84 -6.27 -7.24 -4.60 燃料电池毛利率 20.50% 34.70% -281.80% 21.80% 16.30% 燃料电池基础设施毛利率 -46.70% -37.10% -533.90% -138.60% -68.30% 来源：Plug官网，国金证券研究所 营业收入稳定扩张，电解槽营收迅速增长。2022年公司营收7.01亿美元，同比增长39.63%，主营业务为燃料电池系统销售和氢能基础设施，在营收中占比分别为30%和20%，由于业务向电解槽和液氢扩展，燃料电池业务收入占比逐步下降。电解槽营收额同比增长70%至2846.3万美元，实现大幅上升。 图表2：2018-2022年营业收入（单位：亿美元） 2018 2019 2020 2021 2022 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 营业收入（亿美元）增长率（%） 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% -700% 来源：Plug官网，国金证券研究所 上下游产业链收购，积极扩展氢能布局。2022年公司营业支出达8.95亿美元，同比增长33%，支出大幅上升主要系公司于2022年收购包括液氢储运公司AppliedCryo、液化气公司Joule、荷兰绿氢技术公司Frames等在内的多家氢能产业链上下游企业，产生了1.5亿美元成本。 图表3：2018-2022年营业支出（单位：亿美元） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20182019202020212022 营业支出（亿美元）增长率（%） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：Plug官网，国金证券研究所 归母净利润亏损大幅收缩。2022年公司净利润亏损额达4.60亿美元，同比收缩36.46%。累计净利润亏损31亿美元，原因主要系：①收购液氢、绿氢技术等氢能产业链上下游公司导致支出上升；②材料成本增加导致2022年毛利率由25%同比下降至16.3%；③公司主营业务向电解槽、液氢扩展，研发支出持续扩大。 2019 2020 2021 2022 2018 图表4：2018-2022年归母净利润（单位：亿美元） 0700% -1600% -2500% -3400% -4300% -5200% -6100% -70% -8 归母净利润（亿美元）增长率（%） -100% 来源：Plug官网，国金证券研究所 二、毛利率表现不佳，研发投入持续上升 毛利率表现不佳，研发投入持续上升。2022年公司燃料系统毛利率达16.3%，同比下降25%，主要原因系：①通货膨胀导致的镍、铂、铱等稀缺材料成本上升；②劳动力成本增加等。此外，公司2022年研发费用为9960万美元，同比增长53.8%，快速增长的背后是为了与公司扩张整合的战略相匹配，达成降低燃料电池成本以及扩展电解槽、液氢产业等战略目标。持续的高研发投入，一方面保证公司产品技术持续更新迭代、紧跟行业快速发展趋势，另一方面也与主营业务扩张及产品结构调整共同导致了公司毛利率的波动。 图表5：2018-2022年各项产品毛利率（单位：%）图表6：2020-2022年公司研发费用及其占比 100% 12,000 25% 0% -100% -200% -300% -400% -500% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 24% 23% 22% 21% 20% 19% -600% 2018 2019 2020 2021 2022 燃料电池系统毛利率燃料电池基础设施毛利率 0 202020212022 18% 购电协议毛利率交付客户燃油的毛利率 研发费用（万美元）研发费用在总营业支出中的占比（%） 来源：Plug官网，国金证券研究所来源：Plug官网，国金证券研究所 三、立足燃料电池，积极布局扩展电解槽和液氢领域 公司业务布局由燃料电池逐渐扩展至电解槽、液氢等领域。2022年公司燃料电池系统销售收入为2.08亿美元，占总营收的30%，同比下降25%；电解槽收入为2846万美元，同比上升70%；燃料电池相关工程设备销售额为9348万美元，同比增长超11倍。公司的主营业务由燃料电池逐渐向电解槽、低温设备、液氢等其他领域逐渐扩展。 公司积极扩产电解槽，卡位氢能重要环节。公司当前的制氢项目部分依赖于本公司的电解槽供应，同时，在公司作为市场电解槽的第三方供应商的情况下，可能会出现产能不足的情况。为发展和突破氢能关键的制储环节重点布局，当前正在扩展电解槽生产规模，如在纽约罗彻斯特建设了大型先进工厂gigafactory用于生产电解槽电堆。 图表7：2020-2022年主营业务收入占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202020212022 燃料电池系统氢能基础设施电解槽工程设备其他（购电协议、燃油） 来源：Plug官网，国金证券研究所 海外电解槽设备快速放量，头部企业订单量快速增长。2022年电解槽需求放量，海外电解槽头部厂商订单额及积单量均快速增长，欧美电解槽订单高企。2022年NEL新增电解槽订单达22.75亿挪威克朗，同比增长135%，其中9成以上来自电解槽业务；2022年Q1-Q3，Nucera电解槽订单金额约9.3亿欧元，同比增长近10倍。据PlugPower财报，公司现有PEM电解槽产能约1GW，预计将于2023年扩产至3GW。随着欧洲绿氢标准的出台，以及政策的加持下，欧洲对于电解槽高增长需求确定性进一步增强 图表8：PlugPower部分电解槽项目 项目名称 类型 装机量 氢气产量 Sealhyfe项目 PEM电解槽 1MW 0.4吨/天 Nikola氢枢纽项目 PEM电解槽 - 液氢30吨/天 门多塔绿色制氢工厂项目 PEM电解槽 120MW - 瑞士H2EnergyEurope项目 PEM电解槽 1GW 278吨/天 来源：Plug官网，国金证券研究所 液氢是未来主要方向之一，公司正从制、储、运多个角度积极布局液氢产业。液氢有密度高、储存条件宽松等优势，适用于中长距离运输。随着当前氢能市场的深入发展，氢气的需求半径扩大，运输方式将由高压气态向甲醇、液氨为储氢载体过渡，并持续向以液态形式运输为主发展。当前公司主要相关产品包括：①负载水平全球领先的大型液氢罐车；②GenFuel液氢运输/发电/储存与分配系统；③15吨/天和30吨/天的液化系统。公司在纽约、路易斯安纳、加州等地建设的绿氢发电厂预计将于2023年开始生产液氢。 四、投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司积极布局并拓展氢能业务，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，电解水制氢设备、燃料电池系统及液氢装备出货量将有望快速提升并实现盈利，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 五、风险提示 下游需求不及预期：如果市场客户拓展及氢能产品需求增长不及预期，可能影响公司回收研究成本周期以及盈利能力； 研发和制氢项目建设周期不及预期：技术或扩产项目建设不及预期以致无法应对积压订单，可能影响公司业绩； 汇率波动风险：主要以美元、欧元等当地货币结算，如果汇率大幅波动，公司海外收入或将受到影响。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公