氢能&燃料电池行业研究：从海外公司年报看氢能行业系列(三)，ThyssenKrupp

核心要点 ThyssenKrupp为德国钢铁传统巨头，依托氯碱行业丰富经验转型氢能。公司在绿碱行业经验丰富，具备600多套电 解装置，装机容量超过10GW，依托其工业基础转型氢能领域发展，以碱性电解槽为核心的氢能业务保持强劲势头。2022年3月公司承包了第一座大型氢能源直接还原工厂，是全球最大规模工业脱碳项目之一。2022年公司氢能订单额为 12.18亿欧元，同比增长300.66%，其中碱性电解槽业务订单额9.8亿欧元，同比增长1060%，订单规模高速扩张。公司业绩大幅改善，受全球材料价格上涨驱动。全球材料价格上涨背景下，公司材料和钢铁业务板块收入及利润上升，带来2022年整体订单量、销售收入以及调整后息税前利润的大幅改善，公司业绩由亏转盈。2022年订单总额达443 亿欧元，同比增长12%；销售收入为411亿欧元，同比增长21%；调整后息税前利润为20.62亿欧元，同比增长160%；息税前利润率为5.01%，超额完成2022年4%的财务目标；归母净利润为11.36亿欧元，实现了盈利。 氢能子公司Nucera维持高研发投入，预计将通过IPO融资扩大规模。2022年公司氢能部门销售收入为2.75亿欧元， 同比增长25%；息税前利润为0.11亿欧元，同比下降41%。公司氢能业务销售收入快速增长并持续加大研发费用投入，整体利润水平出现略微波动。未来公司将计划拆分氢能子公司Nucera上市，通过IPO募集资金用于扩大氢能业务规模，支持碱性电解槽的研发和扩大产能。 碱性电解槽业务快速扩张，带动氢能部门营收提升。2022年公司氢能业务销售收入为2.75亿欧元，同比增长25%， 其中碱性电解槽业务销售收入为2.5亿欧元，占比高达91%。公司旗下氢能企业Nucera与NEOM、Shell以及AirProducts持续签订大额碱性电解槽订单，截至2022年9月氢能积压订单达14亿欧元，其中碱性电解槽业务订单达10亿欧元，预计随着氢能行业的发展、公司持续的技术迭代更新以及新客户的拓展，公司未来的氢能订单有望持续放量，实现氢能业务的营收高速。 投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司碱性电解槽业务扩张迅速并且订单高企，此外将通过单独拆分氢能业务进行IPO融资以继续扩大规模，预计在未来氢能行业迈入高速发展的大背景下，公司的氢能订单将持续放量并实现营收高增，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 风险提示 下游需求不及预期；研发和制氢项目建设周期不及预期；氢能子公司拆分上市进度不及预期；汇率波动风险。 内容目录 一、公司业绩大幅改善，受全球材料价格上涨驱动3 二、氢能业务处于早期扩张阶段，计划IPO融资扩大规模4 三、碱性电解槽业务为核心，氢能业务快速拓展5 四、投资逻辑6 五、风险提示6 图表目录 图表1：2018-2022年公司财务情况(亿欧元)3 图表2：2018-2022年公司销售收入（亿欧元）3 图表3：2018-2022年公司调整后息税前利润（亿欧元）3 图表4：2021-2022年公司调整后息税前利润结构（亿欧元）4 图表5：2018-2022年公司归母净利润（亿欧元）4 图表6：2021-2022年公司氢能业务息税前利润（亿欧元）5 图表7：2021-2022年氢能部门订单额（亿欧元）5 图表8：2021-2022年氢能部门销售收入（亿欧元）5 图表9：2021-2022年氢能部门电解槽项目6 一、公司业绩大幅改善，受全球材料价格上涨驱动 全球材料价格上涨，集团整体业绩大幅改善。全球材料价格上涨的背景下，公司材料、钢铁业务板块的收入及利润上升，2022年公司整体订单量、销售收入以及调整后息税前利润均大幅改善，业绩由亏转盈。 图表1：2018-2022年公司财务情况(亿欧元) 2018 2019 2020 2021 2022 订单量 414.86 419.94 348.91 395.71 442.97 销售收入 415.34 419.96 354.43 340.15 411.4 调整后息税前利润 14.44 8.02 -10.39 7.96 20.62 归母净利润 -0.62 -3.04 95.85 -1.15 11.36 来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所 订单需求维持上行趋势，销售收入大幅增长。集团订单量连续三年保持稳定增长，2020-2022年集团持续经营业务订单总额分别为348.91亿欧元、395.71亿欧元、442.97亿欧元，2021-2022年同比增长13%、12%，持续保持两位数增长。需求端的稳定增长带动集团销售收入大幅增长，2022年集团销售收入为411亿欧元，同比增长21%。 图表2：2018-2022年公司销售收入（亿欧元） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 销售收入增长率 来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所 息税前利润快速回弹，超额完成2022年财务目标。2020-2022年集团调整后息税前利润分别为-10.39亿欧元、7.96亿欧元、20.62亿欧元，快速回弹恢复疫情前水准。集团2022年息税前利润率为5.01%，超额完成2022年年中设定的息税前利润率达4%的财务目标。 图表3：2018-2022年公司调整后息税前利润（亿欧元） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 200.00% 2018 2019 2020 2021 2022 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% -150.00% -200.00% -250.00% 调整后息税前利润增长率 来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所 息税前利润的大幅回弹主要得益于全球材料价格上涨与重组策略。全球材料价格的上涨推高了材料服务板块、钢铁板块利润，2021-2022年材料服务板块、钢铁板块合计调整后息税前利润分别为7.03亿欧元、20.37亿欧元，2022年同比增长率189.76%，带动2022年集团整体息税前利润大幅回弹。同时集团组织架构进行重组，削减人员4781人，实现管理费用控制。 图表4：2021-2022年公司调整后息税前利润结构（亿欧元） 2525 2020 1515 1010 55 0 2021 0 2022 材料服务钢铁业务其他材料钢铁合计 来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所 归母净利润实现盈利，保持较大增长。公司2018-2021年除2020年因出售电梯业务实现盈利，其余均未实现正向盈利。2022年公司归母净利润为11.36亿欧元，实现盈利。 图表5：2018-2022年公司归母净利润（亿欧元） 120 100 80 60 40 20 0 (20) 3500.00% 2018 2019 2020 2021 2022 3000.00% 2500.00% 2000.00% 1500.00% 1000.00% 500.00% 0.00% -500.00% 归母净利润增长率 来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所 二、氢能业务处于早期扩张阶段，计划IPO融资扩大规模 氢能子公司Nucera处于早期扩张阶段，计划通过IPO融资扩大业务规模。2022年集团氢能子公司ThyssenKruppNucera销售收入为2.75亿欧元，同比增长24.7%；息税前利润为0.11亿欧元，同比下降41%。集团氢能部门处于早期发展阶段，销售收入快速增长的同时持续加大研发费用投入，导致整体利润水平出现波动。未来公司有望计划通过IPO募集资金用于扩大氢能业务规模，支持碱性电解槽的研发和产能提升。 图表6：2021-2022年公司氢能业务息税前利润（亿欧元） 0.19 0.11 0.2510% 0.208% 0.156% 0.104% 0.052% 0.00 2021 0% 2022 息税前利润息税前利润率 来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所 三、碱性电解槽业务为核心，氢能业务快速拓展 碱性电解槽业务快速增长，订单将持续放量。2021-2022年公司氢能业务订单额为3.04亿欧元、12.18亿欧元，其中碱性电解槽业务订单额为0.8亿欧元、9.8亿欧元。碱性电解槽业务快速扩张，公司氢能业务与NEOM、Shell以及AirProducts持续签订大额碱性电解槽订单，订单额持续积压。在以碱性电解槽业务为核心的氢能订单驱动下，2021年 -2022年公司氢能业务销售收入分别为2.2亿欧元、2.75亿欧元，保持快速增长。截止 2022年9月，氢能业务积压订单达14亿欧元，其中碱性电解槽占10亿欧元，预计随着氢能行业的发展、公司持续的技术迭代更新以及新客户的拓展，公司未来的氢能订单有望持续放量，实现氢能业务的营收高速。 图表7：2021-2022年氢能部门订单额（亿欧元）图表8：2021-2022年氢能部门销售收入（亿欧元） 12.18 3.04 143 122.5 3 2.75 2.2 2.5 10 2 8 1.5 6 1 4 2 1.5 1 20.5 0.5 0 20212022 碱性电解槽业务氯碱业务氢能部门订单额 0 2021 碱性电解槽业务 氯碱业务 0 2022 氢能部门销售收入 来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所 潜在电解槽项目众多，氢能业务发展空间广阔。截止2022年8月，集团氢能部门潜在合 同价值为170亿欧元，潜在项目数量为97个，预计随着氢能行业空间的不断拓展，公司氢能业务将高速发展。 订单统计装机量签约时间客户应用场景 图表9：2021-2022年氢能部门电解槽项目 电解水制氢工厂88MW2021.01Hydro-Quebec每年预计生产11,100吨绿色氢气 为沙特阿拉伯的未来城市NEOM建设全球 电解水制氢工厂2000MW2021.12NEOM 电解水制氢装置200MW2021.12Shell电解水制氢装置60MW2022.06UNIGEL 最大的绿氢项目之一 用于荷兰鹿特丹港的大型项目“荷兰氢能一号” 用于巴西氢能源发展，年产能约1万吨 绿氢和6万吨绿氨 液氢生产组件40MW2022.04AirProducts项目日产液氢10吨 来源：ThyssenKrupp官网，国金证券研究所 四、投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司碱性电解槽业务扩张迅速、订单高企，并将通过单独拆分氢能业务进行IPO融资以继续扩大规模，预计在未来氢能行业迈入高速发展的大背景下，公司的氢能订单将持续放量并实现营收高速增长，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 五、风险提示 下游需求不及预期：如果市场客户拓展及氢能产品需求增长不及预期，可能影响公司回收研究成本周期以及盈利能力； 研发和制氢项目建设周期不及预期：技术或扩产项目建设不及预期以致无法应对积压订单，可能影响公司业绩； 氢能子公司拆分上市进度不及预期：公司计划将氢能业务单独分拆上市以获取融资，基于大环境影响，通货膨胀加剧、利率上升以及市场波动的日益加剧，存在IPO推进不及预期的情况，从而影响氢能业务的发展； 汇率波动风险：主要以美元、欧元等当地货币结算，如果汇率大幅波动，公司海外收入或将受到影响。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－