氢能&燃料电池行业：从海外公司年报看氢能行业系列（四），Nel

核心要点 Nel深耕氢能领域，主营电解槽和加氢站模块。公司成立于1927年，深耕氢能领域，是全球最大的电解槽制造商， 主营业务为碱性和PEM电解槽以及加氢站模块，下游客户资源丰富，包括Nikola（燃料电池重卡制造商）、丹麦EverfuelA/S（氢能基础设施开发商）和法国LhyfeLabsSAS（绿氢生产商）等大型企业，2022年公司电解槽订单规模同比增长112%，其中碱性电解槽收入同比增长4倍；同时公司也是全球移动式加氢站的领导者，H2Station加氢站及其配套的氢气分配器、氢燃料储存器等，已被多个国家使用。 营业收入稳步增长，电解槽业务快速扩张。2022年公司营收达9.94亿挪威克朗，同比增长25%，主营业务电解槽收 入为7.48亿挪威克朗，占比75%，同比上升61%。公司重点拓展电解槽业务，电解槽业务中碱性电解槽和PEM电解槽收入各占44%和56%，PEM电解槽营收与去年持平，碱性电解槽营收同比高增480%。 持续扩展业务规模，电解槽利润率首次回升。2022年公司营业支出为22.72亿挪威克朗，同比增长65%，其中人事费 用为6.65亿，占比高达29%，用于招募经验丰富的生产及技术人员。此外，2.58亿挪威克朗将用于Herøya的碱性电解槽工厂的扩建，当前产能为500MW，未来有望扩至2GW；500MW的PEM电解槽生产线也已完成选址，定于美国。2022年公司电解槽EBITDA利润率为-41%，相较于2021年的-45%有所回升，是近年来的首次上升，预计随着电解槽业务的规模效应以及技术进步，利润率有望进一步提升。2022年公司加氢站EBITDA利润率为-144%，同比下降182%，未来公司将对其进行人员及策略调整，盈利情况有望迎来边际改善。 在手订单创新高，碱性电解槽订单激增。2022年公司订单量达22.75亿挪威克朗，同比增长135%，订单积压量达26.13 亿挪威克朗，同比增长112%，创历史最高纪录，总量达到48亿挪威克朗。订单积压的增加主要来自两笔大规模的碱性电解槽交付订单，分别为与Woodside签订的价值6亿挪威克朗订单和用于美国工业应用的价值4亿挪威克朗订单，上述收入预计于2023年和2024年确认。 投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司深耕电解槽，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，碱性、PEM电解槽以及加氢站装备出货量将有望快速提升，逐步提高利润率并实现盈利，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 风险提示 下游需求不及预期；研发和制氢项目建设周期不及预期；电解槽降本不及预期；汇率波动风险。 内容目录 一、营业收入稳步增长，电解槽业务快速扩张3 二、持续扩展业务规模，电解槽利润率首次回升4 三、在手订单创新高，碱性电解槽订单激增5 四、投资逻辑6 五、风险提示6 图表目录 图表1：2018-2022年公司财务情况(单位：亿挪威克朗)3 图表2：2018-2022年营业收入（单位：亿挪威克朗）3 图表3：2021-2022年主营业务收入占比情况（单位：%）3 图表4：2018-2022年营业支出（单位：亿挪威克朗）4 图表5：2022年氢能业务研发支出比例（单位：%）4 图表6：2018-2022年归母净利润（单位：亿挪威克朗）5 图表7：2018-2022年各产品EBITDA利润率（单位：%）5 图表8：2018-2022年订单积压量（单位：亿挪威克朗）6 图表9：2022年公司部分电解槽项目6 一、营业收入稳步增长，电解槽业务快速扩张 营业收入大幅增长，净利润亏损收窄。公司专注于氢能领域的电解槽和加氢站模块，积极推动电解槽的研发和扩张产能，以满足不断增长的市场需求，并致力于获取大规模订单以提升产品利润率以及公司的盈利能力。 图表1：2018-2022年公司财务情况(单位：亿挪威克朗) 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 4.89 5.70 6.52 7.98 9.94 营业支出 6.85 8.23 10.66 13.81 22.72 归母净利润 -1.89 -2.70 12.62 -0.24 -14.52 毛利率 -33.60% -31.30% -38.60% -59.60% -5% 来源：公司官网，国金证券研究所 营收规模持续扩大，电解槽业务快速扩张。2022年公司营收达9.94亿挪威克朗，同比增长25%，主营业务电解槽收入为7.48亿挪威克朗，占比75%，同比上升61%，与Nel将专注电解槽生产的发展战略相匹配，其中电解槽收入中碱性和PEM各占44%和56%。PEM电解槽营收与去年基本持平，碱性电解槽收入3.28亿挪威克朗，同比增长480%。 图表2：2018-2022年营业收入（单位：亿挪威克朗） 12.0030.00% 10.0025.00% 8.0020.00% 6.0015.00% 4.0010.00% 2.005.00% 0.00 20182019202020212022 营业收入增长率 0.00% 来源：公司官网，国金证券研究所 图表3：2021-2022年主营业务收入占比情况（单位：%） 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 20212022 加氢站营收碱性电解槽营收PEM电解槽营收 来源：公司官网，国金证券研究所 二、持续扩展业务规模，电解槽利润率首次回升 从人员、研发、产能多方面扩大电解槽布局，推动规模增长。2022年公司营业支出为22.72亿挪威克朗，同比增长65%，其中人事费用为6.65亿挪威克朗，占比高达29%，同比增长41%，主要用于吸收经验丰富的生产及技术人员，同时公司在2022年花费2.58亿挪威克朗用于Herøya的电解槽工厂扩建，当前产能为500MW，未来有望扩至2GW；此外，研发费用高增，为2.48亿挪威克朗，基本平分于碱性电解槽、PEM电解槽和加氢站三项主营业务，为规模扩张提供技术保障。 图表4：2018-2022年营业支出（单位：亿挪威克朗） 25.0070.00% 20.00 15.00 60.00% 50.00% 40.00% 10.00 30.00% 20.00% 5.00 10.00% 0.00 20182019202020212022 0.00% 营业支出增长率 来源：公司官网，国金证券研究所 图表5：2022年氢能业务研发支出比例（单位：%） 加氢站 碱性电解槽 PEM电解槽 来源：公司官网，国金证券研究所 归母净利润亏损有所增大，主要系拓展规模和商誉减值所致。2022年归母利润率为 -14.52%，较2021年的-0.21%有所下降，亏损增大的原因主要为人员费用的增长以及厂房、设备购置，另外2022年公司的商誉和燃料技术减值（3.27亿挪威克朗）也对净利润有所影响。 图表6：2018-2022年归母净利润（单位：亿挪威克朗） 2018 2019 2020 2021 2022 15.001000.00% 10.00 0.00% 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -1000.00% -2000.00% -3000.00% -4000.00% -5000.00% -6000.00% -20.00-7000.00% 归母净利润增长率 来源：公司官网，国金证券研究所 电解槽EBITDA利润率首次上升，加氢站设备盈利能力有望改善。2022年公司电解槽EBITDA利润率为-41%，相较于2021年的-45%有所回升，是近年来的首次上升。据公司预计，随着电解槽业务的规模扩大和研发进步，利润率有望进一步提高；2022年公司加氢站EBITDA利润率为-144%，同比下降182%，未来公司将对其进行人员策略调整，盈利能力有望改善。 图表7：2018-2022年各产品EBITDA利润率（单位：%） 20182019202020212022 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% 电解槽利润率加氢站利润率 来源：公司官网，国金证券研究所 三、在手订单创新高，碱性电解槽订单激增 碱性电解槽订单量高增，积压量创历史最高纪录。2022年公司订单量达22.75亿挪威克朗，同比增长135%，年底订单积压量达26.13亿挪威克朗，同比增长112%，创历史最高纪录，总量达48亿挪威克朗。订单积压的增加主要来自两笔大规模的碱性电解槽交付订单，分别为与Woodside签订的价值6亿挪威克朗订单和用于美国工业应用的价值4亿挪威克朗订单，上述收入预计于2023年和2024年确认。 图表8：2018-2022年订单积压量（单位：亿挪威克朗） 30.00120.00% 25.00100.00% 20.0080.00% 15.0060.00% 10.0040.00% 5.0020.00% 0.00 2018 2019 2020 2021 2022 0.00% 订单积压量增长率 来源：公司官网，国金证券研究所 碱式和PEM电解槽持续扩产，获取大规模订单是未来的主要目标。2022年4月Herøya工厂第一条500MW碱性电解槽生产线启动，公司预计提升产能至2GW；此外，公司PEM电解槽的500MW生产线也已完成选址，定于美国，将加速PEM电解槽产业化。公司从WoodsideEnergy收到的6亿挪威克朗大型碱性电解槽订单，单笔订单额占2022年公司总订单量的30%，其它订单规模也有明显扩张趋势，公司电解槽部门表示，将继续把获得大规模订单作为主要目标。 图表9：2022年公司部分电解槽项目 NEL订单统计 装机量 价值 客户 应用场景 碱式电解槽 - 200万欧元 未披露的印度客户 - 碱式电解槽 - 300万欧元 Nikkelverk 用于盐酸生产 碱性电解槽 200MW 4500万欧元 未披露的美国客户 - 碱式电解槽 - 400万欧元 SkovgaardEnergy 风光动态绿氨工厂 碱性电解槽 40MW 120万欧元 HyCC 用于荷兰Delfzijl的H2eron项目，用工业副产氢作为航空 可持续燃料（SAF） 碱式电解槽 - NOK60000万 WoodsideEnergy 液氢生产，用于氢燃料电池和 商用重型运输车辆的驱动 碱性电解槽 40MW NOK12000万 Statkraft - MC500PEM电解槽 - 400万欧元 Vivaenergy - 集装箱式PEM电解槽 - 300万美元 美国LanzaJet 用于航空可持续燃料（SAF） Glencore 来源：公司官网，国金证券研究所 四、投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，司深耕电解槽，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，碱性、PEM电解槽以及加氢站装备出货量将有望快速提升，逐步提高利润率并实现盈利，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 五、风险提示 下游需求不及预期：如果市场客户拓展及氢能产品需求增长不及预期，可能影响公司回收研究成本周期以及盈利能力； 研发和制氢项目建设周期不及预期：技术或扩产项目建设不及预期以致无法应对积压订单，可能影响公司业绩； 电解槽降本不及预期：规模化应用周期过长，电解槽降本若不及预期，将影响公司盈利能力； 汇率波动风险：主要以美元、欧元、挪威克朗等当地货币结算，如果汇率大幅波动，公司海外收入或将受到影响。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3