从海外公司年报看氢能行业系列（八）：Enapter

核心要点 Enapter深耕AEM电解槽，业务规模和营收持续翻倍。公司2017年成立于德国柏林，主要产品为AEM（阴离子交换膜） 电解槽，具备大量AEM电解槽技术专利，致力单核和MW级多核电解槽两个主要产品线研发，推出了全球首个MW级AEM电解槽，立足意大利比萨工厂现有单核AEM电解槽产品线，扩展德国Searbeck园区MW级多核电解槽产品线。单核电解槽型号研发更新至EL4.0，2022年第四季度EL4.0AEM电解槽交付量超1200台，总量近3MW。 近四年营收CAGR高达99.3%，今年收入有望翻倍。公司营业收入连续四年维持稳定高增长，2019-2022年营业收入分 别为92.90万/207.01万/844.22万/1467.14万欧元，2020-2022年同比增长122.83%/307.82%/73.79%，4年年复合增长率（CAGR）高达99.3%。公司AEM多核电解槽需求量显著增加，将带动公司销售收入大幅增长，2022年底订单积压约为1350万欧元，约910万欧元将于2023年确收，公司自身预计2023年营收将翻番，达3000万欧元。 扩产AEM电解槽至月度万台，坚持技术迭代升级。2022年公司营业支出为3723.66万欧元，同比增长66.98%。营业 支出持续增长主要系业务扩张以及研发投入的增加；2022年公司研发费用为687.6万欧元，同比增长85.39%，占营业支出18.5%。公司为提高产量大量投资，进一步扩大电解槽的生产能力。计划2023年将比萨工厂的EL4.0型电解槽生产能力提升至每月约1,000台，将Saerbeck工厂AEM电解槽生产能力提升至每月10,000台，并计划2024年使得AEM多核电解槽成熟度达到商业化初期程度。 积极拓展全球业务，积压订单超千万欧元。公司2022年在德国/欧盟其他国家/世界其他国家营业收入分别为776.47 万/268.80万/421.87万欧元，同增79.34%/98.99%/52.74%。公司自身定位为AEM电解槽开发和设计的全球领导者，计划到2050年负责全球10%的制氢能力，2022年末的订单积压价值约为1350万欧元，同比增长29.81%。新产品线下游客户源丰富，已获荷兰能源公司加氢站项目1MW电解槽订单、韩国工业贸易部氢能试点项目2MW电解槽订单，2023年初推出了全球首个MW级AEM电解槽。随着欧盟及德国绿氢政策和战略推出，预计电解槽需求量将迎来高增，公司订单有望进一步激增。 投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司积极扩张AEM电解槽业务，推动单核、多核电解槽双产品线迭代升级，预计在未来氢能行业迈入高速发展的大背景下，公司的AEM电解槽订单将持续放量并实现营收高增，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 风险提示 下游需求不及预期；研发和制氢项目建设周期不及预期；汇率波动风险。 内容目录 一、近四年营收CAGR高达99.3%，今年收入有望翻倍3 二、扩大AEM电解槽产能，坚持技术迭代升级4 三、积极拓展全球业务，积压订单超千万欧元5 四、投资逻辑7 五、风险提示7 图表目录 图表1：2019-2022年公司财务情况（万欧元）3 图表2：2019-2022年营业收入（万欧元）3 图表3：2019-2022年主营业务收入结构（%）4 图表4：2019-2022年公司归母净利润（万欧元）4 图表5：2019-2022年公司营业支出（万欧元）5 图表6：2020-2022年研发费用及占比5 图表7：公司主要产品5 图表8：2019-2022年公司主营业务收入地区情况（万欧元）6 图表9：2021-2022年公司订单积压情况（万欧元）6 图表10：2022-2023年公司部分订单及项目（万欧元）7 一、近四年营收CAGR高达99.3%，今年收入有望翻倍 公司营收稳步增长，毛利润表现有所改善，归母净利润亏损幅度扩大。主要系公司生产策略变化，采用AEM多核心电解槽取代单核小型电解槽；成本削减计划不及预期；以及持续投入高研发费用，推进AEMMulticore新产品线，2022年研发费用占比营收47%。 图表1：2019-2022年公司财务情况（万欧元） 2019 2020 2021 2022 营业收入 92.90 207.01 844.22 1467.14 营业支出 -441.48 -866.94 -2230.05 -3723.66 归母净利润 -151.67 -356.81 -870.06 -1297.67 EBITDA -125.30 -292.00 -761.90 -1058.20 毛利率 -375% -319% -164% -154% 来源：公司官网，国金证券研究所 营业收入连续四年稳定高增，订单高企推动未来营收持续增长。公司营业收入连续四年保持稳定高增长，2019-2022年营业收入分别为92.90万欧元、207.01万欧元、844.22万欧元、1467.14万欧元，2020-2022年同比增长122.83%、307.82%、73.79%，四年年复合增长率高达99.3%。AEM电解槽产品需求强劲，尤其AEM多核电解槽需求量显著增加，将带动集团销售收入大幅增长。2022年底订单积压约为1350万欧元，约910万欧元将落入 2023年，公司预计自身今年营业收入将翻番，达3000万欧元。 图表2：2019-2022年营业收入（万欧元） 1,600350% 1,400 300% 1,200 1,000 800 600 400 200 250% 200% 150% 100% 50% 00% 2019202020212022 营业收入增长率（%） 来源：公司官网，国金证券研究所 业务布局聚焦AEM电解槽设计生产，占比逐年增长。公司主营业务收入主要来源于基于专利的阴离子交换膜AEM电解槽的生产销售，此外还包括相关软件和控制系统的销售和维修等服务收入。2019-2022年电解槽及能源管理系统销售收入分别为91.35万、204.47万、843.76万、1466.04万欧元，分别占总销售收入98.30%、98.77%、99.95%、99.92%。 图表3：2019-2022年主营业务收入结构（%） 100% 99% 98% 97% 96% 95% 2019 2020 2021 2022 电解槽及能源管理系统服务 来源：公司官网，国金证券研究所 二、扩大AEM电解槽产能，坚持技术迭代升级 归母净利润持续下降，亏损增速略有放缓。2022年公司净利润为-1297.67万欧元，同比减少66.98%。净利润持续下降主要系：1）公司处于早期发展阶段，在AEM单核电解槽创新及多核电解槽研发进行高额研发投入，在销售收入快速增长的同时持续加大研发费用投入，对公司整体归母净利润水平产生负面影响；2）公司生产策略转变，建立德国Searbeck园区推进MW级多核电解槽产品线以扩大业务规模，导致运营成本上升；3）成本削减计划不及预期，公司2022年裁员约占员工总数10%以控制管理费用，但导致德国Searbeck园区生产速度放缓。 图表4：2019-2022年公司归母净利润（万欧元） 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 0% 2021 2022 2020 2019 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -1,400 归母净利润增长率（%） 160% 来源：公司官网，国金证券研究所 营业支出持续增长，公司积极扩大生产规模。2022年公司营业支出为3723.66万欧元，同比增长66.98%。营业支出持续增长主要系业务扩张以及研发投入的增加。公司继续在公司意大利比萨工厂进行生产，大量采取提高效率的措施以提高生产能力，在2023年初 比萨工厂的生产能力将达到每月约1,000台电解槽。此外，2022年10月德国Saerbeck园区投入使用，用以进行AEM多核电解槽产业线的研发。公司还将投资98.4万欧元，计划从2023年起将Saerbeck工厂生产能力提升至每月10,000台AEM电解槽，并计划2024年使得AEM多核电解槽成熟度达到商业化初期，向客户交付更多单元。 专注AEM电解槽技术创新研发，研发费用持续增长。2022年公司研发费用为687.6万欧元，同比增长85.39%，约占销售收入47%，占营业支出18.5%。公司研发主要致力于：1）改进现有技术：改进催化剂和膜电极单元、模块化单核EL系列电解槽产品的开发、面向大规模兆瓦级应用领域的电解槽的开发；2）开展电解技术的新的生产方法：化学压缩技术、氢气装置、提高氢气生产效率并降低能源消耗的技术以及膜技术等。此外，公司目前还在扩大研发团队，配备更多的实验室和技术，预计未来研发投入将持续增长。 图表5：2019-2022年公司营业支出（万欧元）图表6：2020-2022年研发费用及占比 2021 2022 2020 2019 00% 800 30% -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 -3,000 -3,500 -4,000 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 700 600 500 400 300 200 100 0 202020212022 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营业支出增长率（%）研发费用（万欧元）研发费用/营业支出（%） 来源：Ballard官网，国金证券研究所来源：Ballard官网，国金证券研究所 依托大量电解技术专利，致力双产品线研发。公司立足意大利比萨工厂现有单核AEM电解槽产品线，推进德国Searbeck园区MW级多核电解槽产品线。单核电解槽型号研发更新至EL4.0，具有一体化设计，应用场景广泛，覆盖最大功率25kW的较小项目，堆叠串联可覆盖500kW的项目规模。2022年第四季度全球客户EL4.0AEM电解槽交付量超1200台，总输出近3MW。AEM多核电解槽中由各种堆叠结构组成并统一受系统控制，可覆盖MW级别项目。 图表7：公司主要产品 主要产品 生产率 氢纯度 简介 应用 EL4.0 AEM电解槽 500NL/h >99.9% 模块化产品：“AEM堆栈”，批量生产的电解槽核心模块。 单核覆盖最大功率25kW的较小项目；堆叠串联可覆盖500kW的项目规模。 AEMMulticore 能源管理系统 （EMS）工具包 - - 将能源设备集成到统一能源网 络中所需的硬件和软件工具。 - 多核电解槽 210Nm³/h>99.9% 兆瓦级电解槽系统，具有420个AEM电解槽内核。 可覆盖MW级别项目 来源：公司官网，国金证券研究所 三、积极拓展全球业务，积压订单超千万欧元 立足总部电解槽业务，积极扩展全球业务布局。公司2022年在德国/欧盟其他国家/世界其他国家营业收入分别为776.47万/268.80万/421.87万欧元，占总营收比分别为52.92%/18.32%/28.75%，同比增长79.34%/98.99%/52.74%。公司在全球拥有约300个客户，超3300台电解槽在50多个国家投入运营。公司自身定位为AEM电解槽开发和设计的 全球领导者，积极拓展全球业务布局，公司计划到2050年负责全球10%的制氢能力。 图表8：2019-2022年公司主营业务收入地区情况（万欧元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2019202020212022 欧盟其他国家世界其他国家德国合计 来源：公司官网，国金证券研究所 订单积压价值增长，未来MW级AEM多核电解槽是亮点。2022年末的订单积压价值约为1350万欧元，同比增长29.81%，约910万欧元计入2023财年