从海外公司年报看氢能行业系列（七）：Ballard

核心要点 Ballard是全球燃料电池龙头，以MEA为核心发展。致力为电信、交通和分布式发电等下游提供燃料电池系统（PEMFC） 以及整体解决方案，在燃料电池领域具备技术优势。公司通过长期的技术研发和兼并收购推进产品与技术的革新，并与产业链上游的核心企业达成协同，确保供应链的安全，保障公司的稳定发展，未来将在中国、美国和欧洲市场同步部署，计划进一步扩张膜电极（MEA）的产能和研发。 营收表现不佳，净利润亏损幅度增大。2022年公司营业收入为83786万美元，同比下降1983，成近五年营收最低 点；毛利润在五年内首次为负，达到1310万美元，同比下降194。主要系公司扩大产能导致的固定成本、供应链成本增加及生产环节的降本进度不及预期。 技术研发先行，研发费用占营收比例高达115。2022年公司营业收入整体呈快速增长趋势，20202022年分别为 061102146亿美元，同比增长分别为1266843，2022年公司研发费用为9595万美元，同比上升54，占比总营收115，主要系公司规划在氢能市场大规模增长前完成燃料电池相关产品的研发。燃料电池和技术服务两项业务是公司主要收入来源，合计贡献营收80以上。公司主要目标是在燃料电池领域扩大业务规模的同时加速更新迭代以降低电堆和模块的成本，并计划将营业成本控制在155亿美元内。 中美欧三线并行，进一步扩产MEA。中国、欧洲和美国是公司业务的主要来源区域，在2022年分别占比营收11、48 和34。其中公司在上海建立的MEA制造研发中心建成后年产能达1300万片MEA，此外在加拿大的MEA产能已扩张完成，其MEA产能能够满足2050年后的全球总需求。截止2022年12月31日，公司在手订单总额高达14亿美元，在未来将持续放量，进一步刺激营收增长。 投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司全球积极布局并拓展PEM燃料电池业务，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，PEM燃料电池及其相关技术服务业务有望迎来高速发展，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 风险提示 下游需求不及预期；研发和项目建设周期不及预期；原材料供应端价格上涨；汇率波动风险。 内容目录 一、营收表现不佳，净利润亏损幅度扩大3 二、营业支出同比增长43，研发占比营收1154 三、中国、美国和欧洲三线并行，MEA产能有望得到进一步扩大5 四、投资逻辑6 五、风险提示6 图表目录 图表1：20182022年公司财务情况单位：万美元3 图表2：20182022年营业收入（单位：万美元）3 图表3：20182022年公司毛利润（单位：万美元）4 图表4：20182022年营业支出（单位：万美元）4 图表5：20182022年公司营业支出结构（单位：万美元）5 图表6：20182022年公司各业务收入情况（单位：万美元）5 图表7：2021年公司营收来源区域情况6 图表8：2022年公司营收来源区域情况6 图表9：20222023年部分主营业务订单及项目6 一、营收表现不佳，净利润亏损幅度扩大 公司营收表现不佳，毛利润连年下滑，净利润亏损幅度扩大，主要系扩大产能、降本及合同定价策略不及预期。公司在主营业务PEM燃料电池方面维持高占比研发投入，占比营收115，以期实现燃料电池技术的更新迭代以及产品降本，此外公司还通过扩大主营业务规模来提升自身在新兴燃料电池领域的竞争地位。 图表1：20182022年公司财务情况单位：万美元 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 96586 106327 103877 104505 83786 毛利润 29674 22595 20984 14013 13095 营业支出 27039 26928 60745 102116 145804 调整后息税前利润 13465 28182 38444 82188 144032 来源：Ballard官网，国金证券研究所 营业收入表现不佳，整体呈现波动态势。2022年公司营业收入为83786万美元，同比下降1983，成近五年营收最低点，主要系中国和欧洲地区的销售订单减少。 图表2：20182022年营业收入（单位：万美元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20182019202020212022 15 10 5 0 5 10 15 20 25 营业收入增长率（） 来源：Ballard官网，国金证券研究所 2022年毛利润在五年内首次为负，达到1310万美元，同比下降194。一方面是因为公司在2022年扩大产能导致的固定成本、供应链成本增加，另一方面是因为公司在已签订合同中承诺了定价策略，但由于生产环节降本不及预期导致毛利率下降。 图表3：20182022年公司毛利润（单位：万美元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 0 2018 2019 2020 2021 2022 50 100 150 200 250 毛利润增长率（） 来源：Ballard官网，国金证券研究所 二、技术研发先行，研发费用占营收比例高达115 2022年营业支出同比增长43，研发占比营收115。公司营业收入整体呈快速增长趋势， 20202022年分别为061，102，146亿美元，同比增长分别为126，68，43，其中 2022年营业支出复合预期（1315亿美元），主要用于公共汽车、卡车、铁路和船舶燃料电池的技术迭代和成本降低。 图表4：20182022年营业支出（单位：万美元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20182019202020212022 140 120 100 80 60 40 20 0 20 营业支出增长率（） 来源：Ballard官网，国金证券研究所 2022年公司研发费用占营收比例高达115，产品迭代、降本持续推进。2022年公司研发费用为9595万美元，同比上升54，占总营收比例达115。此外研发费用在总营业支出中占比70，是营业支出中占比最大且增幅最大的费用板块，主要系公司规划在氢能市场大规模增长前完成燃料电池相关产品的研发，如降低成本的新兴技术以及各应用场景的燃料电池、下一代MEA、电堆和模块的开发等。 图表5：20182022年公司营业支出结构（单位：万美元） 16000140 14000 120 12000 10000 8000 6000 4000 2000 100 80 60 40 20 00 20182019202020212022 研发费用一般行政费用市场营销费用研发费用营业收入 来源：Ballard官网，国金证券研究所 燃料电池和技术服务两项业务是公司主要收入来源，合计贡献营收80以上。2022年燃料电池收入共计045亿美元，同比减少24，占比总营收54；技术服务收入共计028亿元，同比增加33，占比总营收33。公司目前主要目标是在燃料电池领域扩大业务规模的同时加速更新迭代以降低电堆和模块的成本，并计划将营业成本控制在155亿美元内。 图表6：20182022年公司各业务收入情况（单位：万美元） 1200070 10000 60 8000 6000 4000 2000 50 40 30 20 10 00 20182019202020212022 重载车辆燃料电池物料搬运车用燃料电池固定式发电 技术解决方案燃料电池收入占比技术解决方案占比 来源：Ballard官网，国金证券研究所 三、中美欧三线并行，进一步扩产MEA 中国、美国和欧洲三线并行，MEA产能进一步扩大。中国、欧洲和美国是公司业务的主要来源区域，在2022年分别占比营收11、48和34，其中中国地区2022年收入同比下降76。公司自身定位为PEM燃料电池系统开发和商业化的全球领导者，将在美国、欧洲及中国搭建起具备竞争力的平台，从而在各个关键区域的燃料电池市场立足。其中公司在上海建立的MEA制造研发中心建成后年产能达1300万片MEA，此外在加拿大的MEA产能已扩张完成，其MEA产能能够满足2050年后的全球总需求。 图表7：2021年公司营收来源区域情况图表8：2022年公司营收来源区域情况 北美洲20 其他2 中国37 其他中国 7 11 欧洲 48 北美洲 34 欧洲 41 来源：Ballard官网，国金证券研究所来源：Ballard官网，国金证券研究所 随着市场需求的不断扩大，公司燃料电池系统、MEA以及相关组件的订单数量也在持续增加，截止2022年12月31日，公司在手订单总额高达14亿美元，在未来将持续放量，进一步刺激营收增长。 图表9：20222023年部分主营业务订单及项目 订单项目内容 客户 签订时间 数量价值 应用场景 MEA生产线 巴拉德 202209 年产能1300万台MEA 用于满足中国燃料电池市场预期需求 MEA采购订单 潍柴巴拉德 2022 价值100万美元 MEA采购订单 SynergyBallardJVCo 2022 价值10万美元 燃料电池订单 CrossWind 202301 用于1MW固定电源项目 用于海上风电项目，预计装机容量为759兆瓦 燃料电池发动机 SolarisBus 202211 25台70kW的燃料电池 用于波兰氢能巴士 技术服务订单 奥迪 201806 2022年收入100万美元 汽车用燃料电池电堆开发及系统设计， 燃料电池订单 FirstMode 202303 60台燃料电池系统，共计3MW 无柴油矿用运输车 燃料电池订单 AdaniEnterprises 202301 120kWPEM燃料电池发动机 氢动力采矿卡车 来源：Ballard官网，国金证券研究所 四、投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司全球积极布局并拓展PEM燃料电池业务，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，PEM燃料电池及其相关技术服务业务有望迎来高速发展，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 五、风险提示 下游需求不及预期：如果市场客户拓展及氢能产品需求增长不及预期，可能影响公司回收研究成本周期以及盈利能力； 研发和项目建设周期不及预期：技术或扩产项目建设不及预期以至于无法应对积压订单，可能影响公司业绩； 原材料供应端价格上涨：原材料价格的上涨导致公司成本上升，影响收益； 汇率波动风险：主要以美元、欧元等当地货币结算，如果汇率大幅波动，海外收入占比高的公司业绩或将受到影响。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上；增持：预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515；中性：预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在55；减持：预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有