氢能&燃料电池行业研究：海外氢能专题之公司篇（一）Plug Power：全产业链及全球化布局，坚守赛道扩张步伐坚定

作为全球氢能发展的领军企业，在年初Plug Power（普拉格）凭借签订资本金条约以及美国能源部贷款等外部资金注入渡过危机后，现阶段具备充足的在手资金用以持续扩张氢能版图，短期在2024年的经营上可能存在一定调整，但在行业发展加速以及公司布局不断落地的情况下，中长期向好确定性较强，若公司完成其目标规划，营收实现高增并盈利，则将成为全球氢能产业发展的正向标志性事件，拐点出现时点也对氢能产业具备风向标意义。 立足全球市场，氢能全产业链布局。全球氢能行业高速发展，氢气需求量逐年攀升，发展绿氢已经成为许多国家和地区的战略选择，公司作为氢能行业的先驱和领导者，业务规模不断扩大，从燃料电池及基础设备延伸至氢能全产业链，包括电解槽、液氢以及下游物流等应用场景，区域遍布北美、亚洲和欧洲，有望受益于全球氢能发展带动。 立足燃料电池向电解槽和液氢业务拓展，公司打造项目生产运营一体化。公司凭借资产收购实现了主营业务拓展，产品范围的扩大带动了收入增长，全系列产品可协同出货。分业务看，氢能基础设施营收为1.83亿美元，占总营收20.60%； 其次是燃料电池收入为1.81亿美元，占总营收的20.33%；电解槽收入为8261万美元，占总营收9.27%，同比增长128%；燃料与相关设备收入为6625万美元，占总营收7.43%。建设绿氢生产工厂网络是公司未来主要发展方向，当前位于美国15吨/天和10吨/天的两个绿氢工厂已投运，并且将进一步在美国和欧洲建立绿氢网络，根据公司规划，到2025/2028年，公司将具备500/1000吨/天液态绿氢生产能力。 营业收入创新高，凭借外部融资持续发展。2023年公司营收为8.91亿美元，同比增长27.07%，创下历史新高，主要由电解槽、基础设施和液氢相关设备贡献；归母净利润亏损额达13.69亿美元，亏损同比上升89.06%，主要系氢能行业发展尚处商业化初期，公司仍持续大幅扩张业务。因此，公司前期的持续发展是以依托外部融资及绑定客户入股来实现，硅谷银行、美国能源部、韩国SK集团、沃尔玛等均为其投资人，2024年公司也将获得新外部资金注入。 能源转型背景下，欧洲、美国、日本、中东等海外国家及地区也制定了绿氢目标规划，范围涵盖补贴、免税等多维扶持政策，公司目前正瞄准全球市场发展，持续关注公司氢能项目落地运营以及盈利拐点时间。国外大量资金的投入使得公司可通过并购以布局发展氢能全产业链，区别于国外的高额补贴和融资条件，国内端企业更多集中于产业链的某一细分环节，重点把握氢能产业各环节的头部企业，建议关注：华光环能、华电重工、昇辉科技、科威尔、国鸿氢能。 产业链供给方风险、下游需求不及预期、研发和制氢项目建设周期不及预期、汇率波动风险。 1.1全球氢能高速成长，发展前景广阔 全球氢气需求量持续攀升，氢能产业将迎发展。全球氢气市场规模持续增长，2022年达到9500万吨，全球多个国家投入氢能发展，直接投资额高达2500亿美元，多个国际能源机构对氢能未来在全球能源总需求中的占比进行预测，预测值在12%-22%，预计全球氢能将迎大发展。 图表1：全球氢气需求量持续攀升 图表2：预测氢能在全球能源中占比将大量提升 全球多国发布氢能发展政策及规划，合计产能规划上千万吨。随着全球减碳目标的不断提出和加速实施，各国对绿色低碳能源的需求日益增长，大力发展绿氢已成为多个国家和地区的战略选择，当前全球各国绿氢产能规划合计已超千万吨，产业将进入发展快车道。 图表3：全球多个国家发布氢能发展政策及规划 图表4：全球各国绿氢产能规划合计超千万吨 1.2公司业务立足全球，发展绿氢全产业链 氢能全产业链布局，产品拓展多个下游领域。公司核心产品为氢燃料电池系统和基础设施，并向下游扩展了物流叉车、燃料电池汽车、卡车和电站等应用场景业务，同时也向产业链上游延伸，涵盖制氢、储氢、运氢和加氢站等业务，成为全产业链发展的氢能供应商代表。 图表5：公司发展氢能全产业链 提供端到端氢能解决方案，实现全产业链覆盖。截至2023年底，公司GenDrive移动式燃料电池系统在全球范围内的年度安装量达6392套，并提供GenSure固定式燃料电池供电设备；技术解决方案服务包括GenFuel提供氢燃料的生产、储运和加注服务，以及GenCare提供售后维修保养服务。此外，公司还专注于质子交换膜电解槽技术的研发和实施，设计和实施的电解槽系统主要针对5MW和10MW级别。在氢气液化器方面，公司提供15吨/天和30吨/天的液化器。液氢低温设备包括储液罐、送货拖车、蒸发器等； 在制氢方面，公司于2024年开始在佐治亚州金斯兰的氢气生产设施生产液氢，并在美国各地建设新的氢气工厂。通过以上产品和服务，公司致力于为全球客户提供全方位的氢能解决方案，推动氢能产业的发展和应用。 图表6：从燃料电池设备的传统业务向制氢、储运及加注业务线发展 图表7：公司主要业务板块覆盖氢能全产业链 全球全线战略布局，打造项目生产运营一体化。公司氢燃料电池系统、电解槽、制氢运营、液氢四线出击，整体业务线均在扩张状态。根据2023年年报，公司整体扩张趋势明显，从上游制氢到下游应用场景的所有业务线均将进行扩张，并且项目遍布美国、欧洲、亚洲。 图表8：公司2024年战略规划进一步拓展，遍布北美、亚洲和欧洲 2.1延伸主营业务，拓展绿氢应用领域 扩大产品范围，拉动收入增长。公司的主营业务由燃料电池逐渐向电解槽、氢能基础设施等其他领域逐渐扩展，并拓展了绿氢商用领域，在炼油厂、化学品生产商、钢铁、化肥和加氢站等领域进行应用。2023年公司燃料电池系统销售收入为1.81亿美元，占总营收的20.33%，其他项包括购电协议、交付给客户的燃料（液氢）、低温设备等，实现较快增长，其中购电协议收入指客户对公司提供设备和服务产生的电力而支付的款项，增幅为35.1%，主要系客户站点数量与每个站点平均单位增加。液氢、电解槽、基础设施的销售收入均实现了大幅增长，尤其电解槽收入达到8261万美元，同比上升128.40%。 图表9：燃料电池系统为收入基本盘，其他业务提速 图表10：液氢、基础设施和电解槽设备销售占比增长 公司凭借资产收购，扩展技术和产品。最初，公司以燃料电池系统集成起家，膜电极从巴拉德采购，后续通过对10余家企业的收购，不断延伸产品和业务。通过收购，公司向下拓展了物流叉车、燃料电池汽车和电站应用，向上游拓展了制、储、运和加氢站，直至形成从绿氢制备设备、绿氢制备到膜电极、燃料电池堆、燃料电池发动机、储氢、液氢运输、加氢站等氢能全产业链解决方案供应商。其中，膜电极业务于2018年收购，绿氢设备则是2020年与2022年收购而来。 图表11：公司以资产收购扩展产品和业务品类 2.2立足燃料电池，向电解槽和液氢业务拓展 燃料电池及配套基础设施业务为传统业务，应用以物流叉车起家。公司燃料电池主要包括GenDrive移动式燃料电池系统、GenSure固定式燃料电池供电设备、ProGen燃料电池堆和发动机、GenFuel提供氢燃料的生产、储运和加注服务，以及GenCare提供售后维修保养服务。应用方面，目前公司在电力叉车市场占据95%的氢燃料电池份额，客户主要有亚马逊和沃尔玛，自2012年起沃尔玛就一直是普拉格的客户。 图表12：公司主要产品一览 电解槽设备快速放量，业务范围辐射全球。公司通过直销队伍，并利用与OEM及其经销商网络，在全球范围铺开相关产品和氢能解决方案。公司电解槽出货量2022年的十兆瓦级上升至2023年度的百兆瓦级，并计划继续加快电解槽设备放量。 图表13：电解槽产品走PEM路线 图表14：电解槽设备全球快速放量 扩大液氢生产工厂网络建设，15 TPD液氢工厂已投运。公司液态绿氢工厂已于2024年1月投运，该工厂位于佐治亚州伍德拜恩，是目前美国最大的电解液体绿色氢气生产工厂，拥有8个5 MW PEM电解槽，设计产能为每天15TPD液氢，满产下每年将生产5475吨液氢，生产出来的液氢将通过公司物流网络运输至客户加氢站，每天可为约15,000辆叉车提供能源。公司注重扩大氢气生产能力，并在美国各地和欧洲建立清洁氢气网络，减少对单一地点的依赖。到2025年，公司预计每天生产500吨液态绿色氢；到2028年，公司预计每天生产1000吨液态绿色氢。 图表15：绿氢工厂基本信息一览 3.1公司整体亏损幅度连年扩大，营业收入稳定增长 公司营收创历史新高，净亏损超13亿美元。公司2023年度总营收再创新高，达到8.91亿美元，同比增长27.07%；但另一方面，公司2023年度净亏损高达13.44亿美元，亏损进一步扩大，规模较去年几乎翻倍。 图表16：营业收入稳定增长，整体亏损幅度连年扩大（单位：亿美元） 营业收入稳定扩张，营业成本大幅增长。2023年公司营收8.91亿美元，同比增长27.07%，主营业务为燃料电池系统销售和氢能基础设施，占比分别为19%和20%，由于业务向电解槽和液氢扩展，燃料电池业务收入占比逐步下降。营业成本近年大幅增长，主要系氢气供应链影响，以及随着公司各种设备保有量的上升，维护合同需要的人力和零部件成本增加，导致服务成本增加。 图表17：营业收入近三年持续增长 图表18：营业成本随规模扩大逐渐上升 公司营收增长主要由电解槽、基础设施和液氢相关设备贡献。一体化模式带动公司产品协同出货，就2023年销售规模增长的三大类设备看：1）PEM电解槽：收入同比高增923.1%，降价显著，售价由2022年的2189.5美元/kW降至2023年的621.1美元/kW；2）基础设施设备：收入稳健增长，同比增长29.7%，上游绿氢工厂及下游应用同步带动相关设备需求；3）液氢设备：液氢设备：爆发式增长，液氢设备销售收入自2021年的825.5万美元快速升高至2023年的2.32亿美元，CAGR为429.8%，占到工程设备收入的约97%，主要系公司产品填补民用液氢设备市场，并且公司液氢项目工厂不断落地。 图表19：公司营收增长主要由电解槽、基础设施和液氢设备贡献 3.2归母净利润亏损持续扩大，依靠外部融资及绑定客户入股持续发展 行业尚处商业化初期，公司净利润持续亏损。2023年公司净利润亏损额达13.69亿美元，亏损同比增加89.06%，主要系氢能行业发展尚处商业化初期，公司大幅扩张布局和发展氢能全产业链业务导致财务紧张。 图表20：净利润亏损持续大幅扩大 依托外部融资及绑定客户入股，公司实现持续发展。公司的融资来源广泛，投资人包括硅谷银行、Hercules Capital、Generate Capital、美国能源部、纽约州政府、韩国SK集团、沃尔玛等，并且公司将以合作方式开拓海外市场，同时通过股权合作进一步巩固客户关系。 2024年公司以资本金和贷款两大手段解决了当前资金补充问题：1）通过与B. Riley Securities券商合作，解决了10亿美元资本金（包括实缴和认缴）；2）公司正向美国能源部申请16亿美元的贷款；3）公司将从美国能源部获得7570万美元资金。以上方式的落地足以支撑公司解决资金问题，并且持续大力发展业务。 图表21：与B. Riley Securities协议的市场发行销售新增内容 公司在全产业链布局下将高速发展，实现规模化销售后有望盈利。公司实现了氢能全产业链布局，随着行业放量未来有望迎来快速发展，根据公司官网预测与展望，到2027/2030年，这一定程度上意味着公司在自身企业发展层面，将进入规模经济时代。同时，最新的公司年报也指出，在能够成规模且具有成本效益的基础上生产和销售产品之前，公司将继续蒙受损失，无法保证何时能够盈利。 图表22：公司预计自身营收到2027/2030年，将达到60/200亿美元 3.3未规模化销售致使毛利率不佳，研发投入持续上升 毛利率表现不佳。分产品看，2023年公司燃料系统毛利率达7.6%，同比下降53.37%，除燃料系统外其余产品毛利率均为负，主要原因是公司燃料电池系统相对成熟，毛