食品饮料行业23年中期策略：复苏在途，积极布局

2023-05-17 证券研究报告 复苏在途，积极布局 分析师：李鑫鑫 证书编号：S1190519100001 分析师：李梦鹇 证书编号：S1190521050001 策略报告：食品饮料行业23年中期策略 投资要点 投资分析：本轮经济复苏的结构与以往不同。以往周期中通过投资拉动经济，本轮周期中主要依靠消费尤其是服务性消费的内生动力，对居民就业和收入有推动作用，见效较慢。23年经济发展依旧靠消费和基建，我们认为未来消费复苏方向确定，幅度看收入改善，时间看信心恢复。1）中外对比：必选复苏前快后慢，最终与整体持平；2）纵向对比：今年与13年左右类似，弱复苏下食品表现优于白酒。 选股思路：1）短期来看：类比13-14年，弱复苏背景下我们认为23年食品表现优于白酒，食品看两类，一类是有业绩驱动的，即成本费用下行带来利润释放，一类是有新品、新渠道的驱动的，拉动收入放量的。2）视角拉长：优选中长期景气度向上、具有一定估值优势的赛道，比如白酒，待经济新动能出现，白酒有望进入新一轮上涨周期，比如食品优选趋势向上业绩能消化估值的公司及个股。 白酒板块：当前经济发展动力以消费为主，白酒消费尚难有较好表现。此外本轮白酒行业调整从21年11月份茅台批价见顶回落开始，目前已经经历了6-7个季度，按照上一轮调整经验，目前已经处于白酒调整的中后期，且本轮周期更加健康，预计调整周期会缩短。在白酒行业步入调整期时，高端和地产酒具有更好表现，建议关注高端、地产酒相关公司。 大众品板块：2023年紧跟三条主线： 一是需求稳健且预期成本下降费用收缩的；如【烘焙】板块，如立高、千味等，【调味品】板块，如海天、千禾等 二是深度挖掘独立逻辑和成长性的赛道和个股；如【零食】的甘源食品、劲仔食品，如百润股份、香飘飘等； 三是长期布局具有长期逻辑且有一定估值优势的；长期看好【速冻】、【连锁】、【调味品】板块，建议关注低估值的【乳品】板块； 投资建议：白酒推荐具有稳健性的高端和地产酒，重点关注贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、今世缘；大众品中期看好烘焙赛道，同时建议重点关注具有新变化的公司，长期建议左侧布局速冻、连锁和调味品，重点关注立高食品、千味央厨、百润股份、甘源食品、劲仔食品、香飘飘等，中长期关注安井食品、绝味食品、巴比食品、海天味业、千禾味业、中炬高新等。 风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题等1 目录 一、投资分析 二、行业整体回顾三、白酒板块观点四、大众品观点五、投资建议 六、风险提示 1.1宏观回顾：不一样的复苏 一季度经济数据超预期，但市场并不认可。一季度经济数据的“强”有环比低基数效应和产需报复性反弹带来的提振，二季度环比则有高基数效应和报复性反弹消退后的回归效应。 问题出在哪儿？经济复苏缺少价格信号。今年以来受到国内外多重因素影响，PPI同比降幅连续扩大，2月同比下降1.4%，3月同比下降 104 15.0 OECD综合领先指标:中国(去极值)中国PPI同比 103 102 10.0 101 5.0 100 99 0.0 98 97 -5.0 96 95 -10.0 2.5%，4月份同比下降3.6%。 2023-04 2022-10 2022-04 2021-10 2021-04 2020-10 2020-04 2019-10 2019-04 2018-10 2018-04 2017-10 2017-04 2016-10 2016-04 2015-10 2015-04 2014-10 2014-04 2013-10 2013-04 2012-10 2012-04 2011-10 2011-04 2010-10 2010-04 2009-10 2009-04 2008-10 2008-04 2007-10 2007-04 2006-10 2006-04 2005-10 2005-04 2004-10 2004-04 2003-10 2003-04 2002-10 2002-04 2001-10 2001-04 2000-10 2000-04 1999-10 1999-04 1998-10 1998-04 1997-10 1997-04 1996-10 资料来源：Wind,太平洋证券研究院宏观团队整理 1.1宏观回顾：经济复苏尚在初期 制造业价格何时见底？经验上来看，去库存的起点距离PPI底部（主动去库存）通常为11-16个月，这轮周期中目前已经延续12个月， PPI预计三季度企稳回升，四季度开启新的补库存周期。 资料来源：Wind,太平洋证券研究院宏观团队整理 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2017-09 2017-05 2017-01 2016-09 2016-05 中国PPI同比 2016-01 2015-09 2015-05 2015-01 2014-09 2014-05 2014-01 2013-09 2013-05 2013-01 2012-09 2012-05 2012-01 2011-09 2011-05 2011-01 2010-09 中国库存同比 2010-05 2010-01 2009-09 2009-05 2009-01 2008-09 2008-05 2008-01 2007-09 2007-05 2007-01 2006-09 2006-05 2006-01 2005-09 2005-05 2005-01 2004-09 2004-05 2004-01 2003-09 2003-05 2003-01 2002-09 2002-05 2002-01 2001-09 2001-05 2001-01 2000-09 2000-05 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2000-01 1.1宏观回顾：复苏结构不同 本轮经济复苏的结构与以往不同。以往周期中通过投资拉动经济，加速库存周期和商品通胀。本轮周期中主要依靠消费尤其是服务性消费的内生动力，对居民就业和收入有推动作用，见效较慢。 这并非中国特例。当前全球主要经济体均显示出“制造业弱、服务业强”的格局，共振去库存。 削弱 加强 制造业PMI(1-4月均值)服务业PMI(1-4月均值) 58.0 56.0 54.0 52.0 50.0 48.0 46.0 44.0 42.0 中美欧日 国国元本 区 23年GDP目标实现可能更多来自消费和基建 •消费：22年底中央经济工作会议把扩大内需放在重要工作的第一位，国家发改委出台提振消费重点工作，多地出台促销费政策，如北京、上海、广州等； •投资： 1）房地产：政策推进下，地产对经济拖累正在减少，出现一定边际回暖； 2）基建投资：从去年年底到今年两会，中央在基建投资相关政策表述上较为积极，预计高基数下增速或小幅回落到8-10%； 3）制造业投资：制造业企业盈利能力处于高位，投资具有一定韧性； •进口：出口数据不断超预期，结构正在发生变化，贸易拉动正由发达经济体转向新兴经济体； 消费展望：复苏方向确定，幅度看收入改善，时间看信心恢复 •经济模型：c=δc(y，y’)，其中y为居民可支配收入，y’为收入未来预期，c为边际消费意愿，δ为消费场景（δ=1vsδ=0）即当前可支配收入越高、对未来收入预期越高、消费场景恢复得越好、边际消费倾向就高，消费就会越向上； •未来分析：消费场景目前已恢复（δ=1），经济逐步复苏，消费者收入会逐步改善（y），经济转型驱动力日渐明确，消费者收入预期会逐步改善（y’），消费者信心也会逐步恢复，边际消费意愿会逐步改善（c）；之后消费所有驱动都与经济有关。 =》对未来中国经济充满信心，消费复苏方向确定，幅度看收入改善，时间看信心恢复。 复苏方向确定 时间（t）：信心恢复时间 复苏高度（H）： 收入改善及收入预期 对标韩国：韩国疫情解封周期较中国早一年左右，且未经历过度的财政刺激，其2022年的消费反弹有一定的结构性指示意义。 •反弹非常明显的商品：服装、鞋帽、化妆品类商品。为出行相关可选消费品。 •下滑非常明显的商品：食品、文化用品及书籍、体育娱乐用品。为必选消费或疫情期间相对受益的商品。 •持续强劲的商品：药品。为疫情反复所带来的刚性需求。 •持续低迷的商品：家具家电。为房地产后周期类商品。2023年可能受益于保交楼政策。 食品饮料：修复速度前高后低，修复高度与整体消费持平。 •时间维度：食品饮料作为刚需型消费，在疫情爆发时候存在一定受益，较其他品类修复更快更早，因为存在一定的“囤货”需求；疫情影响减弱之后，食品饮料前期修复速度反而不如其他品类，随着时间推移，逐步与其他品类同速。 •修复高度：从终局来看，刚需性的食品饮料修复程度与整体消费修复程度基本持平。 新加坡实际零售销售指数韩国实际零售销售指数 经济定调：弱复苏，消费成为经济增长的重要驱动力，通胀高位回落，压力不大 •弱复苏：12年国内经济遇到增长停滞的问题，国家持续推出消费政策，刺激消费扩大内需，12年消费对经济增长贡献率达到55%左右，成为拉动经济的第一引擎，13年经济整体呈现弱复苏的情况，经济增长主要依靠消费和基建投资，其他动力不足。这与今年经济增长类似，消费被迫成为经济增长的核心驱动力，其他驱动较弱。 •通胀高位回落：10年受“四万亿”刺激计划的影响，PPI大幅上行，13年PPI从高位回落下行后趋稳；23年PPI水平随着疫情恢复，成本逐渐下行，也恢复至19年水平，成本压力逐渐减少。 股价表现：食品好于白酒 •食品表现优于白酒：剔除新股、借壳上市等因素后，13-14年涨幅前15名个股中乳制品有4家、调味品有4家，还有创造股价传奇的有百润股份；而白酒板块在13-14年没有一家公司涨幅能达到食品饮料板块前15。食品股价表现优于白酒，乳制品表现亮眼。 •原因追溯：1）食品：食品股价表现亮眼的有两类，一类是有业绩驱动的，即成本费用下行带来利润释放，如乳制品和调味品，乳制品是因为奶价处于历史高位，奶企纷纷减少促销，利润表现亮眼，调味品是因为12年成本压力下企业进行了一波提价，13、14年存在一定提价效应。另一类是有新品、新渠道的驱动的，拉动收入增长，如百润股份、三全食品；2）白酒：塑化剂及三公消费因素等因素影响，白酒板块受挫，同时经济动力不足，基建、地产等投资表现略平，对白酒消费拉动较小。 13-14年食饮板块涨幅前15名个股 股票名称 涨跌幅% 板块 营收CAGR 2012-2014 扣非归母CAGR2012-2014 归因类型 金达威 2488.41 保健品 11.36 35.31 利润弹性释放 伊利股份 481.33 乳品 13.86 68.39 利润弹性释放 百润股份 259.79 其他酒类 (2.16) (13.07) 新品放量 中炬高新 241.36 调味发酵品Ⅲ 22.72 73.40 利润弹性释放 佳隆股份 224.06 调味发酵品Ⅲ 5.69 (23.07) 边际改善 皇氏集团 211.73 乳品 22.41 88.92 利润弹性释放 恒顺醋业 192.19 调味发酵品Ⅲ 2.62 88.84 利润弹性释放 承德露露 178.52 软饮料 12.44 40.65 利润弹性释放 光明乳业 97.80 乳品 21.65 38.22 利润弹性释放 金字火腿 93.59 肉制品 7.36 (47.32) 14年利润释放 涪陵榨菜 93.30 调味发酵品Ⅲ 12.78 (0.22) 14年业绩释放 交大昂立 90.69 保健品 1.74 710.02 利润弹性释放 贝因美 89.3