食品饮料行业23年中期投资策略：坚守确定性，关注复苏机会

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业中期策略 2023年7月28日 食品饮料行业23年中期投资策略领先大市-A(维持) 坚守确定性，关注复苏机会 食品饮料 食品饮料板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票 评级 600519.SH 贵州茅台 买入-A 000858.SZ 五粮液 买入-A 600809.SH 山西汾酒 买入-A 600702.SH 舍得酒业 买入-A 000596.SZ 古井贡酒 买入-A 603369.SH 今世缘 买入-A 000860.SZ 顺鑫农业 增持-A 600600.SH 青岛啤酒 买入-A 600132.SH 重庆啤酒 买入-B 600887.SH 伊利股份 买入-A 603027.SH 千禾味业 增持-A 603288.SH 海天味业 增持-A 603517.SH 绝味食品 增持-A 相关报告： 【山证食品饮料】白酒业绩分化，大众品底部复苏-食品饮料行业22年年报 &23Q1季报总结及中期展望2023.5.8 【山证食品饮料】确定为守，复苏为攻-食品饮料行业23年年度投资策略2023.1.11 分析师： 投资要点： 23H1食品饮料行业回顾。2023年上半年CS食品饮料板块下跌6.63% （总市值加权平均），沪深300上涨10.29%，跑输沪深300指数16.92个百分点。从基本面来看，5月餐饮收入超过19年、21年同期，啤酒行业5月产量数据亦反映出这一趋势，体现出疫情对于经济的影响逐渐消退，日常消费已恢复日常。但从五一黄金周旅游数据来看，人均支出尚未完全恢复，一定程度上体现出购买力仍有一定缺口。总体而言，在经济弱复苏背景之下，食品饮料行业中，需求相对刚性的日常消费已基本恢复，但商务活动等消费需求仍待修复。从估值端来看，受经济增速放缓、需求疲软、原材料价格上涨、政策担忧等因素干扰，23年上半年食品饮料板块估值持续回落。目前板块市盈率在33倍左右，整体回归理性区间。总体而言，符合我们年初对板块基本面整体偏弱以及估值将持续消化的预期。 23H2食品饮料行业展望及投资策略。投资主线一：坚守确定性。首先是行业趋势的确定性：尽管23年整体消费需求较为疲软，高端消费虽短期承压，但趋势相对确定，产品结构升级趋势不改。其中白酒板块，高端产品稳健增长，随着估值回落至历史中位线甚至以下水平，其布局价值已经显现；同时啤酒行业高端化是相对确定的行业趋势。其次是从估值角度看，配置价值的确定性：经过上半年市场的持续调整和消化，食品饮料各子版块估值均已回到近年较低水平，从而板块中长期左侧布局的确定性机会也逐步凸显。投资主线二：关注复苏机会。在需求复苏方向已定、坚守确定性的前提下，把握复苏节奏显得尤为重要。展望23年下半年，在房地产相关刺激政策不断出台、消费场景逐步恢复等综合作用下，国内经济逐步复苏，消费者收入水平及消费信心逐步恢复，行业增长的驱动因素有望重新从量增转化为价增，下半年仍需密切关注复苏进展及机会。 建议优先确定性和低估值，继而选择复苏β标的：（1）白酒：坚守需求韧性及估值优势，优先推荐高端白酒及有基地市场备书的地产龙头，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、今世缘和古井贡酒；同时左侧布局已具备估值优势且业绩确定性高的山西汾酒；以及关注自身改革品种顺鑫农业。（2）啤酒：高端化逻辑依旧，加之23年多地高温天气持续，在高基背景下销量有望实现较好增长，助力其业绩稳健增长，优先推荐青岛啤酒，同时关注重庆啤酒；（3）大众品：虽然消费复苏方向已定，但在整体消费疲软背景下，短期建议关注低估值+成本下行盈利能力改善的个股：包括乳制品板块伊利股份、新乳业、卤制品板块绝味食品；同时建议关注基本面逐步触底，具备中 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 长期复苏弹性的个股：包括调味品板块千禾味业、海天味业等。 风险提示：经济增速不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上升超预期；食品安全问题；企业改革不及预期等。 目录 1.食品饮料行业23年上半年回顾和下半年展望8 1.123H1回顾：基本面复苏由强转弱，板块估值持续回落8 1.1.1市场表现回顾：负重前行，板块整体跑输大盘8 1.1.2基本面回顾：收入端需求弱复苏，成本端压力边际趋缓8 1.1.3估值回顾：估值持续消化，大部分板块已至低位10 1.223年下半年展望：坚守确定性，关注复苏机会11 1.2.1基本面展望：消费意愿及消费力修复，取决于经济复苏程度11 1.2.2投资主线展望：坚守确定性，关注复苏机会12 1.2.323年下半年投资策略12 2.白酒板块：板块底部或现，坚守长期价值13 2.123H1白酒板块整体表现：板块受外因影响回调，长期价值凸显13 2.1.1外部因素扰动，板块回调至价值区间13 2.1.2需求弱复苏，酒企业绩分化13 2.223H2白酒板块展望：坚守长期价值，关注边际变化15 2.2.1消费升级长期趋势不变15 2.2.2中长期趋势向好，需求端整体回暖尚需跟踪16 2.2.3分价格带展望16 3.啤酒板块：消费场景逐步恢复，成本改善利润可期21 3.123H1啤酒板块整体表现：高端化进程持续，成本压力逐步趋缓21 3.1.1动销逐步恢复，高端化进程持续21 3.1.2成本压力逐步趋缓，盈利能力稳步提升23 23H2年啤酒板块展望：多地高温天气下，旺季销量增长仍可期23 3.1.3伴随消费场景逐步恢复，高端化进程有望加速23 3.1.4成本改善，利润可期24 4.乳制品板块：场景+消费力逐步恢复，盈利有望回升25 4.123H1年乳制品板块整体表现：品类需求分化，区域乳企表现更优25 4.1.1乳制品需求弱复苏，品类需求分化25 4.1.2原奶价格逐步回落，需求疲软下毛利率改善分化26 4.223H2乳制品板块展望：场景+消费力逐步恢复，盈利有望回升27 4.2.1龙头布局新业务/区域乳企持续深耕，培育新的盈利增长点27 4.2.2需求恢复+成本压力趋缓，盈利逐步回升27 5.调味品板块：行业处于调整期，密切跟踪业绩拐点28 5.123H1调味品板块整体表现：需求/成本双承压，板块整体疲软28 5.1.1需求弱复苏，企业业绩分化28 5.1.2原材料价格高位边际缓解，成本端短期仍承压29 5.223H2调味品板块展望：需求复苏主线，关注餐饮修复&成本回落29 5.2.1需求逐步复苏，行业景气度可期29 5.2.2产品结构升级&企业改革，助力走出底部30 5.2.3原材料压力趋缓，有望释放利润弹性30 6.休闲卤制品板块：卤制品行业景气度恢复，成本拐点释放利润弹性32 6.1.123H1卤制品子板块整体表现：长期看卤制品行业高景气度，23年平稳修复32 6.1.223H2卤制品子板块张望：景气有望持续修复，成本拐点释放利润弹性33 7.风险提示34 图表目录 图1：食品饮料板块23H1累计下跌6.63%8 图2：食品饮料子板块23H1区间涨跌幅（%）8 图3：社会消费品零售总额（亿元）及同比增速（%）9 图4：餐饮当月收入（亿元）及同比增速（%）9 图5：中国啤酒产量（万千升）及同比增速（%）9 图6：中国五一黄金周人均旅游支出（元）9 图7：大豆和豆粕价格高位有所回落（元/吨）10 图8：玉米价格维持高位（元/吨）10 图9：瓦楞纸价格有所回落（元/吨）10 图10：农产品运费有所回落（元/吨）10 图11：食品饮料与沪深300历史估值（PETTM）11 图12：2017.01-2023.6食品子板块值走势11 图13：城镇居民人均可支配收入（万元）及增速（%）11 图14：城镇新增就业人数（万人）及同比增速（%）11 图15：年初至今CS白酒指数及估值复盘13 图16：2010-2023H1年CS白酒指数13 图17：中国白酒当月产量（万吨）及增速（%）15 图18：2017-2022年白酒分价位带销售份额（%）16 图19：白酒行业与高端白酒销量及增速（%）16 图20：飞天茅台批价走势（元/瓶）17 图21：五粮液、泸州老窖批价走势（元/瓶）17 图22：主要次高端酒企产量（万吨）及增速（%）18 图23：2015-2022年安徽白酒产量（万吨）19 图24：2015-2021年安徽白酒收入规模（亿元）19 图25：2014-2024年光瓶酒行业市场规模（亿元）20 图26：我国光瓶酒消费结构（%）20 图27：中国啤酒当月产量（万千升）及增速（%）21 图28：啤酒板块收入（亿元）及同比增速（%）21 图29：各上市啤酒企业吨酒价格（元/吨）（2020Q1-2023Q1）22 图30：啤酒板块毛/净利率变动情况（2020Q1-2023Q1）23 图31：啤酒板块费用率变动情况（2020Q1-2023Q1）23 图32：中国高端啤酒产量趋势（万千升）23 图33：中国高端啤酒市场规模趋势（亿元）23 图34：大麦价格走势跟踪（元/吨）24 图35：铝锭价格走势跟踪（元/吨）24 图36：乳制品板块收入（亿元）及同比增速（%）26 图37：乳制品板块归母净利润（亿元）及同比增速（%）26 图38：主要乳企今年毛利率变化（%）26 图39：中国主产区生鲜乳价格走势(元/公斤)26 图40：近年低温奶市场规模（亿元）及增速（%）27 图41：伊利婴配粉业务市占率持续提升（%）27 图42：调味品板块收入及增速（2020Q1-2023Q1）28 图43：调味品板块归母净利润及增速（2020Q1-2023Q1）28 图44：2019年海天味业生产成本主要构成（%）29 图45：中国调味品市场规模（亿元）及同比增速（%）30 图46：餐饮收入&酱油产量同比增速（%）30 图47：大豆价格走势跟踪（元/吨）30 图48：白糖价格走势跟踪（元/吨）30 图49：休闲卤制品行业市场规模（亿元）及同比增速（%）33 图50：近期毛鸭平均价跟踪（元/500克）33 表1：白酒板块业绩概览（亿元）14 1.食品饮料行业23年上半年回顾和下半年展望 1.123H1回顾：基本面复苏由强转弱，板块估值持续回落 1.1.1市场表现回顾：负重前行，板块整体跑输大盘 2023年上半年CS食品饮料板块下跌6.63%（总市值加权平均），沪深300上涨10.29%，跑输沪深300 指数16.92个百分点，总体而言，符合我们年初对板块基本面整体偏弱以及估值将持续消化的预期。分季度 来看，伴随去年12月疫情封控解除，同时叠加23年春节旺季背景，消费场景逐步复苏，23Q1行业收入利润均有所增长，板块整体表现较好，23一季度CS食品饮料板块上涨5.07%（总市值加权平均），沪深300上涨8.29%；进入23Q2，消费复苏强度低于市场预期，全国整体消费数据表现较弱，同时库存有所增加，整体板块表现较弱，23年二季度CS食品饮料板块下跌11.05%（总市值加权平均），沪深300上涨0.78%，板块整体跑输大盘。 分板块来看，23H1食品饮料各子版块中，只有软饮料板块表现略好，略跑输沪深300指数4.66个百分点；其余子版块包括啤酒/肉制品/白酒/乳制品/休闲食品/速冻食品/调味品等均受消费需求&消费升级不及预期等因素影响，股价年初至今均有下跌，分别下跌3.36/4.19/5.64/6.92/10.44/12.50/21.34个百分点，均跑输沪大盘。整体而言，上半年食品饮料各个子行业均不同程度受宏观经济周期影响，表现较弱。 图1：食品饮料板块23H1累计下跌6.63%图2：食品饮料子板块23H1区间涨跌幅（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 1.1.2基本面回顾：收入端需求弱复苏，成本端压力边际趋缓 1）日常消费恢复正常，但购买力仍有缺口 今年以来疫情对于线下出行的影响逐渐减弱，线下消费场景逐渐恢复，我国社零总额月度同比增幅逐 步扩大，